涉及的行业与公司 * 行业为半导体设备行业 特别是存储设备领域 涵盖薄膜沉积 刻蚀等关键工艺环节[1] * 公司包括海外龙头泛林集团（Lam Research） 应用材料（Applied Materials） 东京电子（Tokyo Electron）[1][12] 以及国内公司中微公司 拓荆科技 北方华创 华海清科[1][11][25] 核心观点与论据 市场格局与规模 * 全球半导体设备市场由少数头部供应商主导 薄膜沉积领域全球市场价值量占比约20% 通常有三家左右头部供应商[1][2] * 泛林集团在干法刻蚀领域的全球市占率接近40%-50% 在薄膜沉积领域全球市占率接近20%[1][4] * 应用材料2024年收入体量预计130-140亿美元 泛林集团约为80亿美元 差异源自产品结构和工艺不同[15] 历史业绩与增长驱动 * 泛林集团收入从2014年48.6亿美元增长至2024年162亿美元 年复合增长率12.8% 利润从7.2亿美元增至42.9亿美元 年复合增长率约20%[1][5] * 2017年收入增速50% 利润增速68% 核心驱动力来自NAND存储器同比扩产83% DRAM同比扩产48% 以及3D NAND技术从2D向3D堆叠的结构性变革[9] * 3D NAND技术推动刻蚀和薄膜沉积设备需求 泛林在NAND领域收入从2014-2015年16.3亿美元增长到2022年74.7亿美元[1][11] 未来展望与预期 * 泛林预计2024年至2028年收入复合增长率保持在10%左右 毛利率计划从2024年47.6%提升至2028年50%左右[1][6][7] * 成熟期的国产半导体设备公司预计可实现25%左右的利润率[8] * 逻辑芯片节点间资本开支增速超过30% NAND资本开支增速可能达20%-30%[12] 技术发展趋势 * NAND向更高层数堆叠发展 从200层向300层 400层甚至500层以上演进 DRAM从平面结构向3D结构演进 显著增加对刻蚀与薄膜沉积装备的需求[3][12][16][22] * 3D NAND堆叠层数增加推动极高深宽比刻蚀工艺从40:1提升到90:1 并带来更多金属沉积的新材料应用[3][19] * DRAM市场受益于AI需求爆发 HBM需求增加推动资本开支增长 长兴HBM预计2026年进入产业化阶段[14][23] * 逻辑芯片向2纳米及更先进制程演进 从FinFET向GAA再向CFET过渡 设备开支密度预计实现两倍左右增长[24] * 新兴工艺如CMOS绑定（混合键合）被广泛应用 例如长江存储的X-stacking方案[3][18] 中国市场机遇与挑战 * 中国大陆DRAM和NAND需求占全球比例至少20%-25% 但主要厂商市占率仅10%左右 存在较大扩产空间[3][17] * 长江存储被制裁后 中微公司和拓荆公司正在填补市场缺口[1][11] * 中国存储企业上市将缓解资金压力 支持持续资本开支 有望在全球市占率达到20%以上[3][17] * 长江存储预计2026年进入300多层量产阶段 需通过进一步堆叠层数追赶国际领先水平（如三星 海力士已达400多层）[16] 其他重要内容 * SSD替代传统HDD成为主流存储设备 2017年因3D NAND技术转型期产能滞后导致供需失衡 价格大幅上涨[10] * 从2019年至2025年间 光刻机市场占比下降 而薄膜与刻蚀机占比持续上升[12] * 在180层到500多层NAND产品中 单万片设备开支需求增长约1.8倍[21] * 3D DRAM的发展将带来接近1.7倍的设备开支密度增长[22] * 钼金属的沉积工艺用量预计随技术迭代显著增长[20]

文章核心观点 - 公司2025年全年业绩创下新高是确定事件 [1][8] - 公司业绩在2022-2024年能源金属价格下行周期中表现出极强的稳定性 [5] - 公司2024年前三季度归母净利润已超过2024年全年41.55亿元的水平 [8] 行业市场分析 - 2022-2024年全球能源金属市场经历典型价格周期，锂、钴等金属价格在2022年见顶后进入下行通道 [3] - 碳酸锂价格从2022年近60万元/吨高点暴跌至2024年10万元/吨以下 [3] - 钴价从2022年55万元/吨下跌至2024年约21万元/吨 [3] - 当前有色金属价格呈现普涨背景 [8] 公司财务表现 - 公司2022年以来营收持续保持在600亿元之上 [5] - 公司利润基本维持在40亿元上下，未出现大幅波动 [5] - 公司2024年全年归母净利润为41.55亿元 [8]

原油市场状况 - 美国原油生产成本盈亏平衡点约为每桶57美元，当前价格已接近该水平[1] - 与过去20年相比，当前油价处于低位，但美国已从原油净进口国转变为全球最大出口国之一，出口产品包括原油、乙醇和液化天然气[1] - 全球面临中国需求下降和关税问题，形成对原油市场的完美风暴[1] - 原油价格年内下跌约20%，而标普500指数同期上涨近20%，两者走势出现显著背离[5] - 若股市出现小幅回调，可能加速原油价格的下跌趋势[6] 原油与黄金价格背离 - 黄金价格年内上涨65%，而原油价格下跌约20%，两者约85%的差距为过去100年来最大[6][7] - 最近一次类似背离发生在2008年，当时差距约为60%，原油下跌约50%，黄金上涨近6%-10%[7] 大豆市场状况 - 大豆市场与原油面临相似情况，均趋向低价周期[8] - 价格下跌部分原因是2022年价格上涨刺激了生产[8] - 巴西大豆供应量大增，中国作为最大进口国目前主要从巴西进口，本收获季未从美国进口大豆[8][9] - 当前巴西大豆价格平均比美国大豆高出约15%，但中国仍持续购买巴西大豆[10] - 美国大豆价格目前徘徊在每蒲式耳10美元左右，生产成本约为每蒲式耳9.75美元[11][12] - 若中国增加购买，美国大豆价格可能反弹至每蒲式耳10-11美元[11] 行业结构性变化 - 俄罗斯入侵乌克兰导致油价大幅上涨，但随后认证了重大行业转变[4] - 中国电动车销量已占汽车总销量的60%以上，表明能源效率提升和需求结构变化[4] - 行业正处于寻找新价格底部的过程中，当前宏观周期比短期波动更为重要[4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观周期方面，全球经济主要负债方中美国财政进入扩张意味着经济总量进入扩张周期，但扩张节奏不确定，若财政支出快于经济下行压力则为“预防性”，否则短期周期下行深蹲风险加大 [2] - 价格周期方面，全球两大经济体“通胀 - 通缩”对偶关系在于经济生产和消费系统分配，美国财政扩张外溢性削弱推动中国“内循环”债务消费系统建立，且美国财政扩张顺畅性与价格控制及中国供给有关，10月新周期开启前“通胀 - 通缩”矛盾可能短期加大 [2] - 政策周期方面，从美元循环周期看，美联储降息驱动的流动性扩张需相应金融市场池匹配，美国金融部门资产生成杠杆解放在10月，中国财政需10月四中全会进一步指引，预计9月美联储政策宽松面临“缺资产”甚至“资产冲击”现实 [2] 根据相关目录分别进行总结 经济状态：供给驱动景气改善 - 华泰宏观热力跟踪显示压力短期缓和，关税缓和带动国际贸易活动改善，生产活动短期修复带动宏观景气度改善，但主要经济体内部消费需求仍在“水位以下” [7] 价格因素：关注日本通胀韧性 - 价格短期企稳，8月通胀热力值为 - 0.64，环比上行0.06个百分点，美国8月通胀有韧性，美联储政策重心转向劳动力市场，全球角度日本通胀韧性值得关注，或使货币政策维持相对紧缩，给亚洲货币流动性带来压力 [13] 政策条件：短期压力可能上升 - 向外看，美国经济政策从上半年不确定性转向确定性，9月政策转换期市场波动性增加，7月初“大美丽法案”使美国财政预期从收缩转向扩张，8月下旬美联储主席鸽派宣言打开货币政策窗口，8月底针对美国大型银行加杠杆政策10月实施增加美债需求空间 [19] - 向内看，宏观政策以我为主，等待10月财政货币政策安排落地，8月中旬二季度货币政策执行报告显示货币政策保持宽松，促进物价合理回升是重心，但央行短期增强“防范资金空转”要求，或扰动资金流，9月市场波动可能上升 [19] 策略 - 战略上，宏观策略维持右侧积极判断，中美释放财政扩张信号驱动宏观配置转向积极，但政策释放节奏有不确定性带来短期扰动，短期市场调整或为中期资产配置提供空间 [3] - 战术上，9月维持风险配置至低配，维持波动率对冲头寸持有，积极等待市场低点出现，宏观资产层面短期市场压力或推动收益率曲线扁平（+1×T2512 - 2×TS2512） [3]

全球钨矿市场供需态势 - 2025年全球钨矿市场延续供需紧平衡态势 国内黑钨精矿（65% WO₃）均价达18.5万元/吨（约25,600美元/吨） 较2024年同期上涨12% 创近三年新高[1] - 欧洲APT报价站稳350-360美元/吨度 反映下游硬质合金、特种钢材等行业强劲需求[1] - 2023年全球钨产量7.8万吨 钨耗用量12.41万吨 缺口达4.61万吨 预计2028年钨耗用量将达15.11万吨 复合年增长率4%[6] 佳鑫国际资源禀赋优势 - 巴库塔钨矿为全球三氧化钨矿产资源量最大露天钨矿 若含地下资源则位列全球第四 拥有全球单一钨矿最大设计产能[1] - 截至2025年6月30日 矿产资源量1.07亿吨 平均品位0.211% WO₃ 相当于227.3千吨WO₃ 其中控制资源量95.6百万吨（0.209% WO₃）推断资源量11.9百万吨（0.228% WO₃）[2][3] - 可信矿石储量68.4百万吨 平均品位0.206% WO₃ 相当于140.8千吨WO₃[2] 公司战略定位与产能规划 - 巴库塔钨矿2025年4月开始一期商业生产 目标年度采矿及加工能力330万吨钨矿石[1] - 计划将募资额60%用于二期建设 2027年整合矿石分选系统后 目标年度产能提升至495万吨 并建设深加工厂房生产APT及碳化钨[5] - 二期项目列入哈萨克斯坦国家战略矿产清单 完全投产后年产能预计占全球钨矿供应5%[3] 产业链协同与股东优势 - 股东江西铜业提供上游冶炼支持 优先消化初级产品降低销售风险 中国铁建主导矿区铁路及港口建设 降低物流成本15%-20%[4] - "资源+工程+贸易"闭环模式穿透行业周期波动 通过央企贸易渠道灵活对接欧洲制造商规避政策风险[4] 行业周期与价格驱动因素 - 供应端中国开采配额2025年仅增3% 海外新建项目投产缓慢 需求端新能源（电动车电池、风电涡轮）及军工（穿甲弹、装甲材料）需求爆发[5] - 全球钨库存处于历史低位 地缘政治风险推升"安全库存"囤货需求 钨精矿价格有望创历史新高[7] 全球市场格局与公司定位 - 中国占全球钨产量80% 欧美寻求多元化供应 公司境外资产填补市场空白[3] - 公司处于"资源禀赋+商业化兑现"关键阶段 若商业化顺利推进 将受益于钨价上行趋势[7][8] - 上市增强资本实力 股东协同构建护城河 未来或成国际钨矿市场重要参与者[10]

通胀数据情况 - 5月CPI同比-0.1%，高于预期-0.2%，环比-0.2%；核心CPI环比持平；PPI同比-3.3%，与预期持平，环比-0.4%[1] CPI各分项表现 - 能源价格拖累CPI，环比降1.7%，影响CPI环比降约0.13个百分点，占总降幅近七成；交通工具用燃料分项-3.7%，3 - 5月累计跌9.2%[1] - 服务项支撑减弱，价格环比持平，低于前值0.3%；旅游价格环比涨0.8%，租赁房房租环比跌0.1%[2] - 食品价格跌幅小于季节性规律，环比降0.2%；鲜菜跌5.9%，鲜果涨3.3%；6月食品价格边际回升，猪肉价格仍弱[3] - 以旧换新相关分项价格走弱，通信工具、家用器具、交通工具价格环比均下降；后续价格跌幅或收窄[4] PPI情况 - PPI环比降幅持平前月，国际原油、国内部分能源和原材料价格拖累；环比滚动3个月均值为-0.40%，对应年率-4.7%[5] - 有色金属及部分必需消费品价格相对较强，有色金属矿采选业、纺织服装和服饰业、食品制造业等价格上涨[7] 其他情况 - 5月建筑业PMI上行3.7个百分点至43.3%；6月第一周石油沥青开工率提升；非房建项目资金到位率回暖[7] 市场影响 - 股市中顺周期板块面临压力，科技板块或具相对优势，红利品种可适当关注[8] - 债市方面，通胀数据强化宽货币必要性，短期重点在关税谈判边际变化[8]