行业定义 - "谷子"源自英文"goods"音译，指二次元IP周边产品，涵盖徽章、立牌、纸制品等，"吃谷"即购买这些产品的行为 [7] - 行业起源于二次元文化，产品以徽章（吧唧）最热门，占二手市场销售额64% [13][15] 行业发展历程 - **萌芽阶段（2010年前）**：以海外IP衍生品引入为主，市场小众 [11] - **破局期（2010-2016）**：国产制造商介入，结合传统元素的IP崛起，如《大圣归来》带动国产IP发展 [12] - **成熟期（2020年后）**：供应链规模化降低成本，转向"内容+产品"协同模式 [10] 市场规模与增长 - 2024年市场规模达1689亿元，同比增长40%，预计2025年突破2000亿元 [1][47] - 2018-2024年复合增速显著，2021年规模813亿元，2024年近1700亿元 [16][18] 用户特征 - **性别与年龄**：女性占比从2023年67%升至2025Q1的78%，Z世代为主力，00后、05后消费突出 [41][42] - **消费行为**：月均购买3次，单次消费超百元，65.7%用户接受40%以上溢价 [43][44] - **用户规模**：泛二次元用户2025年达5亿，Z世代占比不足20%但消费规模占比高 [23][25] 产业链分析 - **上游（IP开发）**：日本动漫IP与国产游戏IP（如《原神》《光与夜之恋》）主导，2025年国产IP占头部销量6席 [30][31] - **中游（生产运营）**：设计生产周期1-3个月，需快速响应市场热度 [32][35] - **下游（渠道）**：线上（电商、社交平台）与线下（谷子店、动漫展）并存，二手交易活跃 [36][38] 产品结构 - 徽章（吧唧）占比64%，立牌占12%，其他包括纸制品、玩偶等 [13][15] 行业挑战 - **同质化竞争**：2024年新增企业超272万家，部分因同质化严重倒闭 [45] - **版权问题**：盗版"同人谷"泛滥，劣质材料损害消费者权益 [46] 发展机遇 - **国产IP崛起**：国产电影衍生品收入占比仅10%，远低于美日（美30%、日40%），潜在空间巨大 [20][21][48] - **跨界联名**：国风IP与跨界合作推动差异化发展，挖掘IP后市场价值 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩承压，营收和归母净利润同比下降，不过晨光生活馆和晨光科技业务增长，科力普业务暂时承压 [5] - 各项费用率提升，净利率有所下滑 [6] - 公司积极布局“二次元IP”领域，加强IP赋能，九木杂物社将加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比 [7] - 看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著，一体两翼业务发展逻辑清晰，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年4月29日，收盘价31.32元，近12个月最高/最低40.09/25.01元，总股本924百万股，流通股本924百万股，流通股比例100%，总市值289亿元，流通市值289亿元 [3] 业绩情况 - 2025年第一季度实现营业收入52.45亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润3.18亿元，同比下降16.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降14.16% [5] - 分产品看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入5.64/8.03/8.49/2.26/27.90亿元，分别同比-0.07%/-5.99%/-5.60%/+8.45%/-5.32%，毛利率分别为43.78%/35.63%/28.48%/45.92%/7.08%，分别同比-0.05/+0.95/+1.02/-0.02/-0.14pct [5] - 分业务看，科力普实现营业收入27.90亿元，同比下降5.32%；晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入4.01亿元，同比增长8.03%，其中九木杂物社实现营业收入3.88亿元，同比增长11.37%；晨光科技实现营业收入3.08亿元，同比增长24.57% [5] 费用与盈利指标 - 2025年第一季度公司毛利率为20.65%，同比+0.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.47%/0.96%/-0.19%，同比+0.75/+0.53/+0.08/+0.07pct；归母净利率为6.07%，同比-0.86pct [6] 业务布局 - 公司关注消费者消费偏好变化，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，加速文具产品文创化，用IP赋能文具 [7] - 奇只好玩以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，积极布局“二次元IP”领域 [7] - 2025年，九木杂物社将加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比，利用数字化管理思维和工具提升单店业务能力，打造多种店型适应不同市场需求，保持线下渠道快速增长和线上业务多渠道增长，实现复购率和客单价提升 [7] 投资建议与预测 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为260.56/277.14/292.35亿元，分别同比增长7.5%/6.4%/5.5%，归母净利润分别为15.02/16.40/17.79亿元，分别同比增长7.6%/9.2%/8.5% [8] - 截至2025年4月28日，EPS分别为1.63/1.78/1.93元，对应PE分别为19/18/16倍 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24228|26056|27714|29235| |收入同比（%）|3.8%|7.5%|6.4%|5.5%| |归属母公司净利润（百万元）|1396|1502|1640|1779| |净利润同比（%）|-8.6%|7.6%|9.2%|8.5%| |毛利率（%）|18.9%|19.0%|19.2%|19.5%| |ROE（%）|15.7%|16.0%|16.5%|16.9%| |每股收益（元）|1.52|1.63|1.78|1.93| |P/E|19.95|19.26|17.64|16.26| |P/B|3.14|3.09|2.91|2.75| |EV/EBITDA|10.65|9.83|9.09|8.44| [10] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及预测，涉及流动资产、现金、应收账款等多项指标及对应年度变化情况 [11]

品牌联名策略分化 - 喜茶2025年1-4月未推出大型品牌联名，而2024年同期有4次联名（红山动物园、CLOT、《繁花》、《光与夜之恋》）[1] - 古茗2025年4月联名游戏《崩坏：星穹铁道》，活动首日线上排队超120万人[3][4] - 奈雪2025年联名二次元游戏《鸣潮》，霸王茶姬与库迪围绕《哪吒之魔童闹海》联名竞争激烈[5] 联名次数变化趋势 - 喜茶2024年联名次数从2023年19次降至14次，奈雪从29次降至23次，茶百道从24次降至12次[7] - 古茗2024年联名10次（较2023年+2次），霸王茶姬14次（较2023年+5次）[7] - 2024年12个品牌共官宣149次联名，与2023年155次基本持平[7] 联名策略与品牌发展阶段关联 - 喜茶倾向合作时尚品牌/艺术家（如草间弥生），强调文化调性[9][11] - 古茗偏好国漫IP（如《魔道祖师》），霸王茶姬聚焦文化IP（如苏州博物馆）[9][13] - 区域性品牌如放哈7次联名均结合西北地域特色[13] 二次元IP成为联名热点 - 2024年卡通动漫类IP蝉联联名首选，与年轻用户高度重合[15] - 喜茶联名《光与夜之恋》话题阅读量6.3亿，送出138万份周边[15] - 古茗联名《天官赐福》通过粉丝祈福活动强化情感联结[17] 非联名流量获取案例 - 1点点2024年仅2次联名，但通过小程序"趣开1点点"实现用户自定义IP互动[19] - 陶喆歌曲《一点点》引发网友自发联动，带动销量增长[19][21] 消费者对联名态度变化 - 60%消费者认为联名缺乏新意，47.3%因活动过多感到疲劳[22] - 部分消费者更认可"不联名专注产品"的策略[22] - 行业需平衡短期流量与长期品牌价值[23]