核心观点 - 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强指出，当前核心任务是打破低物价循环，并针对消费不足问题进行两项重大改革与调整 [1][4] 消费提振的长效机制 - 消费中长期不能仅依赖短期补贴，需依靠社会保障体系完善和房地产市场止跌回稳两大支柱 [3][6] - 建议显著提升农民及农民工社保补贴水平，从当前每月200余元提升至2030年的1000元，以破解居民消费后顾之忧 [3][6] 房地产市场政策建议 - 从国际经验看，经历大起大落的房地产周期通常需要七年进入稳态，中国当前处于第五年，且大中城市仍有接近两年销售量的库存需要消化 [3][6] - 提出参考国际经验和中国国情的政策建议，包括收库存、保主体和贴按揭 [3][6] - 贴按揭政策可有效压低居民按揭成本，缩小其与租金回报率的差距，国际及中国香港经验显示，一旦按揭利率显著低于租金回报率，有望改善购房预期并启动市场正循环 [3][6] - 将贴按揭列为对2026年房地产政策的建议和期许 [3][6]

核心观点 - 2024年9月以来的政策转向是扭转中国经济局势的关键，市场信心正逐步恢复 [4][9] - 中国企业在经历复杂地缘政治与监管环境的“严寒大考”后展现出强大韧性和创新能力，在多项前沿科技领域已取得领先优势 [2][4][18] - 单靠“星辰大海”式的新质生产力发展和企业出海，难以弥补内需不足这一“柴米油盐”的现实挑战，中国经济破局之道在于通过房地产企稳、财政从“投资于物”转向“投资于人”、夯实社保与刺激消费，重塑增长动能与市场信心 [2][5][36] 政策转向与市场信心恢复 - 2024年9月的政策转向一举改变了市场预期，资本市场更加活跃 [7][9] - 政策转向包括财政扩大赤字并更多用于消费端刺激（如“国补”），以及恢复香港IPO、对A+H和赴港上市“应批尽批”以恢复企业家信心 [14][15] - 国际投资人开始重新布局中国，国内大类资产配置者（如险资、银行资管）进入股市等多元化资产的规模高达1.5万亿到2万亿人民币 [9][10] - 从2024年6月到9月，有接近8000亿人民币的居民定期存款转移向了理财、权益资产等更活跃的投资渠道 [11] 中国企业的韧性与科技优势 - 过去十年，中国在“十三五”、“十四五”规划中的多项科技进展设想不仅实现，甚至在全球拔得头筹，例如汽车行业、人形机器人、生物医药、下一代电池等 [16][18] - 中国拥有三大核心优势：**1）产业链集群效应**：在方圆几十公里内即可找到完整产业链，这种规模效应是其他单一经济体无法替代的，因此“没有下一个中国” [5][20][21]；**2）人才优势**：中国每年毕业1100万大学生，其中40%（接近500万人）为理工科，数量超过美国、德国、日本的总和 [22]；**3）内需市场**：庞大的内需市场是企业孵化产品和服务价值的基础 [18][27] - 在特定领域如电池（电化学），中国发表的高水平论文占全球六到七成以上；全球约一半的AI毕业生人才来自中国 [25][26] 内需不足的挑战与破局之道 - 中国是一个大国经济体，难以复制日本、韩国等仅靠出口的模式，且过度依赖出口会面临全球地缘政治反弹压力 [30][31] - 历史经验（如日本“失落的二十年”）表明，仅靠个别行业的先进制造业成为全球冠军和企业出海，无法解决国内消费疲软和内需不足的问题 [33][34] - 新质生产力行业（如AI、硬科技）多属资本和技术密集型，其创造的就业岗位不如房地产带动的劳动密集型产业多，且其创造的股市财富对居民财富的传导效应在中国尚不显著，因为居民财富配置大头仍在房地产 [5][68] - 因此，经济破局需要聚焦内需，关键在于：**1）化解存量问题（如债务重组）**；**2）支持增量内需**；**3）通过改革稳定信心** [5][39] 房地产企稳的关键作用与政策建议 - 房地产在中国经济结构中占比很高，高峰期直接或间接贡献接近30%的GDP，其企稳对居民财富效应、上下游产业链就业至关重要 [5][48][69] - 中国房地产调整已进入第五年（从2021年至今），销售量、开工量已下跌60%，全国均价（含二手房）下跌约35%至40%，调整幅度已逐渐到位 [60][61][62] - 国际经验显示，房地产从高点下跌的完整周期平均接近7年，随后进入新稳态 [58] - 推动房地产回稳的政策路径探讨包括：**1）收储库存**：重点在人口净流入城市进行，可改造为保障性住房 [71][73][76]；**2）保主体（救助开发商）**：面临道德风险和技术障碍 [71][77]；**3）财政贴息按揭**：这是近期研究焦点，建议通过财政手段提供更低廉的按揭贷款，让一线城市利率下行100-150个基点，使租金回报率接近或高于按揭成本，以扭转市场预期 [78][79][82] - “财政贴息按揭”政策建议范围要广（包含存量房贷）、力度要大（100-150个基点）、且不要轻言退出，同时可通过制度设计（如仅贴息首套或前两套房）防范炒作 [5][83][86] 财政转型与社保改革以刺激消费 - 财政支出结构需从过去重生产投资、“投资于物”（如“铁公基”），转向“投资于人”，即加大对医疗、养老和社保的投入，让老百姓没有后顾之忧、愿意消费 [5][45] - 中国财政对社会保障的投入占GDP比重仅约10%，虽比10年前的5%有进步，但远低于发达国家的25%和发展中国家的约15%，且存在不均衡问题，如农民每月养老保险仅约200元 [93][94][95] - 一个不够充分且不均衡的社保体系，导致中国居民（包括中低收入群体）储蓄率极高 [96][97] - 改革建议：到2030年，将农民和农民工的月度社保补贴从当前的约220元提升到1000元，这需要中央财政对社保基金的补贴增加约1个百分点的GDP占比 [99][100] - 增加的财政负担可通过“开源+转型”化解：**1）开源**：将更多国有企业股权划转全国社保基金，将划转比例从当前的10%左右提升至40%，并提高分红率，用其红利充实社保 [9][102][103]；**2）转型**：财税体系从依赖生产端的增值税，转向更依赖直接税和消费税；财政支出从基建投资转向民生领域 [42][105] 短期与长期的消费刺激措施 - 短期可延续并拓宽“国补”政策至服务消费领域（如餐饮、休闲），通过发放广义消费券刺激需求，并利用税务数据和电子支付大数据防范“骗补” [91][92] - 长期需通过夯实和均衡社会保障体系来释放消费潜力，这是“十五五”规划中“科技立国，兼顾民生”目标的一部分 [98][99] - 中国拥有强大的主权信用和工业制造能力，适度提升财政扩张能力以支持社保改革，其带来的财政和通胀压力完全可控 [100][101]

“十五五”规划政策脉络 - 核心观察窗口锁定2026-2027年，规划以科技为纲、兼顾消费，旨在破解供给过剩、消费不足的结构性矛盾 [1][5] - 2025年作为规划首年，经济增长目标预计维持5%左右，投资仍是短期增长抓手 [1][5] - 2026年将聚焦供给端基建与科技产能改造，2027年则侧重通过提升低收入群体社保补贴路径来编织更坚实的社会保障网，实现科技与消费的平衡 [1][5] 中国资产新叙事：“三活”共振与“东稳”基石 - 中国资产重估逻辑基于“政策活、企业活、资金活”三活共振，政策层面决策层对“低物价循环”危害认知深化，推动消费促进、赤字扩大等探索 [1][2][6] - 企业层面在AI、智能驾驶、生物制药等领域创新突破，印证了企业的创新爆发力和投资价值 [2][6] - 资金层面因中美博弈展现的产业底气，全球资金对人民币资产布局底气增强，国内资金从“资产荒”转向权益资产多元化配置，形成良性循环 [2][3][6][7] 全球格局：“东稳西荡”与资金流向 - “东稳”指中国政策发力、企业活跃、资金涌动，为市场提供“定心丸”，发展与安全并重 [2][3][6][7] - “西荡”以美国为典型，面临关税、移民政策、美联储独立性等多重争议，其债务高企背景下采取“经济偏热、利率偏低”的化债方式，导致实际利率下降，美元资产实际收益率受损 [4][8] - 全球资金避险需求将流向中国等政策稳定市场，逐利需求则流向AI、新能源等高成长赛道，形成“安全资产+增长资产”的双重配置逻辑 [4][8][9] 产业竞争力与潜在挑战 - 中国产业竞争力源于人才、市场机制、企业家精神共同驱动，包含产业链优势和大量优秀毕业生的人才优势 [3][7] - 需警惕部分企业“赚吆喝不赚钱”的产能过剩问题，需通过地方政府激励机制改革、财税体系调整及社会保障夯实来推动内需扩张的再平衡 [3][7]

AI科技革命与投资格局 - 当前处于科技革命早期，科技巨头大规模投入AI资本开支，阶段性过度投资是历史必然规律[1][4] - AI投资泡沫需辩证看待：对企业财务和金融市场将清算，但对国家经济竞争力利大于弊[1][4] - AI对生产率的显著提升效应预计于2028-2030年逐步显现[1][4] - 中美是唯二拥有完整AI生态系统及产业链的经济体[1][5] - 中国在高端GPU受限，但在算力、人才、基础设施及数据上优势显著[1][5] - 中国AI资本开支仅为美国十分之一，但模型实际表现差距有限[1][5] 中美AI投资的经济效应差异 - 美国供给端短缺，AI资本开支大量流向上下游，短期拉动经济但高成本可能加剧通胀压力[2][5] - 中国因基础设施完备、能源成本低、数据中心超前布局，AI投资谨慎且高效[2][5] - 中国未来三年约2万亿人民币AI投资仅占GDP的0.3%，与AI泡沫相去甚远[2][5] 资本市场展望与低物价循环 - 中国仍处于打破低物价循环的探索阶段，科技股及前沿科技赛道受重视，但并非广义牛市[2][6] - 只有成功打破低物价循环，推动企业盈利大面积复苏，才能迎来广泛意义上的牛市[2][6] - 需通过推进农民和农民工的社会保障与福利改革释放消费潜力，摆脱低物价循环束缚[2][6] 房地产市场的作用与前景 - 房地产是中国摆脱低物价循环、重振消费的关键环节[3][7] - 海外房地产调整通常需6-7年，中国已调整五年，政策尚有发力空间[3][7] - 政策建议包括需求端财政贴息降低按揭利率，以及借鉴香港经验“应撤尽撤”限制性措施[3][7] - 2027年房地产市场有望实现渐进式筑底回升，与未来一至两年打破低物价循环的预期契合[3][7]

人民币国际化发展路径 - 稳定币和RWA等技术工具仅是辅助手段 推动人民币国际化需要经济走回正轨和企业盈利提升[3] - 市场对稳定币的热情已从年中高点趋于冷静 印证技术无法替代经济规律[3] - 人民币国际化核心需解决贸易伙伴持有人民币的使用场景问题 需实现类似美元的双循环机制[3] 人民币资产投资现状 - 国内低物价循环导致人民币资产收益率偏低 叠加股市波动和房地产调整因素[3] - 国际长期资本对中国资产的兴趣仍处于萌芽阶段[3] - 需通过国内改革打破低物价循环 提升人民币资产收益[3] 经济改革进程 - 2023年提出的重组债务 支持消费 改革稳信心三步曲改革仍在中途[3] - 2024年下半年经济数据显示改革紧迫性增强[3] - 需要推出更大手笔的改革政策来提升人民币资产收益率[3]