关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议主要涉及中国宏观经济、房地产市场、AI科技行业及数据中心基础设施行业[1][27][71] * 公司层面提及阿里巴巴（AI agent应用）、英伟达（GPU芯片）、GDS万国数据、世纪互联（数据中心）等[24][73][84] 核心观点与论据 宏观与地缘政治环境：“东稳西荡”格局 * **全球格局**：呈现“东稳西荡”态势，西方（美、欧、日）地缘政治动荡（关税威胁、国债市场波动、汇率干预），而中国外部环境出现“再平衡”的积极变化[2][3][5] * **中国外部环境**：以加拿大总理达沃斯演讲为标杆，西方多国在对华关系上更趋务实与平衡，寻求互利合作，具体体现在中加贸易协议、中欧新能源汽车补贴与关税框架调整、中英高层对话回暖等方面[3][5][6] * **对资产配置的影响**：此格局削弱美元资产“一枝独秀”地位，加剧对全球法币体系信用的担忧，提升对黄金等战略资产的配置需求[7][9][10] 美元、黄金与全球资产配置 * **美元趋势**：美元指数过去一年已贬值接近10%，其国际法币体系地位面临长期缓慢的信用重估[7][13] * **黄金配置**：全球央行增持黄金趋势加速，2022年后因地缘政治风险加剧上升，黄金占全球外汇储备已达25%左右[10][11] * **结构性拐点**：2025年全球央行持有黄金价值首次达到4万亿美元，超过持有的3.9万亿美元美债[12] * **价格目标**：基于美元贬值和央行需求，全球贵金属团队将2026年下半年黄金价格乐观目标上调至5700美元/盎司[13] 中国宏观经济与政策展望 * **总体判断**：宏观面临较大挑战，但微观亮点层出不穷，外部环境（地缘政治、美元走势）对中国资产有利[14][23][86] * **消费政策**：2026年国补规模与去年类似，但边际效应递减，且年初资金未下发，对汽车等大件消费开局不利，刺激政策可能需待下半年[15] * **政策基调**：预计消费和地产政策将保持温和，大规模强刺激可能性低[14][21] 房地产市场：深度调整与政策应对 * **市场阶段**：当前处于国际经验三阶段中的第二阶段（加速下跌）向第三阶段（降幅趋缓）过渡期，全国性量价齐跌尚未走完[16][17][51] * **价格预测**：预计全国房价2026年下跌8%，2027年再跌6%，部分高能级城市企稳可能要到2027年下半年[50][69] * **政策判断**：决策层思路是尊重规律、避免失序、防止超调，而非全面托底[18][53] * **政策工具**：最可能的工具是结构性、小范围的定向按揭利率补贴试点，选取人口净流入、租金回报率相对稳定、房价已接近基本面的城市进行[18][23][54] * **政策局限**：受道德风险、财政可持续性、估值仍偏高（一线城市房价收入比约18，国际城市约10-15）、库存高企（三四线更甚）等因素制约，难以根本扭转下行趋势[21][22][55][56] * **经济影响**：房地产对名义GDP增速的拖累在2025年为-2.3个百分点，2026年预计为-1.7个百分点，2027年为-1.3个百分点，影响仍大[20][57] * **长期展望**：预计到2040年，年住房理论成交量约1400万套，较过去五年均值下降10%-15%，市场将过渡到以二手房主导（占比约70%）[70] 股票市场与监管动态 * **市场判断**：A股和港股市场开年格局健康有利，流动性充裕且可持续[28] * **监管信号**：通过融资融券保证金比例调整等举措为市场过热降温，大摩A股市场情绪指数从1月12日的90以上极值，迅速回落至上周三的57（正常范围22-78），显示监管信号明确且市场反应及时理性[32][34][35] * **港股IPO**：市场关注IPO可能过热对市场生态的稀释风险，若有监管介入从市值等角度进行调控，被认为是健康调整[37][38] * **资金流向**：在亚洲多元化配置趋势下，中国资产因去年在博弈中未处下风，其可投资性相对上升，对资金流向保持乐观[41][46] * **短期风险提示**：需关注农历新年前流动性偏紧、投资者减仓过年可能带来的波动，以及4月特朗普总统访华前的地缘政治事件[46][47] AI科技与数据中心行业：新拐点与新趋势 * **中美AI竞争**：美国在大模型前沿、算力规模与资本纵深有优势；中国在国产算力替代、行业应用场景（如垂类、Agent）落地方面有优势[24] * **算力平衡**：为保持头部AI企业竞争力，中国可能有条件地允许其适度配置英伟达芯片（如H200），同时要求很大比例支持国产芯片，以平衡短期需求与长期国产化[26] * **数据中心周期拐点**：行业需求在2025年底出现新的向上拐点，主因是各家大厂对2026-2027年国产GPU产能大幅提升的确认，开启了大规模招标（有的达吉瓦水平）[72][74] * **增长预测**：预计数据中心行业未来三年产能存量增速为18%，到2028年达44吉瓦，约为美国同期水平的44%-45%，处于追赶状态[75] * **核心新趋势**：AI数据中心建设向偏远地区（西部）快速崛起，预计占比可能达70%-80%，主因是AI对单点规模要求高（至少500兆瓦）、新能源供给集中、以及“东数西算”政策引导[76][77] * **应用场景适配**：当前跑得快的AI应用（聊天机器人、Agent、多模态生成等）对网络延迟容忍度较高，支持向偏远地区部署[79] * **回报特征变化**：AI时代不同区域（一线、一线周边、偏远地区）数据中心的投资回报率趋同，均在10%-11%左右，改变了云计算时代层层递减的格局[81] * **供给端纪律**：政府通过“东数西算”政策（限定四个西部节点）、严控能评和开工证，互联网大厂倾向不自建而要求快速交付，这些变化使行业周期更健康[82][83] * **区域热点**：乌兰察布供需已反转，宁夏中卫将成为下一个数据中心热点区域[83] * **投资建议**：在总量增长更多依靠西部的背景下，维持对万国数据（GDS）和世纪互联的“超配”评级，前者策略转向激进扩张偏远地区，后者在乌兰察布布局领先[84]

行业与公司 * 涉及的行业包括：中国房地产市场、数据中心/AI基础设施、全球宏观资产配置（黄金、美元、国债）、中国股票市场、亚洲股票市场、国防军工、日本股市[1][2][5][9][10][13][14][15] * 涉及的公司包括：阿里巴巴（AI应用）、英伟达（芯片）、GDS万国数据、世纪互联（数据中心）[9][29][35] 核心观点与论据：中国房地产市场 * 市场状态与阶段：中国房地产市场正处于从加速下跌（第二阶段）向下跌趋缓（第三阶段）的过渡期，仍需时间才能稳定[1][3][16] * 房价与成交量预测：预计全国二手房价在2025年下降12%后，2026年和2027年将继续分别下降8%和6%[16][22] 一线城市和部分二线城市最早需等到2027年下半年才有机会止跌回稳[16][22] 近期一线城市二手房成交量改善可能由春节错配、舆论引导等短期因素导致，持续性存疑[23][24] * 对经济的影响：房地产对名义GDP的拖累显著，2025年为-2.3个百分点，2026-2027年仍为-1.7个百分点左右，使实现5%左右的GDP增长目标面临挑战[1][3][4] 房价下跌通过负财富效应抑制消费，交易量缩小影响建筑业及相关行业就业[7] * 政策预期：政府可能采取小范围选择性试点政策（如在人口净流入、租金回报率较高的城市进行按揭补贴试点），以避免过度调整和道德风险，但全面托底代价高昂，大力度刺激出台可能性低[1][3][8][17][26] * 中长期趋势：到2040年，中国每年总住房理论成交量约为1,400万套，较过去五年均值减少10%至15%[27] 市场将过渡到二手房主导，预计2040年二手房贡献约70%的成交量，一手房成交量可能降至每年500-600万套[28] 核心观点与论据：数据中心/AI基础设施行业 * 需求拐点与增速：行业需求拐点由国产GPU产能预期推动，预计未来三年行业整体产能存量增速为18%，到2028年达到44个GW[2][29] * 地域新趋势：AI应用对网络延迟容忍度较高，推动数据中心向偏远地区（西部）快速崛起[2][30] 未来偏远地区的新订单增长率预计将达到一线周边地区的两倍[31] * 投资回报变化：AI时代，不同地区（一线、一线周边、偏远）的数据中心新项目投资回报率趋于一致，基本维持在10-11个百分点左右[32] * 政策与供给影响：“东数西算”政策限定在少数西部节点城市，要求集约式发展并严格控制能评等，旨在避免严重供过于求[33] * 厂商策略与看好标的：互联网厂商在偏远地区倾向于依赖数据中心服务商而非自建[34] 看好GDS万国数据（策略转向扩张至偏远地区）和世纪互联（在乌兰察布布局的先行者）[35] 核心观点与论据：全球宏观与资产配置 * 美元与黄金：全球地缘政治呈“东稳西荡”格局，美元指数过去一年多贬值接近10%[5] 各国央行增持黄金以应对法币体系信用风险，黄金占全球外汇储备约25%[5] 预计到2026年下半年，黄金价格可能达到5,700美元/盎司[1][5] * 中国外围环境：西方国家（如加拿大、欧洲）对华态度趋于务实，寻求在新能源汽车、农产品等领域互利合作，为中国出口产业链升级提供窗口期，有助于吸引外资重新关注中国资产[1][6] * 中国经常账户与人民币：预计中国经常账户顺差从2025年至2027年维持在GDP的3.5%左右，反映国内需求偏弱[19] 人民币缺乏大幅升值基础，今明两年升值可能温和有限[19] * 关注板块：在当前地缘政治不确定性下，贵金属（尤其是黄金）和军工国防板块值得关注[14] 核心观点与论据：股票市场 * 中国市场情绪与监管：大摩A股市场情绪指数曾冲破过热警戒线（78点）并达到90点以上，经监管干预后迅速回落至57点，显示监管提前干预有效，市场情绪回归理性[10][11] * 亚洲市场表现：开年后亚洲股票市场整体表现良好，但日本、韩国和台湾市场的涨幅明显高于中国港股和A股[13] * 港股IPO：对港股IPO可能降温的解读为监管提前预防过热带来的负面稀释效应，总体方向仍健康有效[12] * 日本市场：日本40年期超长期国债收益率冲破4%引发股市波动，但日本团队认为情况可控，因财政政策审慎且央行持有一半超长期国债，建议超配日本股市[15] 核心观点与论据：AI领域中美竞争 * 竞争态势：美国在大模型前沿、算力规模和生态资本上领先；中国在国产算力替代及应用场景落地方面突出[1][9] * 中国策略与挑战：中国短期内面临国产算力产能不足问题（预计2027年充分释放），可能允许头部AI企业适度配置英伟达芯片（如H200），同时支持国产芯片，以平衡短期需求与长期自主化目标[9][29] 其他重要内容 * 居民资产配置：居民资产正从房地产流出配置到金融资产，高收益但高风险的金融资产配置潜力正在上升，但这一过程可能是阶段性的[19][21]

“十五五”规划政策脉络 - 核心观察窗口锁定2026-2027年，规划以科技为纲、兼顾消费，旨在破解供给过剩、消费不足的结构性矛盾 [1][5] - 2025年作为规划首年，经济增长目标预计维持5%左右，投资仍是短期增长抓手 [1][5] - 2026年将聚焦供给端基建与科技产能改造，2027年则侧重通过提升低收入群体社保补贴路径来编织更坚实的社会保障网，实现科技与消费的平衡 [1][5] 中国资产新叙事：“三活”共振与“东稳”基石 - 中国资产重估逻辑基于“政策活、企业活、资金活”三活共振，政策层面决策层对“低物价循环”危害认知深化，推动消费促进、赤字扩大等探索 [1][2][6] - 企业层面在AI、智能驾驶、生物制药等领域创新突破，印证了企业的创新爆发力和投资价值 [2][6] - 资金层面因中美博弈展现的产业底气，全球资金对人民币资产布局底气增强，国内资金从“资产荒”转向权益资产多元化配置，形成良性循环 [2][3][6][7] 全球格局：“东稳西荡”与资金流向 - “东稳”指中国政策发力、企业活跃、资金涌动，为市场提供“定心丸”，发展与安全并重 [2][3][6][7] - “西荡”以美国为典型，面临关税、移民政策、美联储独立性等多重争议，其债务高企背景下采取“经济偏热、利率偏低”的化债方式，导致实际利率下降，美元资产实际收益率受损 [4][8] - 全球资金避险需求将流向中国等政策稳定市场，逐利需求则流向AI、新能源等高成长赛道，形成“安全资产+增长资产”的双重配置逻辑 [4][8][9] 产业竞争力与潜在挑战 - 中国产业竞争力源于人才、市场机制、企业家精神共同驱动，包含产业链优势和大量优秀毕业生的人才优势 [3][7] - 需警惕部分企业“赚吆喝不赚钱”的产能过剩问题，需通过地方政府激励机制改革、财税体系调整及社会保障夯实来推动内需扩张的再平衡 [3][7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车、奢侈品、AI科技、电商、金融、零售、出口、债市、货币 - **公司**：中国联通、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、卡地亚 纪要提到的核心观点和论据 美国经济不确定性及美元走势 - **核心观点**：美国经济存在四大不确定性，包括关税、非关税壁垒、财政和债务可持续性、利率走向，导致美元去避险化，今年美元指数可能贬值9%，从100左右贬到91 [2][16]。 - **论据** - **关税**：关税经历法律诉讼一波三折，行政当局可通过多种条款维持关税，中美平均关税率可能维持在30% - 40%之间 [6][7]。 - **非关税壁垒**：899条款可能对外资征税，最高达20%；人才和移民政策收紧，影响美国人才战略；预算案可能影响宏观经济数据独立性和发布频率，增加投资难度 [8][10][11]。 - **财政和债务**：新预算法案可能使年度预算赤字增加3000亿美元，未来30年新增国债可能高达15万亿美元，负债率从120%攀升到150%以上，导致美元资产避险属性受质疑 [13][14]。 中国经济现状与挑战 - **核心观点**：中国经济今年有量的增长，但定价能力未恢复，通缩问题仍存，打破通缩实现再平衡面临制度性制约 [21][22]。 - **论据** - **通缩体现**：汽车价格战和电商百团大战2.0，反映终端需求疲弱、产能过剩和企业为求份额牺牲利润 [23][24]。 - **制度性制约**：供给端仍在造产能，制造业投资增速9%远超名义GDP增速4%；需求端就业未全面企稳，社保改革进度慢 [25][26]。 亚洲市场投资建议 - **核心观点**：偏好非出口偏向且有内生增长的市场，推荐超配印度、新加坡、阿联酋，上调巴西评级，减少对日本超配幅度，上调中国目标价，回避与宏观通缩相关行业，维持对韩国和台湾的低配评级 [48]。 - **论据**：美元走弱，新兴市场短期3 - 6个月会震荡，长期有上行空间，因相对发达国家增长快、美元弱、政策利率低 [49][50]。 亚洲货币和债市表现 - **核心观点**：亚洲货币未来一年可能升值约3%，新币和台币可能收益最大，印度卢比有升值幅度，亚洲债市有升幅空间，看好印度债市 [54][59][61][62]。 - **论据** - **货币**：出口商和投资者持有美元情况、资金回流因素影响货币表现，如台湾和新加坡持有美元资产多 [55][58]。 - **债市**：美国国债利率下降、亚洲货币走强、经济和通胀放缓为亚洲央行降息提供空间 [62]。 汽车行业价格战分析 - **核心观点**：汽车降价主要来自行业利润挤压，而非单纯技术进步降本，需协会和政府干预稳定价格 [73][74]。 - **论据**：前四个月乘用车零售销量同比增长8%，但销售金额未增长，汽车供应链利润率下降，下游经销商新车毛利率为负 [69][73]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **中国奢侈品市场**：中国消费者占全球奢侈品消费的三分之一，但疫情重启后消费信心一般，本土设计和品牌崛起，如某本土黄金奢侈品品牌2025年在大中华区销售额将超越卡地亚 [29][30]。 - **中国AI科技应用**：中国具备强大科技积累，工程师红利、上下游规模、产业集群和坚韧精神结合，预计到2027年AI生态系统自给自足率达82% [31][32]。 - **人民币汇率**：因美元贬值，人民币汇率有望温和升值到7.15，但对一篮子货币可能略贬，能否抓住战略机遇取决于打破通缩进度 [67]。

全球宏观环境 - 当前市场处于"东稳西荡"的全球宏观环境，需坚定信心并聚焦内部确定性 [1] - 海外持续混乱动荡，外部不确定性扰动仍在继续，美国对华关税加征至245%，欧美贸易谈判陷入僵局 [1] - 美联储主席鲍威尔警告特朗普贸易政策的通胀效应，并否定干预股市剧烈下跌的可能性 [1] 国内经济基本面 - 一季度GDP同比增长5.4%，3月修复动能增强趋势有望进一步稳定市场信心 [3] - 决策层主动应对外部不确定性，国内有充足政策储备对冲，对内深挖内需，对外积极开拓 [3] - 国常会明确要求稳定股市和房地产市场，中央汇金定位"平准基金"，监管层和官媒集中表态呵护市场 [3] - 多家央国企集团和上市公司公告并实施增持、回购 [3] 中长期应对策略 - 内外部环境、政策储备、出口结构优化及科技突破（如DeepSeek）强化信心，相比2018年更具应对底气 [3] - 国内因素仍是决定A股走势的核心矛盾，内需接力和科技突破成为应对外部压力的信心来源 [3] - 中国企业出口目的地分散化及部分产品全球话语权提升，出口环境已不同 [4] 投资主线 - 内需消费、自主可控作为中长期经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，有望成为市场聚焦方向 [5][6] - 4月业绩期，低位绩优方向（消费、金融、基建地产链、TMT）具备较强确定性 [7] - 类债红利（电力、交运、运营商、银行等）基本面稳定且波动率低，适合作为应对不确定性的底仓品种 [8]

中国资产重估逻辑 - 中国资产价格与全球背离的三大原因：地缘政治担忧、科创能力被低估、低物价循环风险[5] - 美国政策不确定性反衬中国经济稳定性，形成"东稳西荡"格局[6] - 中国产业链创新能力持续突破，如DeepSeek、人形机器人、智能驾驶等领域[6] 房地产市场调整 - 中国房地产进入第4-5年调整期，参考国际经验或临近触底[9] - 中央政府拟通过专项债收购库存、防范房企违约等政策介入重组债务[10] - 未来市场将分化：一二线城市因人口流入更具韧性，四五线城市库存消化难度大[11] 制造业全球竞争力 - 中国产业链具备三大不可替代优势：工程师红利、全环节加工能力、规模效应[13] - 墨西哥等国的产业转移仅涉及简单装配环节，高附加值部分仍在中国[14] - 中国在11个主要出口门类（汽车/锂电/机器人等）市场份额持续提升[14] 消费与内需刺激 - 中国居民储蓄率高达32%，农民工群体达40%，反映社会保障不足[19] - 消费政策应从商品补贴转向服务业（旅游/文化/娱乐），以释放需求并带动就业[22] - 消费率提升需配套社保改革，参考东亚经济体经验[19] 资产配置前景 - 港股及ADR中的新质生产力公司（互联网/AI）率先获得重估[29] - 配置需攻守兼备：科创板块与高分红防御性资产并重[30] - 先进制造业（智能汽车/新能源）将经历行业整合，最终涌现全球冠军企业[31] 经济结构转型 - 投资边际回报率下降，ICOR指标恶化至6单位投资换1单位GDP[8] - 制造业占GDP比例已较高，未来需减少重复建设，服务业占比将提升[31] - 财政政策从基建投资转向社会保障福利投入[18]