本文由 AI 算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担 【瑞银：瑞士央行或不再降息，中期通缩压力不足】11月3日，瑞银专家称，瑞士央行可能不会再次降 息，因其预计中期通缩压力不足。专家指出，瑞士央行认为通胀前景与价格稳定目标相符，关税冲击对 增长影响温和。 专家还表示，瑞士央行若考虑负利率，需三个条件同时出现：瑞士前景显著走弱、欧 洲央行进一步降息缩小利差、持续的瑞郎升值压力，这些会恶化中期通胀前景。 数据显示，瑞士10月 通胀率从9月的0.2%微降至0.1%。 ...

涉及的行业或公司 * 报告聚焦于中国以及中国以外的亚洲经济体，包括泰国、马来西亚、韩国、印度、中国台湾、印尼、澳大利亚和日本 [1][2][9][11] * 研究涉及多个制造业行业，特别是汽车（包括电动汽车）、电池制造、太阳能产品、电子及光学产品、电气设备、机械设备、服装、纺织品等 [29][31][35][42][45][57][85] 核心观点和论据 **中国持续面临通缩压力并向亚洲外溢** * 中国的GDP平减指数在2025年第三季度为负值，已连续十个季度呈现通缩 [1] * 中国的产能过剩和美中贸易紧张局势导致其出口重心转向亚洲其他经济体，使中国以外的亚洲经济体非大宗商品PPI进入较低通道 [1][9][13] * 中国对美国的出口在2025年同比下降27%，但对世界其他地区的出口平均同比增长10%，整体贸易顺差从2024年9月的8900亿美元大幅上升至1.174万亿美元 [46][47] * 尽管贸易顺差上升，中国工业产能利用率在2025年第三季度降至22个季度低点，表明制造业仍在新增过剩投资 [53][56] * 自2025年2月以来，中国整体出口价格（以美元计）下降了2% [53][56] **建立评估框架以衡量各经济体受影响程度** * 框架基于四个维度：受中国通缩影响较大行业的PPI及其权重、与中国相同行业PPI的相关性、出口结构的相似性（以衡量价格竞争压力） [2][9][63][65] * 根据评分卡，泰国（排名8）、马来西亚（排名7）和韩国（排名6）受影响最大；澳大利亚（排名2）和日本（排名1）受影响最小 [11][64] **受影响最大的经济体和行业** * **泰国**：受影响行业PPI同比-1.2%，这些行业在整体PPI中权重高达96%，与中国PPI相关性为78%，出口相似度指数为38（最高） [11][64][71][72] * **马来西亚**：受影响行业PPI同比-5.0%，行业权重90%，与中国PPI相关性78% [11][64][71][74] * **韩国**：受影响行业PPI同比0.7%，与中国PPI相关性71%，出口相似度指数37（第二高） [11][64][71][80] * **受影响最大的行业**：汽车、机械设备、服装和电子行业敞口最大，其中电池制造PPI同比下降3.9%，电动汽车价格折扣在2025年9月再次扩大 [35][45][57][85] **未来展望与政策预期** * 预计中国的通缩压力将在未来几个季度持续，中国以外亚洲经济体将继续处于低通胀环境 [2][93] * 中国推行的“反内卷”举措在部分行业可能取得成效，但要彻底摆脱通缩仍十分困难，除非增长模式发生根本转变 [36][93] * 中国以外10个亚洲经济体中有8个通胀水平已处于或低于各自央行舒适区间，多数央行已开始降息，预计仍有进一步降息空间以管理实际利率趋势 [2][94] 其他重要内容 **中国“反内卷”政策效果有限** * 2025年第三季度中国GDP平减指数为-1.0%，仅较第二季度的-1.2%略有改善 [36][37] * 8-9月PPI企稳主要得益于大宗商品部门（如煤炭、金属），而非大宗商品PPI在8-9月继续环比走弱（月环比-0.2%），14个非大宗制造业行业中除家具制造外13个行业价格均较2025年6月下降 [37][39][41] * 重点行业如汽车、电池和太阳能产品的价格走势仍然疲弱或分化，电池PPI同比降幅达3.9%，太阳能下游组件价格仍然低迷 [42][44][45][93] **风险因素** * 报告展望的主要风险包括：美国引领的全球增长复苏，或中国加大“反内卷”力度并伴随强有力的需求刺激 [3][95] **数据来源与说明** * 报告注明图表数据来源为CEIC、Haver、联合国商品贸易数据库及摩根士丹利研究部 [11][34][50][62] * 报告为英文原版研究报告的翻译件，并指出若出现不一致之处以英文原版为准 [4][5]

原油市场状况 - 美国原油生产成本盈亏平衡点约为每桶57美元，当前价格已接近该水平[1] - 与过去20年相比，当前油价处于低位，但美国已从原油净进口国转变为全球最大出口国之一，出口产品包括原油、乙醇和液化天然气[1] - 全球面临中国需求下降和关税问题，形成对原油市场的完美风暴[1] - 原油价格年内下跌约20%，而标普500指数同期上涨近20%，两者走势出现显著背离[5] - 若股市出现小幅回调，可能加速原油价格的下跌趋势[6] 原油与黄金价格背离 - 黄金价格年内上涨65%，而原油价格下跌约20%，两者约85%的差距为过去100年来最大[6][7] - 最近一次类似背离发生在2008年，当时差距约为60%，原油下跌约50%，黄金上涨近6%-10%[7] 大豆市场状况 - 大豆市场与原油面临相似情况，均趋向低价周期[8] - 价格下跌部分原因是2022年价格上涨刺激了生产[8] - 巴西大豆供应量大增，中国作为最大进口国目前主要从巴西进口，本收获季未从美国进口大豆[8][9] - 当前巴西大豆价格平均比美国大豆高出约15%，但中国仍持续购买巴西大豆[10] - 美国大豆价格目前徘徊在每蒲式耳10美元左右，生产成本约为每蒲式耳9.75美元[11][12] - 若中国增加购买，美国大豆价格可能反弹至每蒲式耳10-11美元[11] 行业结构性变化 - 俄罗斯入侵乌克兰导致油价大幅上涨，但随后认证了重大行业转变[4] - 中国电动车销量已占汽车总销量的60%以上，表明能源效率提升和需求结构变化[4] - 行业正处于寻找新价格底部的过程中，当前宏观周期比短期波动更为重要[4][5]

LPR维持不变及市场反应 - 2025年10月贷款市场报价利率维持不变 1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 与上月持平 [1][3] - 这是自5月降息以来 LPR连续第5个月维持不变 [5] - 该决定引发市场热议 有购房者对降息预期落空表示失望 [5] 央行维持利率不变的原因 - 商业银行净息差已降至1.42%的历史最低点 银行盈利压力巨大限制了降息空间 [7] - LPR的定价锚——央行7天期逆回购利率在10月保持稳定 [8][9] - 市场利率上升 1年期银行同业存单到期收益率从8月的1.43%飙升至9月的1.65% 银行融资成本增加 [10] - 央行正在观察前期政策效果 包括5月的降息降准 三季度投放的5000亿政策性金融工具 以及10月安排的5000亿地方债限额 [11] 未来利率政策展望 - 东方金诚预测年底前政策利率及LPR仍有下调空间 可能降50个基点 [13] - 经济数据显现压力 9月CPI同比下降0.3% 核心CPI仅为1.0% 通缩压力较大 [13] - 稳增长政策持续加码 包括5000亿新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额的推进 [13] - 美联储已开启降息 外部制约因素减弱 央行也可能采取“精准滴灌”方式单独下调5年期LPR以支持房地产市场 [13]

核心分析框架 - 收入分配持续向资本要素倾斜，导致财富向边际消费倾向低的高净值群体集中，形成结构性失衡[1] - 分配失衡导致宏观层面出现持续扩大的“需求缺口”，即购买力与供给能力错配[1][13] - 经济体通过居民、政府和净出口三大主体的债务扩张来弥补需求缺口，当其受阻时通缩压力显现[1][13] 中国债务周期演变 (1992-2024) - 1992-2009年：通过居民债务与净出口轮流扩张来平衡供需[2][14] - 2009-2018年：居民杠杆率持续上升，成为支撑需求的主要方式，净出口贡献降至零或负值[2][16] - 2020-2024年：居民杠杆率走平，“居民+政府”杠杆率显著上升，斜率与2009-2018年相当，但未能阻止通缩格局形成[2][17] 当前通缩压力的深层成因 - 收入分配持续失衡：2015-2020年中国资本收入占比重新进入上升通道，2021-2024年服务业放缓可能进一步推高资本占比[2][21] - 政府支出结构变化：2018年起基建投资和政府消费增速同步放缓，逆周期政策更多依赖减税降费等供给端工具，缺乏需求端配合[2][22][24] 历史经验与政策启示 - 2016-2017年价格回升得益于居民杠杆率上行及有限需求缺口，与当前居民杠杆率走平且需求缺口过大形成对比[3][17] - 当前需从收入分配改革和政府支出结构优化入手缩小需求缺口，为居民重新加杠杆创造条件[3]

中国经济挑战格局变化 - 2025年中国经济挑战格局发生显著变化，地方债压力和民间投资问题已得到缓解，但房地产调整压力和消费疲软两大难题愈发突出[1] - 2024年初经济挑战集中在地方债、民间投资、房地产和消费四个方面，2025年政策效应显现后地方债压力在专项财政支持下缓解，民间投资意愿增强[3] - 当前房地产调整压力和消费疲软成为经济增长最突出的拖累，2025年二季度GDP同比增长5.2%，较一季度的5.4%略有放缓[3] 房地产市场深度调整 - 2025年上半年全国房价加速回落，房地产开发投资同比下降超过12%，1-8月开发投资同比下降12.9%，房屋新开工面积下降19.5%，竣工面积下降17.0%[3][6] - 一线城市从4月开始房价连续多月回落，5月后全国各线城市二手房价格出现加速回落苗头，国房景气指数8月份为93.05，持续低于适度景气水平[6][11] - 2024年12月100个城市二手住宅平均价格环比下跌0.53%，同比下跌7.26%，跌幅为17个月以来最大水平，房价稳定仍很脆弱[13] 房地产问题的影响机制 - 房价下跌侵蚀居民净资产抑制消费意愿，消费疲软影响企业投资和生产，形成负向循环效应，增加了政策应对的复杂性[4][6] - 一线城市房价收入比高达26倍，深圳以34.8倍高居首位，高住房支出吞噬居民消费能力，例如上海城镇居民月还贷金额占家庭月均工资收入37%[8][9] - 房地产行业困境对建筑业、建材业、家电家具等上下游产业链产生连锁反应，这些行业是吸纳社会就业的重要领域[11] 消费市场疲软状况 - 消费疲软成为制约经济增长的关键因素，2025年1-2月社会消费品零售总额小幅上升至4.0%，但仍远低于五年前8%以上的水平[15] - 2025年上半年CPI同比下跌0.1%，8月份跌幅扩大至0.4%，外贸进口同比减少7%，通缩压力持续加大，GDP平减指数连续六个季度为负[3][15] - 通缩态势影响企业盈利预期，进一步抑制居民消费意愿，形成恶性循环[15] 消费疲软的深层原因 - 收入不高及收入预期导致消费潜力难以释放，收入初次分配中劳动者报酬占比偏低，财产性收入与发达国家相比比例较低[17] - 灵活就业人员总量突破2亿大关，占全国劳动人口27%，缺乏稳定收入和社保的工作促使收入支撑消费的稳定程度持续下移[17] - 服务业出现"内卷化"特征，某外卖平台骑手日均接单量同比增加23%但收入下降8%，"高劳动强度—低报酬回报"悖论瓦解传统消费升级微观基础[17]

当前经济面临的主要挑战 - 基建投资增速下滑，1-8月固定资产投资累计同比降至0.5%，基建投资（不含电力）累计同比下降至2.0%，已连续四个月环比逐月下降[4] - 房地产市场景气度持续走低，8月全国商品房销售面积当月同比下跌11%，跌幅较7月扩大2.6个百分点，1-8月房地产投资累计同比下跌12.9%，跌幅仅次于2020年2月疫情暴发时期的水平[5] - 房企资金状况边际走弱，前8月房企到位资金同比下跌8%，年内偿债压力依然不小，房企银行信贷、国内外债券、信托本息到期偿还规模约10850亿元，较去年同期多增约1500亿元[6] - 信贷增长明显偏弱，7月信贷减少500亿元，是自2005年7月以来首次出现信贷余额下降的月份，8月仅新增5900亿元，1-8月新增信贷1.34万亿元，为近五年来同期最低水平[6] - 通缩压力仍不容忽视，8月CPI同比整体回落至-0.4%，PPI同比为-2.9%，生产资料价格同比已连续5个月低于-3.0%[7] 外部环境分析 - 世界经济复苏压力显著增大，关税驱动美国通胀反弹，美国经济正处于强弱换档期，美联储开启本轮第二阶段降息[2] - 中美对等关税谈判悬念犹存，地缘政治风险多点共振前景难料，美联储年内降息频率和幅度仍存变数[2] 财政政策建议 - 较大规模提前下达明年的政府投融资额度，明年新增地方专项债额度有望提升至4.5万亿元以上，建议于今年四季度提前下达1.5-2万亿元额度[9] - 建议于四季度提前下达明年的2.8万亿元中的2万亿元化债额度，四季度预计到期2.8万亿元的国债与6300亿元的地方债[10] - 减税降费及退税政策仍需延续实施，适当减少各地不必要的监管压力，降低私人部门税费压力[10] 货币政策建议 - 货币政策继续释放积极信号，必要时于四季度降准0.5个百分点、降息0.2个百分点，考虑重启国债买卖操作，规模可以在5000亿元至1万亿元之间[11] - 推动存款利率适度下调，推动LPR继续下行0.2个百分点以上，建议四季度进一步下调支农支小再贷款与各类专项再贷款利率0.2-0.5个百分点[11] 资本市场支持措施 - 降低两项支持资本市场的货币政策工具操作门槛，两项支持性工具总额度8000亿元已合并使用，建议进一步降低股票增持回购再贷款利率，可由当前的1.75%降至1.5%或以下[12] - 规范中央汇金公司的类平准基金操作，建议进一步增大汇金公司资产规模，建议央行创设专项结构性金融工具，增强对中央汇金公司的流动性支持[13] 房地产行业支持政策 - 进一步适度下调房贷利率，优化个人住房财税优惠政策，建议降低住房公积金贷款中长期利率25个基点，大城市所在的商业银行可以适当减少二套房贷款加点利率幅度0.2个百分点左右[14] - 建议适度减免保障性租赁住房税费要求，对面积不超过140平方米的，可降低税率0.25个百分点，对面积超过140平方米的，首套住房和二套住房可降低税率0.5个百分点[14] - 加快推动"白名单"机制相关信贷额度尽快落地，"白名单"信贷安排现已达8.5万亿元左右，相当于现有开发贷余额的60%左右，1-8月房企开发贷余额同比仅增0.3%[15] - 建议适度加快不动产公募REITs发行力度，引入不良资产管理公司、地方国资等其他机构，加大力度缓释房企现金流和债务压力[15] 消费刺激措施 - 追加1000亿元消费品以旧换新额度，进一步扩大补贴范围，将体育与文化设备、全部家电及数码产品、高端珠宝首饰、高端手表、摩托车等纳入补贴范围[16] - 建议中央加大转移支付力度，支持地方围绕国庆、元旦等重要节假日发放消费券，建议下调服务消费与养老再贷款利率0.2个百分点[16] - 建议四季度争取适度扩大居民消费贷规模，降低消费贷利率，拉长还款周期，当前个人一般消费贷额度在20万-100万不等，消费贷利率普遍在2%-3%范围内[17] - 建议税务部门根据个人所得税税率表制订一套消费定向抵扣标准，实行对适用较高层级边际税率的纳税人进行个人所得税消费定向抵扣政策[17] 外贸支持政策 - 强化财政与金融支持，优化退税服务，提升贸易便利化水平，支持外贸新业态发展[18] - 建议沿海出口大省设立专项应急基金，向受损企业提供低息贷款，实施财政贴息政策，将融资协调机制扩展至全部外贸企业[18] - 建议继续落实"离境即退税"政策，对于跨境电商出口海外仓货物，在报关离境后即可申报退税，实现出口退税全流程线上化，缩短退税时间[19] - 建议设立国际展会专项资金，对企业参加国际展会、建设海外仓等给予一定费用补贴，助力企业开拓RCEP成员国、东盟、中东等新兴市场[20]

国际与国内宏观经济环境 - 世界经济复苏压力显著增大，美国经济处于强弱换档期，美联储开启本轮第二阶段降息 [2] - 国内需求积弱、产能结构性过剩、通货紧缩压力、预期不稳等问题依然不容忽视 [2] - 8月CPI同比回落至-0.4%，PPI同比为-2.9%，生产资料价格同比已连续5个月低于-3.0% [5] 固定资产投资与基建 - 1—8月固定资产投资累计同比降至0.5%，基建投资（不含电力）累计同比下降至2.0%，已连续四个月环比逐月下降 [2] - 当前存在项目衔接空窗期，“缺优质项目”成为基建投资增长的核心矛盾 [2] - 建议四季度提前下达明年1.5—2万亿元地方专项债额度，并提前下达2万亿元化债额度 [5] 房地产市场状况 - 8月全国商品房销售面积当月同比下跌11%，库销比回升至7.1，升至历史最高水平 [3] - 1—8月房地产投资累计同比下跌12.9%，跌幅仅次于2020年2月疫情爆发时期的水平 [3] - 年内房企偿债规模约10850亿元，较去年同期多增约1500亿元，还本付息规模约占整体到位资金的20% [4] 信贷与融资环境 - 7月信贷减少500亿元，是自2005年7月以来首次出现信贷余额下降的月份；1—8月新增信贷1.34万亿元，为近五年来同期最低水平 [4] - 1—8月居民短期信贷减少3725亿元，企业中长期信贷新增7.38万亿元，同比少增1.32万亿元 [4] - 建议四季度降准0.5个百分点、降息0.2个百分点，并考虑重启5000亿元至1万亿元规模的国债买卖操作 [6] 资本市场支持政策 - 两项支持资本市场的货币政策工具总额度8000亿元已合并使用，但利用率有待提升 [7] - 建议降低股票增持回购再贷款利率至1.5%或以下，并扩大证券互换便利的适用机构范围 [7] - 建议规范中央汇金公司的类平准基金操作，并增大其资产规模以支持资本市场 [8] 房地产行业支持措施 - “白名单”信贷安排现达8.5万亿元左右，相当于现有开发贷余额的60%左右 [10] - 建议四季度降低住房公积金贷款中长期利率25个基点，并适度减免保障性租赁住房税费 [9] - 建议适度加快不动产公募REITs发行力度，并加大对房企的信贷投放 [10] 消费刺激政策 - 建议追加1000亿元消费品以旧换新额度，扩大补贴品类至体育文化设备、家电数码产品、高端珠宝等 [11] - 建议下调服务消费与养老再贷款利率0.2个百分点，并争取适度扩大居民消费贷规模，降低利率 [12] - 建议对适用较高层级边际税率的纳税人实行个人所得税消费定向抵扣政策，以刺激中高收入人群消费 [12] 外贸与产业支持 - 建议沿海出口大省设立专项应急基金，向受损企业提供低息贷款，实施财政贴息政策 [13] - 建议继续落实“离境即退税”政策，实现出口退税全流程线上化，缩短退税时间 [14] - 建议设立国际展会专项资金，对企业参加国际展会、建设海外仓等给予费用补贴 [15]

A股市场表现 - 最新交易周A股市场强劲反弹，上证50ETF上涨1.05%，沪深300ETF上涨1.02%，中证500ETF上涨1.03%，创业板ETF表现突出上涨2.19%，深证100ETF上涨1.55%，科创板50ETF大幅上涨6.50% [1] - A股“9.24”行情一周年期间，上证指数累计上涨近40%，深证成指上涨逾60%，创业板指、科创50指数、北证50指数均实现翻倍增长，市场总市值首次突破100万亿元，日均成交额达两万亿元成为常态 [2] - 截至9月25日，沪深两市融资余额达24274.11亿元，较前一周上升1.92%，融券余额为169.56亿元，周环比上升2.30% [1] 金融市场规模与信心 - 截至今年6月末，中国银行业总资产接近470万亿元，稳居全球第一，股票与债券市场规模位居世界第二，外汇储备连续20年保持世界第一 [1] - 截至8月底，中国公募基金规模首次突破36万亿元大关，达到36.25万亿元，单月新增高达1.18万亿元，ETF总规模已超过5万亿元 [2] 宏观经济数据 - 美国第二季度GDP终值年化环比增长修正为3.8%，显著高于之前的3.3%修正值，创下近两年最快增速 [2] - 国内8月CPI和PPI环比增速有所回升，但同比增速依旧显示负增长，表明通缩压力依然存在 [3] 市场预期与政策展望 - 主要ETF期权波动率指数普遍下行，暗示市场可能面临调整压力，预期下周A股可能仍将处于调整状态 [3] - 在美国CPI和PPI数据稳定但就业数据显著下降的背景下，市场普遍预期美联储将降息，这可能为中国的财政和货币政策提供更多支持空间 [3] - 预计政府将可能采取更积极的财政和货币政策来刺激经济增长 [3]

纽元兑美元汇率走势 - 9月12日亚市交易中纽元兑美元一度下探至0.5870附近 [1] - 近期纽元承受下行压力主要受美元小幅反弹和中国通胀数据走低影响 [1][6] - 市场关注焦点集中在即将公布的密歇根大学消费者信心指数上 [1] 中国通胀数据及影响 - 中国8月CPI同比下降0.4% 降幅大于市场预期的0.2% [3] - 数据表明中国通缩压力持续 主要因国内需求疲软和工业品供应过剩 [3] - 作为新西兰主要贸易伙伴 中国经济需求下降可能对新西兰出口产生间接影响 [3] 美国通胀数据及货币政策预期 - 美国8月CPI通胀年涨幅达到七个月来最大水平 但仍低于市场普遍预估 [3] - 若CPI持续温和增长 美联储未来货币政策可能维持宽松预期 从而影响美元走势 [3] 市场解读与未来关注点 - 业内人士对当前CPI数据保持中立态度 指出若通胀加速可能影响市场对经济前景的预期 [4] - 未来市场关注点包括中国后续CPI及经济数据 美国消费者信心指数等宏观指标 以及全球主要经济体货币政策调整动向 [6] - 数据波动反映全球经济关联性与市场情绪变化 为理解宏观经济环境提供重要信息 [6]