投资评级 - 报告对三友化工维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩因主营产品纯碱景气下行而承压下滑 [1][2] - 公司持续推进“三链一群”项目建设，新兴产业建设有望打开未来成长空间 [3] - 公司拟参股设立合资公司以延伸钠离子电池产业链，实现纯碱产业链的升级 [3] - 尽管下调盈利预测，但报告依然看好公司未来成长空间 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入141.64亿元，同比下滑12% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润1.22亿元，同比下滑69% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入46.02亿元，同比下滑13.5%，环比下滑4% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润0.48亿元，同比下滑28%，环比下滑48% [1] - 业绩下滑主要由于纯碱板块价格同比下降明显，其中Q3纯碱平均售价为1100元/吨，同比下跌32%，环比下跌10% [2] - 化纤与氯碱板块同比有所改善，粘胶短纤、烧碱、PVC Q3均价分别为12200元/吨（同比-3%）、2671元/吨（同比-1%）、4473元/吨（同比-13%） [2] 项目进展与产业拓展 - “三链一群”重点项目建设进展顺利，高端电子化学品项目部分产品处于试生产阶段 [3] - 精细化工一期项目设备安装进入收尾阶段，力争2025年第四季度投产 [3] - 海水淡化及浓海水项目（一期）被纳入河北省重点建设项目，2025年上半年核心设备已全部订货 [3] - 年产10万吨电池级碳酸钠项目已进入试生产阶段 [3] - 公司拟出资1亿元，与中科海钠、国控科创共同投资2.7亿元设立合资公司，持股37.04%，规划建设钠电材料-电芯-系统集成产业链项目 [3] - 钠电产业一期项目总投资约4.89亿元，建设期12个月，达产后预计年营业收入10.8亿元、利润总额1.67亿元 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.82亿元（下调73%）、3.68亿元（下调57%）、4.95亿元（下调59%） [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.09元、0.18元、0.24元 [4] - 基于当前股价5.65元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为64倍、32倍、24倍 [5] - 对应2025-2027年市净率（P/B）均为0.8倍 [5] - 公司总股本为20.64亿股，总市值约为116.64亿元 [6]

关联交易概述 - 控股股东碱业集团拟以非公开协议方式对控股子公司三友硅业现金增资10,000万元人民币，原股东不参与增资，增资后三友硅业仍为公司控股子公司[2][3] - 增资目的为支持公司"三转"战略，加快构建"三链一群"产业布局，发展有机硅产业[3] - 本次交易构成关联交易，已通过独立董事专门会议及董事会审议，关联董事回避表决，无需提交股东大会[4][30] 关联方及增资标的情况 - 关联方碱业集团为公司控股股东，直接持股36.45%，2024年总资产2,791,383.32万元，净利润68,669.41万元，资产负债率36.68%[6][7] - 增资标的三友硅业2024年总资产326,436.53万元，净利润亏损28,593.48万元，资产负债率56.76%，公司持股95.29%[8][9][11] - 三友硅业2025年一季度净利润亏损5,730.51万元，资产负债率升至58.46%[10] 交易定价及评估 - 以2024年11月30日为基准日，三友硅业股东权益评估值181,269.48万元，较账面价值增值34,511.35万元，增值率23.52%[14] - 增资价格按评估值确定，碱业集团以10,000万元认购28,117,987股，其中28,117,987元计入注册资本，71,882,013元计入资本公积[15][16] 协议主要内容 - 增资款需在协议生效后5个工作日内全额支付至三友硅业账户[17] - 增资后30日内完成工商变更登记，过渡期内不得进行利润分配或增加债务负担[19][21] - 协议违约方需承担法律责任，逾期履约导致目的无法实现时可单方解除[23][24] 交易影响 - 增强三友硅业资金实力，优化资本结构，推动有机硅新材料产业发展[27] - 实现公司与股东战略协同，优化产业布局，不导致合并报表范围变化[28] - 交易定价公允，不存在损害中小股东利益情形，未产生同业竞争[28][29]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入213.6亿元，同比下滑2.6%，归母净利润4.99亿元，同比下滑11.8% [3] - Q4单季度营业收入52.8亿元，同比下滑4%，环比下滑0.7%，归母净利润1.04亿元，同比下滑52%，环比增长55% [3] - Q4粘胶短纤价差5244元/吨，同比增长38元/吨，环比增长154元/吨，纯碱价差46元/吨，同比下滑1018元/吨，环比下滑263元/吨，PVC价差1982元/吨，同比下滑442元/吨，环比下滑358元/吨 [4] 行业动态与价差分析 - 粘胶短纤行业开工稳定、库存低位，下游需求保持刚需支撑，行业景气度有所回升 [4] - 纯碱、PVC景气下行导致价差大幅下滑，拖累公司Q4业绩表现 [4] 在建项目进展 - 公司"三链一群"重点项目建设顺利，战新产业投入占比达48% [5] - 高端电子化学品项目部分产品已投料试车，精细化工一期项目土建施工完成65% [5] - 硅业三期项目全线工艺贯通，海水淡化及浓海水项目一期完成备案和批复，年产10万吨电池级碳酸钠项目进入调试阶段 [5] 股东回报计划 - 公司制定2025年度"提质增效重回报"行动方案，计划2025-2027年每年现金分红比例不低于归母净利润的30% [6] - 截至2024年底，公司累计现金分红42.26亿元 [6]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入213.6亿元，同比-2.6%，归母净利润4.99亿元，同比-11.8% [3] - Q4单季度营业收入52.8亿元，同比-4%，环比-0.7%，归母净利润1.04亿元，同比-52%，环比+55% [3] - 2024年Q4粘胶短纤价差5244元/吨，同比+38元/吨，环比+154元/吨，纯碱价差46元/吨，同比-1018元/吨，环比-263元/吨，PVC价差1982元/吨，同比-442元/吨，环比-358元/吨 [4] 行业景气度分析 - 粘胶短纤行业开工稳定、库存低位，下游需求保持刚需支撑，行业景气度有所回升 [4] - 纯碱、PVC景气下行价差下滑，导致公司2024年Q4业绩同比大幅下滑 [4] 产业链布局进展 - 公司"三链一群"重点项目建设进展顺利，战新产业投入占比达48% [5] - 高端电子化学品项目部分产品已投料试车，精细化工一期项目土建施工完成65% [5] - 硅业三期项目全线工艺贯通，海水淡化及浓海水项目一期完成项目备案等前期工作，年产10万吨电池级碳酸钠项目进入调试阶段 [5] 股东回报计划 - 公司制定2025年度"提质增效重回报"行动方案，计划2025-2027年每年现金分红比例不低于归母净利润的30% [6] - 截至2024年底，公司已累计现金分红42.26亿元 [6]

核心财务表现 - 2024年公司实现营业收入213.6亿元，同比下降2.6%，归母净利润4.99亿元，同比下降11.8% [1] - 2024年Q4单季度营业收入52.8亿元，同比下降4%，环比下降0.7%，归母净利润1.04亿元，同比下降52%，环比上升55% [1] 产品价差分析 - 2024年Q4粘胶短纤价差5244元/吨，同比增加38元/吨，环比增加154元/吨，行业开工稳定且库存低位，下游需求保持刚需支撑 [2] - 纯碱价差46元/吨，同比下降1018元/吨，环比下降263元/吨，PVC价差1982元/吨，同比下降442元/吨，环比下降358元/吨，两者景气下行导致公司业绩承压 [2] 产业链布局进展 - 公司"三链一群"重点项目建设顺利，战新产业投入占比达48% [3] - 高端电子化学品项目部分产品已投料试车，精细化工一期项目土建施工完成65%，硅业三期项目全线工艺贯通并获评5A级工程 [3] - 海水淡化及浓海水项目一期完成备案及许可审批，年产10万吨电池级碳酸钠项目进入调试阶段 [3] 股东回报计划 - 公司制定2025年度"提质增效重回报"行动方案，聚焦主业提升经营质量，坚持现金分红回报股东 [4] - 上市以来累计现金分红42.26亿元，2025-2027年计划每年现金分红比例不低于当年归母净利润的30% [4] 盈利预测调整 - 下调2025年归母净利润预测至6.62亿元（下调30%），2026年预测至8.52亿元（下调23%），新增2027年预测12.19亿元 [4] - 对应EPS分别为0.32元/0.41元/0.59元，维持"买入"评级基于产业链布局完善及行业景气回暖预期 [4]

行业产能与开工率 - 国内纯碱行业产能约4080万吨，开工率89%左右[3] - 国内粘胶短纤行业有效产能约480万吨，开工率88%左右[3] - 国内烧碱行业产能约4850万吨，开工率87%-88%[3] - 国内PVC行业产能约2900万吨，开工率79%-80%[4] - 国内有机硅行业产能约685万吨，开工率78%-79%[4] 项目进展 - 2500t/a电子级氯化氢等项目已建成，部分产品试车[5] - 10000吨电子级异丙醇项目土建收尾[5] - 年产10万吨电池级碳酸钠项目部分设备调试[5] - 曹妃甸4万吨氯化亚砜项目预计10月建成[5] - 蓝海科技25万吨/天海水淡化项目（一期）开展设计招标[5]