文章核心观点 11月中国经济总体增长放缓，多数指标低于市场预期，但结构上呈现“外需有韧性、内需放缓、生产稳定、价格企稳”的特征，全年经济增速预计在5%左右，为“十四五”顺利收官 [1][6] 总体经济表现 - 11月主要经济指标延续放缓且低于市场预期：规上工业增加值同比增长4.8%（预期5%），服务业生产指数同比增长4.2%，固定资产投资累计同比下降2.6%（预期-2.2%），社会消费品零售总额同比增长1.3%（预期2.9%）[1] - 经济结构边际变化：外需保持韧性，内需显著放缓，生产相对稳定 [1] - 广谱价格初现企稳：CPI通胀大幅上行至0.7%，为2024年3月以来最高值；PPI通胀小幅下行0.1个百分点至-2.2%；新建与二手住宅均价环比分别下跌0.4%和0.7%，降幅较上月略有收缩或持平 [1] 消费需求分析 - 社会消费品零售总额增速大幅下行：11月同比增长1.3%，较上月下行1.6个百分点，创年内新低 [1][2] - 商品零售结构性走弱：增速下行1.8个百分点至1%，其中限额以上社零增速自2024年8月以来再度转负（-2%），汽车（-8.3%）、家电（-19.4%）、建筑装潢类（-17%）是主要拖累，但通讯器材类保持高增（20.6%）[2] - 服务消费相对稳健：餐饮收入增速为3.2%，虽较上月边际走弱0.6个百分点，但降幅小于商品零售，仍是重要支撑 [2] - “双十一”促销效应前置：部分消费需求已在10月释放，对11月社零的边际拉动作用不显著 [2] 固定资产投资分析 - 固定资产投资累计增速持续下行：11月累计同比下降2.6%，较上月继续下行0.9个百分点 [1][3] - 基建投资大幅收缩：单月同比增速为-11.9%，主要受财政预算内基建类支出持续收缩、地方新增专项债缩量制约，增量政策工具托举效果尚未显现 [3] - 制造业投资持续收缩：单月同比增速为-4.5%，虽降幅小幅收窄，但已连续5个月处于收缩区间，下游消费品制造业和电气机械、汽车等新动能行业投资放缓更明显 [3] - 房地产投资深度下滑：单月同比增速为-30.3%，销售端低迷持续传导，商品房销售额降幅（-26.1%）大于销售量（-17.9%），百城土地成交总价累计下降9.5% [3] 对外贸易分析 - 出口增长显著回升：以美元计价的出口同比增速反弹7个百分点至5.9%，以人民币计价同比增长5.7%，较10月大幅回升6.3个百分点 [1][4] - 出口结构分化：对美出口增速仍明显承压（-28.6%），但对新兴市场保持高增，增量订单具有持续性 [4] - 进口增速小幅回升：以美元计价的进口同比增速回升0.9个百分点至1.9%，原油、集成电路等主要商品进口回暖 [4] 工业生产与供给 - 工业生产整体平稳：11月规上工业增加值同比增长4.8%，较10月小幅放缓0.1个百分点；季调环比增速0.44%，较10月加快0.27个百分点 [5] - 产业升级持续推进：工业机器人、新能源汽车、集成电路等产品增长较快，高技术产业生产同比增长8.4%，较前值7.2%加快 [5] - 服务业生产增长放缓：服务业生产指数同比增长4.2%，较10月下降0.4个百分点 [5] - 通胀修复分化：CPI通胀大幅上行主要受鲜菜价格环比上涨7.2%（远高于季节性水平的-3.2%）驱动；PPI通胀小幅下行，其中“反内卷”重点行业、有色矿采选与加工业、新兴行业价格表现亮眼，但油气开采、油煤加工及黑色加工业价格持续走弱 [5] 经济前景展望 - 全年经济增速预计在5%左右，实现“十四五”圆满收官 [6] - 近期中央会议释放“加大逆周期和跨周期调节力度”的政策信号，预计在“十五五”开局之年基调下，岁末年初经济内生修复动能或增强，产需格局稳中有进，价格温和回升 [6]

上周宏观经济指标回顾 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低水平，远低于预期的增加1万人及前值的增加4.2万人 [1] - 美国至11月29日当周初请失业金人数为19.1万人，低于预期的22万人 [1] - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，低于前值2.9%和市场预期的2.9%，创三个月低位 [1] 本周重点事件与指标 - 12月11日将公布美联储利率决议，随后美联储主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会 [1] - 12月10日将公布中国11月CPI年率及M2货币供应年率 [1] - 12月12日美联储将公布美国家庭财务健康状况数据，同日克利夫兰联储主席哈玛克将发表讲话 [1] - 有“美联储影子主席”之称的哈赛特将出席CEO理事会峰会 [2] - OpenAI可能于12月9日“紧急提前”发布GPT-5.2 [1] - 12月上中旬国内将召开政治局会议和中央经济工作会议 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡偏强持仓量增加，现货贴水基差走弱，基本面铜矿供给因矿区停工更紧张，国内冶炼产能或收敛，需求端因传统旺季和政策扶持预期向好，库存方面消费预期积极，精铜需求或提升，社会库存或降库，期权市场情绪偏多头隐含波动率略升，技术上60分钟MACD双线位于0轴上方红柱走扩，操作建议轻仓震荡偏强交易并注意控制节奏及风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价86750元/吨，环比+3640元/吨；LME3个月铜收盘价10864美元/吨，环比+195美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差-70元/吨，环比-70元/吨；主力合约持仓量221715手，环比+7856手 [2] - 期货前20名持仓-6648手，环比+1387手；LME铜库存139200吨，环比-225吨 [2] - 上期所库存阴极铜95034吨，环比-3745吨；LME铜注销仓单8125吨，环比-175吨 [2] - 上期所仓单阴极铜29703吨，环比-2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价85740元/吨，环比+2500元/吨；长江有色市场1铜现货价85915元/吨，环比+2815元/吨 [2] - 上海电解铜CIF（提单）54美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价48美元/吨，环比-1美元/吨 [2] - CU主力合约基差-1010元/吨，环比-1140元/吨；LME铜升贴水（0 - 3）-29.52美元/吨，环比+7.21美元/吨 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿275.93万吨，环比+19.92万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）-40.36美元/千吨，环比+0.44美元/千吨 [2] - 铜精矿江西76200元/金属吨，环比+2860元/金属吨；铜精矿云南76900元/金属吨，环比+2860元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费800元/吨，环比+100元/吨；粗铜北方加工费700元/吨，环比持平 [2] 产业情况 - 精炼铜产量130.10万吨，环比+3.10万吨；进口未锻轧铜及铜材430000吨，环比-50000吨 [2] - 铜社会库存41.82万吨，环比+0.43万吨；废铜1光亮铜线上海57040元/吨，环比+500元/吨 [2] - 硫酸（98%）江西铜业出厂价480元/吨，环比+20元/吨；废铜2铜（94 - 96%）上海70550元/吨，环比+700元/吨 [2] 下游及应用 - 铜材产量222.19万吨，环比+5.26万吨；电网基本建设投资完成额累计值3795.76亿元，环比+480.79亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值60309.19亿元，环比+6729.42亿元；集成电路产量当月值4250287.10万块，环比-438933.60万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率20.52%，环比+5.97%；40日历史波动率15.36%，环比+3.95% [2] - 当月平值IV隐含波动率24.79%，环比+0.0346%；平值期权购沽比1.48，环比+0.1057 [2] 行业消息 - 美联储9月会议纪要显示官员有今年进一步降息意愿，但多位因通胀担忧持谨慎态度，多数认为余下时间放宽政策合适，多数官员强调通胀预期面临上行风险，预计短期内通胀保持较高水平后回落至2% [2] - 美联储洛根预计失业率小幅上升，政策略显紧缩，需对降息谨慎；古尔斯比称要避免过度提前降息，若无法获官方失业率数据将根据掌握信息做决定 [2] - 标普表示美国政府停摆为经济前景添不确定性，关键经济数据发布延迟给美联储货币政策前景添不确定性，预计政府每停摆一周使经济增长削减0.1至0.2个百分点，预计年底前两次各25个基点降息，2026年再放松货币政策50个基点 [2] - 9月中国制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，下降0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.6%，上升0.1个百分点 [2] - 财政部、商务部宣布开展消费新业态新模式新场景试点和国际化消费环境建设，中央财政对试点城市给予资金补助，政策实施期两年 [2] - 多家新能源车企公布9月交付数据，比亚迪销量39.63万辆，小鹏交付41581台同比增长95%环比增长10%，零跑交付66657台同比增长超97%，理想交付33951辆，岚图交付15224辆，蔚来交付34749台同比增长64%，小米交付超40000台，极氪交付51159辆同比增长8.5% [2] - 国际铜研究组织表示2025年精炼铜过剩17.8万吨，2026年短缺15万吨，预计2025年全球铜矿产量增长1.4%，2026年增长2.3%，2025年全球精炼铜产量增长约3.4%，2026年增长0.9%，高盛将2026年铜价预测由每吨10000美元上调至10500美元，维持2027年每吨10750美元预测，料2025年余下时间铜价维持10000美元水平 [2]

核心观点 - 8月中国经济主要指标全面低于市场预期 供需矛盾突出 内外需同步放缓 生产增长承压 但价格呈现边际修复迹象[1] 消费 - 社会消费品零售总额同比增长3.4% 低于市场预期的3.8% 主要受国补方式调整与透支效应影响[3] - 商品消费同比增速下跌0.4个百分点至3.6% 连续第三个月放缓 但升级类商品表现亮眼 金银珠宝和体育娱乐用品增速分别达16.8%和16.9%[5] - 汽车销售量维持高增 零售销量同比增长16.4% 零售额同比转正至0.8%[5] - 服务消费维持韧性 零售额累计增速微降0.1个百分点至5.1% 餐饮服务消费增速上行1.0个百分点至2.1%[8] - 前瞻看 个人消费与服务业贷款贴息逐步显效 双节带动假日消费 9月社零增长或小幅回升[10] 固定资产投资 - 固定资产投资累计增长0.5% 较上月大幅下行1.1个百分点 二季度以来加速放缓[11] - 房地产投资累计同比-12.9% 降幅走阔0.9个百分点 8月单月同比增速下行2.8个百分点至-19.9% 创2024年以来新低[11][12] - 基建投资累计增速5.4% 较7月下降1.9个百分点 全口径和狭义口径基建投资同比增速分别为-6.4%和-5.9%[11][15] - 制造业投资累计增速5.1% 较7月下降1.1个百分点 8月单月同比增速-1.3% 连续两个月收缩[11][17] - 前瞻看 财政部提前下达2026年债务限额 四季度将提前使用1万亿化债额度 新型政策性金融工具加速推出 基建投资增速有望回升[15] 进出口 - 以美元计价出口同比增速放缓至4.8% 较7月下降2.4个百分点 对美出口同比-33.1% 拖累整体出口约5.1个百分点[19] - 对非美地区出口保持11.2%的高速增长 其中对东盟22.5% 欧盟10.4% 非洲25.9%[19] - 机电产品维持7.6%的较快增长 高新技术产品增长加快至8.9%[19] - 进口增速下降至1.3% 贸易顺差1023.3亿美元 同比扩张11.8%[19] - 前瞻看 额外关税影响或逐步显现 但美国双宽松及欧日经济修复有利于需求增长 出口增速或温和放缓[21] 供给端 - 规上工业增加值同比增长5.2% 低于市场预期的5.7% 增速较7月下降0.5个百分点[22] - 高技术制造业增长9.3% 装备制造业增长8.1% 工业机器人、新能源汽车、集成电路等产品增长较快[22] - 服务业生产指数同比增长5.6% 较7月小幅放缓0.2个百分点 服务业商务活动指数上升0.5个百分点至50.5%[22] - 前瞻看 外需或温和放缓 重点行业产能治理持续推进 工业生产增长承压[22] 通胀 - CPI通胀下降0.4个百分点至-0.4% 核心CPI通胀上涨至0.9% 连续第四个月上行[25] - PPI通胀大幅上行0.7个百分点至-2.9% 环比年内首度止跌[25] - 前瞻看 推动价格回升的有利因素增多 低基数下CPI与PPI通胀有望边际修复[27] 经济前瞻 - 外需或温和放缓 三季度实际GDP增速或在4.7%左右 稳增长压力边际上升[28] - 增量政策有望加速出台 包括促进服务消费 扩大有效投资 降低社会综合融资成本等[28]