投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价19.41港元 基于2025年动态PS 9倍估值 [4][10] 核心财务数据 - 2025E营业总收入69.98亿元 同比增长11.9% 2027E达91.55亿元 CAGR 15.4% [3] - 2025E归母净利润扭亏为盈达0.91亿元 2026E大幅增长228%至2.97亿元 [3][4] - 毛利率持续改善 从2024年65.07%提升至2027E的70% [8] - 云订阅ARR达37.3亿元 同比增长18.5% 云订阅收入占比提升至52.8% [4][11] 业务亮点 云转型成效 - 大型企业苍穹+星瀚收入8.45亿元 同比增长34.3% 订阅收入占比32.66% NDR达108% [12] - 中型企业星空订阅收入7.4亿元 同比增长19% NDR 94% [12] - 小微企业星辰&精斗云订阅收入5.37亿元 同比增长23.8% [12] AI业务进展 - 2025H1签订AI合同金额超1.5亿元 推出苍穹AI Agent平台2.0及6款AI原生智能体 [13] - 签约海信集团、通威股份等标杆客户 AI技术深度融入SaaS产品 [13] 同业比较 - 2025E PS为7倍 低于金山办公(22倍) 高于用友网络(5倍) [5] - 云收入占比52.8% 显著高于用友网络(未披露) 显示更强转型确定性 [4][5] 现金流改善 - 经营性净现金流-0.18亿元 较2024H1(-1.66亿元)同比改善89% [4][11] - 2025E营运资金周转率提升至50.25倍 应收账款周转效率显著优化 [8]

财务表现 - 公司25H1实现收入31.9亿元，同比+11.2% [1] - 归母净亏损9774万元，去年同期亏损2.18亿元 [1] - 毛利率提升2.4pct，经营质量转好趋势明显 [1] - 25H1云订阅收入16.8亿元，同比+22.1%，占总收入53% [1] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑 [1] - 合同负债33.8亿元，同比+24.7% [1] 业务分项表现 - 苍穹星瀚整体收入8.5亿元，同比+34.3%，其中云订阅收入2.8亿元，同比+41.1% [2] - 星空实现订阅收入7.4亿元，同比+19% [2] - 小微产品实现订阅收入5.4亿元，同比+24% [2] - AI合同金额超1.5亿元，体量相对较小但下半年预计加速 [2] 客户与产品进展 - AI原生智能体（金钥财报、ChatBI）于今年5月推出，销售窗口期较短 [2] - 智能体产品已签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户 [2] - 企业级客户场景的长期卡位优势明显 [2] 预测与估值调整 - 25-27年星瀚苍穹收入增速假设从40%/40%/40%下调至30%/30%/30% [2] - 预计25-27年收入分别为70.8、81.2、95.2亿元（原预测72.9、86.9、104.9亿元） [2] - 预计25-27年归母净利润为0.5、2.9、5.3亿元（原预测1.0、2.4、4.4亿元） [2] - 给予公司25年PS 11x，维持"买入"评级 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间18-22港元[5][7] 核心财务表现 - 2025H1收入31.92亿元（同比+11.2%），云服务收入占比83.7%（26.73亿元，同比+11.9%）[1][8] - 云订阅ARR达37.3亿元（同比+18.5%），订阅收入占比提升至82.6%（2024H1为62.6%）[1][8] - 归母净亏损收窄至0.98亿元（同比减亏55%），净亏损率降至3.1%（同比-4.5pct）[1][2] - 毛利率提升2.4pct至65.6%，云订阅业务毛利率达96.2%[2][18] 分业务表现 - **大型企业云（星瀚）**：收入8.45亿元（同比+34.3%），订阅收入2.76亿元（同比+41.1%），净金额留存率108%[17] - **中型企业云（星空）**：订阅收入7.4亿元（同比+19%），留存率94%，客户数4.6万家[17] - **小微企业云（星辰）**：订阅收入5.38亿元（同比+23.8%），客户数8.5万家（同比+35%），留存率93%[17] 经营效率与现金流 - 经营现金流1822万元（同比改善89%），人均单产29万元[2][18] - 销售/管理/研发费率分别优化-3.1pct/+2.1pct/-3.8pct，员工人数同比下降9%[2][19] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent 2.0及6款智能体应用（如ChatBI、BOSS助理），目标2030年AI收入占比30%[26][31] - 已落地河钢集团AI管理平台、创思工贸智能决策系统，小微企业财税AI效率提升40-80%[30] - 与火山引擎、阿里云等合作强化AI研发，获数字中国创新大赛一等奖[30] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至71.23/81.38/93.82亿元（幅度2%/3%/3%）[33] - 上调2025-2027年归母净利润至1.45/4.0/6.33亿元（前值1.3/3.19/5.62亿元）[37] - 预计2025年经营性现金流超10亿元，毛利率持续提升至67-69%[36][37] 行业与增长逻辑 - 云转型成效显著：2014-2024年云服务CAGR达47.3%，合同负债同比+24.7%[18] - 全球化布局加速：2025年重点拓展东南亚市场，2026年推出本地化产品包[36] - 宏观压力下仍保持15-20%收入CAGR指引，云订阅ARR三年CAGR目标30%[33][31]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入31.92亿元同比增长11.2%权益持有人应占亏损9773.8万元亏损同比收窄55.1%五年半累计亏损达14.77亿元 [2] - 云服务业务收入26.73亿元同比增长11.9%占总营收超八成但增速逐年放缓2022-2024年上半年增速分别为35.5%/21.5%/17.2% [5] - 海外业务收入4161万元同比增长88.3%占总收入比重仅1.32% [7] 费用结构 - 研发费用7.76亿元同比下滑3.8%销售费用12.64亿元同比增长3.18%创同期新高行政费用3.46亿元同比增长39% [3] - 连续五年(2020-2024年)亏损累计13.79亿元主要因云转型和AI转型战略加大研发及市场投入 [2] 业务分项表现 - 大型企业市场(苍穹+星瀚)收入8.45亿元同比增长34.3%云订阅收入2.76亿元同比增长41.1%NDR达108% [6] - 中型企业市场客户数4.6万家同比增长9.5%(去年同期23.53%)专精特新企业签约量同比下滑18%星空产品NDR下滑1个百分点至94% [6] - 小型企业市场(星辰+精斗云)客户数增长超30%但NDR仅93%/88%低于行业及格线 [6] AI转型进展 - AI合同金额首次披露达1.5亿元推出苍穹AI Agent 2.0等5款智能体产品预计2030年AI收入占比达30% [3] - 面临数据质量不足、复合型人才短缺(业务+AI)、企业组织抵触等落地障碍 [4] 市场动态 - 股价较2021年历史高位39.5港元下跌逾60%2024年9月触及5.26港元低点2025年8月反弹至15.71港元 [8] - 股东贝莱德减持279.1万股套现5139.88万港元非执行董事董明珠减持10万股套现153.5万港元 [7]

核心观点 - AI与SaaS的结合正在深度重塑企业管理模式 金蝶国际通过"AI+SaaS"增长模型实现业绩韧性 云订阅收入占比首次突破50% AI合同签约金额超1.5亿元 并设定了2030年AI收入占比30%的战略目标 [1] - 公司提出"AI+SaaS黄金十年"概念 认为该模式将加速演进 并已初步形成以AI驱动SaaS商业模式升级的增长模型 [1] 财务表现 - 2025年上半年集团总收入31.92亿元 同比增长11.2% 云订阅收入同比增长22.1%至16.84亿元 占比首次突破50%至52.8% [1][2] - 整体毛利率提升2.4个百分点至65.6% 亏损同比收窄55.1% 经营性现金流为-0.18亿元 同比大幅收窄(上年同期为-1.66亿元) [1][2] - 云订阅业务毛利率高达96.2% 带动整体盈利能力提升 研发费率下降3.8个百分点 人均创收增长19.4% [2] - 云订阅合同负债同比增长24.7% 管理层预计2025年全年经营性现金流将超过10亿元 并实现扭亏为盈 [2] 业务发展 - 云服务收入占比达83.7% 十年来云业务复合增长率高达47.3% 云转型成效显著 [2] - 大型企业业务表现亮眼 金蝶云·苍穹和星瀚合计收入同比增长34.3% 云订阅收入增长41.1% 净金额留存率(NDR)达108% [3] - 中型企业金蝶云·星空收入同比增长约9.5% 云订阅收入同比增长19% NDR为94% 小微企业云订阅收入增长23.8% [3] - 苍穹AI Agent平台2.0与系列原生智能体已在不同规模企业场景落地 包括金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体等 [3] AI商业化进展 - AI产品渗透速度超出预期 上半年AI合同签约金额超1.5亿元 目标2030年AI收入占比达30% [1][4] - 典型案例包括河钢集团将智能体嵌入治理体系 创思工贸利用AI套件将生产异常定位时间从2-3人天压缩到实时洞察 决策效率提升100% [4] - 小微企业通过AI+财税应用将记账、开票、报税效率分别提升80%、40%、60% [4] - AI正成为与SaaS深度绑定的生产力工具 商业化加速落地 [4] 核心竞争优势 - 深度行业Know-how 在税务、财务、业务流程等方面形成丰富规则库 [6] - 数据安全与可信赖托管能力 企业核心业务数据更倾向交由有安全保障能力的厂商 [6] - 生态协同能力 苍穹平台支持低代码配置智能体 并提供Agent开发平台 开放给生态伙伴 [7] - 构建增长飞轮 SaaS应用积累业务数据→数据赋能AI→AI增强SaaS价值→促进更多SaaS部署(正向循环) [7] 国际化布局 - 跟随中资企业出海 在东南亚与中东市场建立本地化团队 已在马来西亚、新加坡、卡塔尔等地设立驻点 [9] - 产品适配14种语言和多国法规 未来考虑拓展非洲、欧洲、日本等市场 [9] - 与渣打、汇丰、德意志银行等国际金融机构在智能司库服务与跨境支付领域合作 预计未来三到五年海外收入占比将提升至5%-10% [9] 长期目标 - 2030年目标 AI收入占比30% 云订阅+AI收入合计占比80%-90% 人均创收突破百万元 经营性现金流超过30亿元 [10] - 打造以企业管理AI(EMAI)为核心的全球化公司 实现基于云订阅和AI的双重转型 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于AI Agent商业化进展及长期客户资源优势 给予25年PS 11x [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入31.9亿元(同比+11.2%) 归母净亏损收窄至9774万元(去年同期亏损2.18亿元) 毛利率提升2.4pct [4] - 预计25-27年收入70.8/81.2/95.2亿元(原预测72.9/86.9/104.9亿元) 归母净利润0.5/2.9/5.3亿元(原预测1.0/2.4/4.4亿元) [5][6] - 25H1云订阅收入16.8亿元(同比+22.1%) 占总收入53% ARR达37.3亿元(同比+18.5%) 合同负债33.8亿元(同比+24.7%) [6] 业务分项表现 - 苍穹星瀚收入8.5亿元(同比+34.3%) 其中云订阅2.8亿元(同比+41.1%) [6] - 星空订阅收入7.4亿元(同比+19%) 小微产品订阅5.4亿元(同比+24%) [6] - AI合同金额超1.5亿元 金钥财报/ChatBI等产品5月推出 下半年收入贡献将显现 [6] 战略优势 - 签约海信集团/通威股份/中国金茂/中车唐车等标杆客户 企业级场景卡位优势显著 [6] - 云转型进入收获阶段 下调星瀚苍穹收入增速假设至30%(原40%) 侧重订阅产品推广 [6] 市场数据 - 当前股价15.79港元 H股市值560.46亿港元 52周区间19.00-5.26港元 [1] - 一年内股价表现跑赢恒生中国企业指数94个百分点 [3] 盈利预测调整 - 因一次性管理费用上调25年费用率 下调26-27年销售费用率 [6] - 25年EPS预测0.01元 26-27年EPS分别0.08/0.15元 净资产收益率预计从0.06%提升至5.7% [5]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币，同比增长11.2%，略低于彭博一致预期32.1亿元 [4] - 云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，毛利率65.6%，同比提升2.4pct [4] - 归母净亏损约9774万元，高于彭博一致预期亏损7253万元，主要因人员优化支出导致管理费用同比增长39% [4] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct和3.8pct，员工人数从24年底12149人减少至11043人 [4] 云订阅与大客户增长 - 云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占总收入52.8%，ARR同比增长18.5%至37.3亿元 [5] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元，同比增长41.1%，NDR达108% [5] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家，同比增长9.5% [5] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万和38.6万家 [5] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体 [6] - 签约海信集团、通威股份等重点客户，小微产品AI助手活跃用户达17万家 [6] - 金蝶云星辰AI+财税应用助力小微企业记账效率提升80%，开票效率提升40%，报税效率提升60% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于云订阅及AI战略落地、竞争优势增强等因素 [4][6] 核心财务数据 - 2025年中报收入31.92亿元（同比+11.2%），净亏损收窄至0.98亿元（去年同期亏损2.18亿元）[5] - 云服务收入26.73亿元（同比+11.9%），占总收入83.7%，综合毛利率提升2.38个百分点至65.63%[6] - 2025E/2026E/2027E收入预测分别为70.78/80.04/90.01亿元，对应PS 7.3/6.4/5.7倍 [4][6] 云业务表现 - 云订阅收入16.84亿元（同比+22.1%），其中苍穹&星瀚云增速达41.1%，星空云增速19.0%[6] - 云订阅ARR达37.3亿元（同比+18.5%），合同负债余额33.78亿元（同比+24.7%）[6] - 核心产品续费率：苍穹&星瀚108%、星空94%、星辰93%、精斗云88% [6] AI战略进展 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及金钥财报等AI原生智能体产品，形成生态体系[6] - AI合同金额超1.5亿元，已落地海信集团、通威股份等大型客户[6] - "AI优先"战略重构企业管理，技术研发投入持续增加 [6] 盈利预测 - 2025E归母净利润1.18亿元（扭亏为盈），2026E/2027E分别达3.36/6.35亿元[4] - 每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.03/0.09/0.18元，ROE提升至7.2% [4][9] - 经营活动现金流预计2027E达16.08亿元，每股经营现金流0.45元 [8][9]

财务表现 - 公司上半年实现收入31.92亿元人民币，同比增长11.2%，其中云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，产品、实施及其他收入增长1.2%至15.08亿元 [2] - 公司权益持有人当期应占亏损同比缩窄55.1%至0.98亿元，毛利率同比改善2.4个百分点至65.6%，主要得益于云订阅业务规模化效应和AI效率提升 [2][3] - 云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，云订阅合同负债同比增长24.7%至33.78亿元，云订阅毛利率达96.2%，同比提升0.9个百分点 [3] 业务发展 - 公司预计年末经营性现金流超10亿元，并强调已转型为以订阅模式为核心的云服务公司，未来将提升云订阅业务比重，优化实施环节外包策略 [2][3] - 分产品线看，大型企业产品金蝶·云星瀚收入增速达41.1%（NDR 108%），小微企业产品金蝶·云星辰增长23.8%（NDR 93%），中型企业产品金蝶·云星空增长19%（NDR 94%） [4] - 大型企业关注业务整合与供应链透明化，中型企业侧重快速部署和低成本标准化，公司已推出苍穹AI Agent平台2.0及6款智能体产品，客户试用反馈积极 [4][7] AI战略布局 - 公司提出"AI+SaaS黄金十年"已至，预计2030年AI收入占比将超30%，上半年AI合同金额超1.5亿元，AI能力正持续注入核心SaaS产品 [2][5] - 针对Agent竞争，公司选择高频需求场景与客户共创，结合开源模型（如DeepSeek）和算法人才，强化数据安全与生态集成两大护城河 [6][7] - 当前AI落地面临数据质量低、复合型人才短缺、生态接口标准缺失等挑战，但国内大模型发展加速（如DeepSeek开源）有望改善生态互联 [8][9] 国际化进展 - 海外市场聚焦东南亚和中东，已发布14个国家地区产品包，客户包括中企出海和本土企业，明年或拓展非洲、欧洲、日本市场 [9]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币（彭博一致预期32.1亿元），同比增长11.2%，其中云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元 [1] - 毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，对应毛利率65.6%（彭博一致预期65.2%），同比提升2.4pct，主要系订阅收入占比提升所致 [1] - 归母净亏损约9774万元（彭博一致预期亏损7253万元），主要系人员优化支出带来的管理费用同比增长39%，管理费用率同比提升2.1pct至10.8% [1] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct/3.8pct，截至1H25员工11043人（24年底12149人） [1] 云订阅与大客户增长 - 公司变更收入分部为云订阅收入和产品、实施及其他收入，25H1云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占比总收入52.8%（24H1占比48.1%） [2] - 云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR为108%，新签304家客户 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体，签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 小微产品AI助手活跃用户数达17万家，金蝶云·星辰AI+财税应用助力数千家小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [3] 盈利预测与估值 - 小幅下修25-27年收入预测至69/77/85亿元（较上次预测-1%/-2%/-4%），上修25-27年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%） [3] - 公司作为国内ERP龙头，AI加持下产品力有望进一步增强 [3]