投资评级 - 报告给予中国神华“优于大市”评级，并予以维持 [1][2][4] 核心观点 - 报告认为，中国神华拟进行的千亿规模资产收购将显著增厚公司业绩、巩固其行业龙头地位，并为未来发展提供增长动能，公司作为以煤为基的综合能源企业，业务协同性强，业绩稳定且股息回报丰厚 [1][3][4] 交易概况 - 中国神华拟通过发行股份及支付现金方式，向控股股东国家能源集团等收购12家标的公司资产，整体交易对价调整为1335.98亿元，其中现金支付约935亿元，股份支付部分发行价格为29.40元/股，发行股份数量约为13.63亿股 [3] - 截至评估基准日，标的资产合计总资产为2334.23亿元，归母净资产为873.99亿元，2024年度合计营业收入为1139.74亿元，扣非归母净利润为94.28亿元 [3] 巩固龙头地位与提升资产质量 - 交易完成后，公司煤炭保有资源量将增至684.9亿吨，增长64.72%；煤炭可采储量将增至345亿吨，增长97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长56.57%，占2024年全国原煤产量（约47.6亿吨）的10.8%，可采年限由53年增加至67年 [5][7] - 标的资产中包含多个大型优质煤矿，如新疆准东露天煤矿（核定产能3500万吨/年，国内第二大露天矿）、新疆红沙泉一号露天煤矿（产能3000万吨/年）等 [6] - 交易将增强产业链协同，完成后公司发电装机容量增加27.82%，聚烯烃产能增加213.33% [6][7] 增厚业绩与提供增长动能 - 交易将增厚公司每股收益，预计2024年扣非后基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%；2025年1-7月扣非后基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40% [4][7] - 根据业绩承诺，标的资产承诺业绩在2026-2028年合计分别为29.6亿元、45.5亿元、66.4亿元，2027-2028年增速预计达54%和46%，为上市公司提供增长动能 [4][7] - 本次交易市盈率（PE）为14.2倍（按2024年扣非归母净利润），市净率（PB）为1.5倍（截至2025年7月31日），低于截至2025年12月24日中国神华自身的15.5倍PE和2.0倍PB [8] 财务数据变化 - 交易完成后，公司资产规模显著扩大，以2024年度数据为例，资产总额将从6680.22亿元增至9167.10亿元，营业总收入将从3397.39亿元增至4321.83亿元，扣非归母净利润将从589.62亿元增至668.51亿元，同时资产负债率将从25.65%升至43.60% [9] 盈利预测与估值 - 暂不考虑本次交易并表影响，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为527亿元、544亿元、554亿元，对应市盈率（PE）分别为15.5倍、15.0倍、14.8倍 [10] - 报告强调公司产运销一体化业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚 [4][10]

公司收购与股权变动 - 公司拟以自有资金或自筹资金2.8亿元收购玖安投资持有的上海嘉乐20%股份 对应收购PE约为13X [1] - 交易完成后滁州米润持有上海嘉乐71.8480%股份 公司对上海嘉乐合计持股比例从69.4%提升至81.4% [1] - 预计25年第四季度带来业绩增厚 [1] - 控股股东及实际控制人提前终止减持计划 对市场产生激励作用 [2] 财务表现与预测 - 第三季度公司利润有望高增长 主要由于服装下半年收入端加速及箱包净利率提升 [3] - 调整25/26/27年收入预测至52.38/60.02/68.74亿元 原预测为55.33/63.14/71.42亿元 [5] - 调整25/26/27年归母净利润预测至4.28/5.73/6.92亿元 原预测为4.60/5.84/7.12亿元 [5] - 对应调整25/26/27年EPS至1.78/2.39/2.89元 原预测为1.92/2.44/2.97元 [5] - 2025年9月22日收盘价24.67元对应25/26/27年PE为14/10/9X [5] 业务发展驱动因素 - 2B箱包业务25年有望实现双位数增长 净利率存在修复空间 主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱 [4] - 2B业务核心优势来自印尼布局 驱动因素包括净利率修复、下游补库存、老客户份额提升及新客户拓展 [4] - 2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升 [4] - 收购上海嘉乐进入服装代工赛道 打开第二增长曲线且净利率存在修复空间 [4] - 公司对美国出口收入占比15% 全部由印尼出口 美国对印尼征收19%关税使印尼先发布局优势凸显 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司拟以2.8亿元收购上海嘉乐20%股权，持股比例从69.4%提升至81.4%，对应收购PE约为13倍，预计25年第四季度带来业绩增厚 [2] - 控股股东提前终止减持计划对市场有激励作用 [2] - 第三季度利润有望高增长，主要因服装下半年收入加速及箱包净利率提升 [3] - 印尼先发布局优势显著，2B箱包代工业务有利润弹性空间，嘉乐成长性刚开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [4] - 2B箱包业务25年有望实现双位数增长，净利率存在修复空间，驱动因素包括产能利用率修复和汇兑影响减弱 [4] - 2C业务核心驱动为小米业务分成模式变化带来的利润率提升 [4] - 收购上海嘉乐进入服装代工赛道，打开第二增长曲线，净利率存在修复空间 [4] 财务预测调整 - 调整25年收入预测从55.33亿元至52.38亿元，26年从63.14亿元至60.02亿元，27年从71.42亿元至68.74亿元 [5] - 调整25年归母净利润预测从4.60亿元至4.28亿元，26年从5.84亿元至5.73亿元，27年从7.12亿元至6.92亿元 [5] - 调整25年EPS从1.92元至1.78元，26年从2.44元至2.39元，27年从2.97元至2.89元 [5] - 25年9月22日收盘价24.67元对应25年PE为14倍，26年为10倍，27年为9倍 [5] 财务表现 - 预计25年营业收入52.38亿元，YoY增长23.5%，26年60.02亿元，YoY增长14.6%，27年68.74亿元，YoY增长14.5% [7] - 预计25年归母净利润4.28亿元，YoY增长12.3%，26年5.73亿元，YoY增长33.8%，27年6.92亿元，YoY增长20.9% [7] - 预计25年毛利率22.8%，26年23.0%，27年23.2% [7] - 预计25年ROE 16.8%，26年18.6%，27年18.5% [7] - 预计25年每股收益1.78元，26年2.39元，27年2.89元 [7]

煌上煌收购立兴食品交易概述 - 煌上煌拟以4.947亿元收购立兴食品51%股权，交易完成后将获得控股权并纳入合并报表范围 [2][4] - 立兴食品100%股权估值为9.7亿元，较2025年6月末净资产溢价率约250% [11] - 交易资金来源于公司自有或自筹资金，不会影响正常经营活动 [9] 立兴食品业务及财务表现 - 公司成立于2006年，专注OEM/ODM贴牌代加工服务，产品覆盖冻干食品、乳制品、婴童食品等10余个品类，被誉为"全品类冻干大师" [5][6] - 2024年营收4.15亿元（净利润4221.75万元），2025上半年营收2.51亿元（净利润4188.3万元） [7][8] - 资产总额从2024年末4.97亿元增至2025年6月末5.05亿元，负债从2.08亿元增至2.28亿元 [8] 交易战略意义 - 通过立兴食品渠道资源可拓展新兴市场和多元化消费群体 [7] - 立兴食品2025年上半年净利润4188万元，接近煌上煌同期净利润7692万元的54%，将显著增厚业绩 [4] - 交易方承诺2025-2027年扣非净利润不低于7500万/8900万/1亿元，三年累计2.64亿元 [11] 煌上煌经营现状 - 2020-2024年营收从24.36亿元持续下滑至17.39亿元，扣非净利润从2.55亿元锐减至4070万元 [12][13] - 2025年上半年业绩回升，扣非净利润6810万元，同比增长数据未披露 [12] - 截至8月11日公司市值89.18亿元，本次收购对应PE约12倍（按承诺净利润计算） [11][14] 历史收购背景 - 2023年12月曾筹划收购广东展翠食品，后因条款分歧终止交易 [4]

财务表现 - 2024年全年营收275.39亿元，同比增长2.78%，归母净利润21.69亿元，同比下降32.79%，扣非后归母净利润20.95亿元，同比下降32.76% [1] - 2024Q4单季度营收66.54亿元，同比增长2.20%，环比下降6.03%，归母净利润-3.95亿元，同比下降136.43%，环比下降146.91% [1] - 2025Q1单季度营收70.60亿元，同比下降3.21%，环比增长6.10%，归母净利润6.86亿元，同比下降27.86%，环比增长273.67% [1] 产品表现 - 钛白粉产能151万吨/年，2024年产销量分别为129.55万吨和125.45万吨，同比增长8.74%和8.25% [2] - 2024Q4和2025Q1钛白粉均价分别为14961元/吨和14555元/吨，环比下降3.95%和2.71% [2] - 2024年钛精矿产量149.30万吨，同比增长1.25%，2024Q4和2025Q1均价分别为2050.24元/吨和2063.81元/吨，环比下降3.99%和增长0.66% [2] - 铁矿石2024年销量300.22万吨，同比下降30.80%，2024Q4-2025Q1均价分别为792元/吨和805元/吨 [2] - 海绵钛2024年销量6.69万吨，同比增长42.57%，2024Q4-2025Q1均价分别为4.38万元/吨和4.77万元/吨 [2] 股东回报 - 2024年全年和2025Q1分红分别为21.44亿元和11.86亿元，以2025年4月24日收盘市值391亿元计算，2024年股息率约为5.48% [3] 一次性费用 - 2024Q4利息费用约3.25亿元，商誉减值1.36亿元，存货跌价准备和合同履约成本减值准备增加0.93亿元，合计约5.54亿元 [4][5] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为289.27亿元、302.51亿元和315.05亿元，归母净利润分别为28.76亿元、38.45亿元和40.81亿元 [6]