【导读】在政策与市场的双重驱动下，春秋航空以创纪录低利率成功发债 中国基金报记者 郑俊婷 11 月初 ， 春 秋 航空 2025 年面向专业投资者公开发行的科技创新公司债券（第一期） （以下简称 "25 春秋 K1" ）在上交所成功发行。该债券规模为 8 亿元，期限三年，票面利 率为 1.98% ，超额认购倍数达 3.03 倍，创下交运领域民营企业同期限信用债最低利率，亦 为航空公司同期限公司债的最低发行利率。 作为一家中大型规模的民营航司， 春 秋航 空的公司债缘何受到市场热捧？在负债率同行业 最低的情况下，本次发债的初衷是什么？募集资金主要投向哪些业务板块？面对风险扰动， 倚重东北亚及东南亚市场的国际业务是否会进行战略调整？ …… 带着这些问题，近日中国基 金报记者实地参与春秋航空媒体活动，并与公司董事、 CFO 、董事会秘书 陈 可深度对话。 春秋航空 上海总部 中国基金报记者郑俊婷摄 自成立以来， 春秋航空 定位于低成本航空业务模式，在细分领域吸引价格敏感型客户，被网 友戏称为 " 空中绿皮车 " 。凭借超强的成本控制能力和较高的运营效率，春秋航空成为疫情 后首家扭亏的航司。 时隔 9 年发债 效果超 ...

债券发行情况 - 公司成功发行规模8亿元、期限三年、票面利率1.98%的科技创新公司债券，该利率创下交通运输领域民营企业同期限信用债最低记录，也是航空公司同期限公司债的最低发行利率 [1] - 债券获得3.03倍超额认购，发行效果超出公司预期 [1][3] - 此次发债是公司时隔9年再次发行公司债券，标志着公司重新将债券工具作为重要的资金来源渠道，明年大概率会继续使用 [3][4] 发债背景与资金用途 - 发债主要考量包括为未来购买飞机和发动机等核心设备的资本性开支做准备，以及在当前宽松货币政策环境下回应投资者增加杠杆的呼声 [3] - 发债成功得益于公司基本面被市场认可为“安全资产”，同时也受益于民营经济促进法出台及证监会与交易所的支持，使得民营企业债券发行的市场接受度大幅提升 [3][4] - 上交所数据显示，累计已有300余家企业发行科技创新公司债券，规模过万亿元，2022年至2024年年均增长率约75% [4] 成本控制与科技创新 - 公司定位于低成本航空业务模式，凭借超强的成本控制能力和较高运营效率，成为疫情后首家扭亏的航空公司 [5] - 公司持续优化成本，未来成本管控将依赖更多科技创新手段，本次发行科创债也是公司自身科创属性的加码 [5] - 公司拥有2个研发中心，全职IT专业人员接近600人，在运行端、销售端和财务端不断进行数字化、智能化创新 [5] - 公司已于2025年上半年完成DeepSeek-R1大模型的本地化部署，应用于民航安全风险分类等核心场景，财务领域的AI自动化审核系统已基本覆盖相关业务 [6] - 公司通过算法模型为飞行员实时推荐最优飞行路径、速度与高度，有效降低碳排放，并对算力投入持续加码 [6][7] 业务布局与发展战略 - 国内市场方面，公司将重点推进加码核心基地运力投放、推动航线网络向二三线市场下沉、以及关注小众旅游目的地市场机遇 [8] - 国际业务是公司重要增长点，东北亚地区营收占比大且收益高，布局已超过2019年水平，未来将持续加大东南亚未充分开发市场的覆盖 [8] - 公司认为航线网络建设是长期工程，战略在既定方针下不会因短期扰动而改变，会进行灵活调整但保持最低程度往来，并以泰国市场运力已恢复至去年同期水平为例 [8][9] 企业文化与竞争优势 - 公司以节俭的企业文化著称，价值观认为“钱一半是挣的，一半是省的”，节俭是员工的共同信仰 [10][12] - 尽管运营节俭，但公司同岗位工资高出行业平均水平20%至30%，企业文化还包括奋斗、远虑、感恩 [12][13] - 公司财务政策相对保守，核心目标是保障在“飞机趴地6个月无收入”时，现金储备仍可支撑公司正常运转 [13] - 公司竞争优势在于商业模型和企业文化的践行能力，以及战略定力，历经20年市场验证 [15]

公司战略调整 - 亚航集团完成业务整合，将东南亚五国子公司统一纳入麾下，原长途品牌亚航X退出历史舞台 [6] - 公司进行机队战略转型，全面退役A330宽体机并取消剩余订单，未来完全依托空客A320系列窄体机构建点对点全球窄体机网络 [9] - 亚航集团CEO力推的超级App战略已被搁置，拆分航空业务、聚焦主业成为明确方向 [9] 航线运营数据与盈利压力 - 泰国亚航今年上半年销售及服务收入为230.45亿泰铢，同比下降9% [16] - 公司上半年运送1040万名旅客，平均客座率为84%，低于业内普遍认为低成本航司实现盈利的80%关键临界点 [16] - 2025年夏季中国大陆至泰国航线座位数仅为410万，较2024年同期的510万减少100万个，较2019年同期下滑44% [13] 市场需求变化 - 今年暑运中国赴泰航班量恢复率仅53.8%，而日本航线恢复率已超100% [12] - 中国仍是泰国最大国际客源市场，但中国游客出行偏好转移导致相关航线收益承压 [13] 行业竞争态势 - 东南亚三分之二的国际区域航班由廉航运营，全球范围为1/3，价格战进入白热化阶段 [17] - 泰国国际航空计划将广州、北京航线频次翻倍至每周14班，并新增武汉、深圳等航点 [18] - 春秋航空将广州至曼谷航线频次从每周7班加密至10班，凭借本土化优势抢占客源 [18] - 波音公司预测未来20年东南亚航空客运量年均增速将达7.2%，超过全球平均水平 [18] 行业发展趋势 - 2014年至2023年，全球低成本航空的区域内航线市场份额从30.3%提升至31.8% [19] - 同期亚太地区低成本航空的国内航线市场份额从25.7%攀升至28.3% [19] - 东南亚航空市场呈现客运量增长但盈利下滑特征，行业集中度持续走高，并购重组与航线优化成为核心路径 [19]

投资评级 - 报告维持对春秋航空的"买入"评级 [6] 核心观点 - 报告认为春秋航空作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善 [6] - 尽管2025年三季度受票价下跌影响盈利有所下降，但未来行业供给收缩确定性较强，供需关系有望改善，带来票价回升业绩弹性 [2][5] - 公司成本端有望随利用率的持续回升进一步降本增效，看好公司业绩增长 [5] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润23.36亿元，同比下降10.3% [1] - 单季度看，25Q3营收为64.7亿元，同比增长6.0%，归母净利润为11.67亿元，同比下降6.2% [2] - 25Q3毛利率为23.77%，同比下降1.9个百分点 [2] 运营数据 - 运力投放稳增，25Q3春秋总ASK同比增长14.1%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别增长11.4%/27.5%/-26.7%，国际及地区线运力恢复到2019年同期的91.9% [3] - 周转量同步增长，25Q3公司总RPK同比增长14.0%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别增长11.6%/26.3%/-25.8% [3] - 客座率维持高位，25Q3春秋综合/国内/国际/地区线客座率分别为92.5%/93.5%/89.2%/91.8%，同比分别变化-0.1/+0.2/-0.8/+1.1个百分点 [3] - 机队规模持续扩大，25Q3末公司机队规模达到134架，前三季度净增长5架飞机，已完成全年飞机引进计划 [3] 收益与成本分析 - 票价承压，25Q3公司单位RPK收入为0.412元，同比下降7.0%，单位ASK收入为0.381元，同比下降7.1% [4] - 成本端受益于油价下行，25Q3春秋单位ASK成本为0.290元，同比/环比分别下降4.7%/3.2% [4] 未来展望与盈利预测 - 预计四季度出行有望回暖，油汇因素向好，航司业绩或能显著改善 [5] - 预计公司2025~2027年实现归母净利润24.09、30.54、35.42亿元，同比分别增长6.0%、26.8%、16.0% [5] - 对应每股收益分别为2.46、3.12、3.62元，10月30日收盘价对应市盈率分别为21.67、17.09、14.74倍 [5][6]

2025年三季报核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168亿元，同比增长5.0%，但归母净利润为23.36亿元，同比下降10.3% [1] - 单季度看，25Q3营收为64.7亿元，同比增长6.0%，毛利率为23.77%，同比下降1.9个百分点，归母净利润为11.67亿元，同比下降6.2% [2] - 三季度盈利下降主要受票价下跌影响 [2] 分季度运营与财务数据 - 25Q1/Q2/Q3营收分别为53.2亿元、49.9亿元、64.7亿元，同比增速分别为2.9%、6.0%、6.0% [2] - 25Q1/Q2/Q3毛利率分别为16.34%、11.27%、23.77%，同比分别下降1.3、0.8、1.9个百分点 [2] - 25Q1/Q2/Q3归母净利润分别为6.77亿元、4.91亿元、11.67亿元，同比分别下降16.4%、10.7%、6.2% [2] 运力投放与客座率 - 25Q3公司总ASK同比增长14.1%，其中国内、国际、地区线ASK同比分别增长11.4%、27.5%、下降26.7%，国际及地区线运力恢复至2019年同期的91.9% [3] - 25Q3公司总RPK同比增长14.0%，其中国内、国际、地区线RPK同比分别增长11.6%、26.3%、下降25.8% [3] - 25Q3公司综合、国内、国际、地区线客座率分别为92.5%、93.5%、89.2%、91.8%，同比变化分别为-0.1、+0.2、-0.8、+1.1个百分点 [3] 收益与成本分析 - 25Q3公司单位RPK收入为0.412元，同比下降7.0%，单位ASK收入为0.381元，同比下降7.1%，反映行业票价降幅较大 [4] - 25Q3公司单位ASK成本为0.290元，同比及环比分别下降4.7%和3.2%，成本下降受益于航油均价下行及机队利用率回升带来的固定成本摊薄 [4] 机队规模与未来展望 - 截至25Q3末，公司机队规模达到134架，前三季度净增长5架飞机，已完成全年飞机引进计划 [3] - 行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，供需关系有望持续改善并带来票价及座收回升 [5] - 公司作为低成本航空龙头，预计2025至2027年归母净利润分别为24.09亿元、30.54亿元、35.42亿元，同比增速分别为6.0%、26.8%、16.0% [5]

投资评级与目标 - 报告对春秋航空维持“买入”投资评级 [1] - 目标价为人民币75.50元 [1] 核心观点 - 公司作为低成本航空龙头，有望受益于行业景气改善和油价下跌，中长期具备成长性 [6][9] - 3Q25净利润为11.67亿元，同比下降6.2%，但小幅高于预期 [6][8] - 近期行业票价有所改善，或将带动公司收益水平提升 [6] - 我国低成本航空渗透率有望进一步提升，公司经营效率及盈利兑现度较高 [6][9] 3Q25业绩表现 - 3Q25营业收入为64.69亿元，同比增长6.0% [7] - 3Q25营业成本为49.31亿元，同比增长8.7%，单位ASK成本同比下降4.7% [8] - 3Q25毛利率下降1.9个百分点至23.8%，毛利润同比下降1.9%至15.37亿元 [8] - 3Q25客座率为92.5%，同比小幅下降0.1个百分点 [7] - 3Q25单位客公里收益同比下降约7% [7] 运营数据 - 3Q25供给(ASK)同比增长14.1%，需求(RPK)同比增长14.0% [7] - 国内航线运力同比增长11.4%，客座率同比提升0.2个百分点至93.5% [7] - 国际航线运力投放加速，同比增长27.5%，客座率同比下降0.8个百分点至89.2% [7] - 1H25飞机小时利用率为9.7小时，低于1H19的11.2小时，仍有恢复空间 [9] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测5%至22.48亿元，上调2026-2027年预测1%/4%至30.47/35.79亿元 [10] - 2025-2027年预测EPS分别为2.30元、3.11元、3.66元 [5][10] - 预测ROE分别为11.94%(2025E)、14.45%(2026E)、15.16%(2027E) [5] - 基于2026年预测PB 3.5倍（参考上市以来均值）和2026年预测BPS 21.56元，得出目标价75.50元 [10] 行业展望与公司优势 - 行业供给增速难以加快，客运景气已现改善迹象 [9] - 旅游探亲等因私出游需求旺盛，支撑低成本航空市场渗透 [9] - 公司低成本模式更匹配价格敏感性旅客，具备竞争优势 [6][9] - 油价下跌（航空煤油出厂价均价同比下降11%）有望降低航司成本压力，增厚盈利 [8][9]

公司战略举措 - 春秋航空在时隔12年后再次启动面向已婚已育女性的"空嫂专项招聘"，年龄限制放宽至40岁[1][6][9] - 公司招聘负责人解释空嫂具有亲和力强、经验丰富的优势，在服务儿童和安抚乘客情绪方面有天然优势[1][9] - 此次招聘重点锁定兰州和上海两个基地，与兰州枢纽发展战略相配合[18] 行业背景与差异化策略 - 中国航空业空乘岗位普遍被认为是"青春饭"，各大航司招聘年龄通常限制在18至25岁，能放宽到30岁已属罕见[6] - 春秋航空反其道而行之，不卷颜值和青春，转而注重"人生经历"和"自然交流"，重新定义空乘服务核心[9][12] - 公司通过此举打破行业"青春滤镜"，为更多人提供就业机会，直击全网"35岁焦虑"[9][11] 成本控制与运营效率 - 空嫂招聘可降低人力成本，40岁已婚已育女性人生阶段稳定，流动率低，使培训投入摊销更久[16] - 公司采用全空客A320系列机型标准化管理，维修、培训、备件采购成本显著降低，一年能省上千万元[21] - 机舱布局优化，A320机型座位数增至186个，全经济舱布局提升空间利用率[21] - 飞机日均飞行9.74小时，比行业平均多40分钟，旺季可达11小时，提升资产使用效率[21] 服务创新与品牌价值 - 空嫂的生活经验使其成为机舱"稳定器"，能有效处理孩子哭闹、老人晕机等状况，提升服务效能[9][18] - 公司通过"空嫂"招聘将"人情温度"转化为"成本控制"，把社会话题转化为品牌升级[22] - 春秋航空服务收费透明化，托运行李、选座、餐食等均单独收费，给消费者更多选择自由[22] 财务与运营表现 - 2025年上半年公司营收103.04亿元，净利润11.69亿元，成为A股最赚钱航司[24] - 上半年旅客周转量同比增长8.5%，客座率高达90.5%，远超国航的80.7%[25] - 9月旅客周转量同比暴涨22.87%，在行业中表现突出[25][27] 市场定位与发展前景 - 中国低成本航空市场份额仅12.9%，远低于美国的29%，"十四五"规划目标要冲刺25%以上[27] - 公司证明廉航可摆脱"低端"标签，通过"高效率+有温度"模式在理性消费时代获得竞争优势[27][28] - 春秋航空被比作航空界的"胖东来"，两者都通过细节服务和用户理解建立品牌护城河[25][28]

招聘计划详情 - 春秋航空启动“空嫂”专项招聘，面向已婚已育女性，年龄放宽至40岁，学历要求全日制本科及以上，身高162cm至174cm，无工作经验限制 [1] - 此次招聘预计招录30人至60人，计划于2026年初启动培训 [1] - 与传统空乘招聘年龄限制（通常18至25周岁，部分放宽至28-35周岁）相比，此次招聘在年龄上显著放宽 [2] 招聘动机与优势 - 招聘主要源于西部航线持续增长带来的人才需求 [2] - “空嫂”具备亲和力优势，丰富的人生阅历使其应对紧急情况更从容，善于预见旅客需求，尤其擅长照顾儿童旅客，并能作为“知心大姐”提升团队凝聚力 [2] - 公司2010年与2013年专项招聘的员工中，超过70%已成功晋升至管理岗位，证明了其岗位胜任能力 [1][3] - 人才选拔的核心标准是岗位胜任能力，而非年龄或婚育状况 [1][4] 品牌战略逻辑 - 招聘行为高度契合公司低成本航空的品牌定位，通过压缩如“高颜值空乘”等非核心成本来维持相对低价，形成可持续的竞争壁垒 [7] - 该策略以较低成本重塑务实、包容、对普通劳动者友好的雇主品牌，有利于品牌形象增值 [1][7] - 聘用本地“熟龄”员工可借助其地缘黏性，深度嵌入区域市场（如兰州），通过方言、人情与社区网络提升品牌亲和力与区域渗透度 [7] 公司财务与运营表现 - 春秋航空品牌价值在航空板块排名前三，2025年品牌价值达47亿元，增长率高达20.6% [5][7] - 公司连续两年（2023年净利润22.57亿元，2024年净利润22.73亿元）成为中国内地最赚钱航空公司，2025年上半年以11.69亿元净利润再次夺冠 [8] - 2025年上半年，公司完成运输总周转量24.1亿吨公里（同比上升8.9%）、旅客周转量265.3亿人公里（同比上升8.5%）、运输旅客1521.9万人次（同比上升9.4%） [8] 行业影响与竞争壁垒 - “空嫂”流失率显著低于年轻空乘，其年龄成熟度带来的稳定性有助于降低离职流动性，摊薄人力培训成本，优化公司低成本模型 [8] - 其他非廉价航空公司难以复制此打法，因受制于机型、飞行路线及时间等要素，低成本模式需要从底层重构品牌基因 [9]

上市传闻与公司回应 - 据媒体报道，公司正考虑最快于明年在香港上市，预计融资规模可能达到数亿美元，并已邀请摩根大通和瑞银集团担任承销商 [1] - 公司方面回应称，目前暂无相关计划，若有重大事项将依法依规履行信息披露义务 [1] - 公司于2015年在上海证券交易所上市，是中国首批民营航空公司之一，定位于低成本航空业务模式 [1] 2024年上半年财务表现 - 上半年公司实现营收103.04亿元，同比增长4.35% [1] - 上半年公司盈利11.69亿元，同比下滑14.11%，但在四家民营航司中“最赚钱” [1] - 归母净利润同比下降主要由于上年同期使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损，导致当时所得税费用大幅降低 [2] 行业竞争与市场环境 - 上半年航司普遍面临客公里收益同比下降，同质化过度竞争现象仍然存在，行业面临“旺丁不旺财”问题 [2] - 尽管文旅消费市场供需两旺，但需求环境复杂，客源结构和竞争问题导致行业定价表现与出行人次情况产生背离 [2] 国际航线运营与策略 - 上半年国际航线运力基本已恢复至2019年同期水平，日韩航线是运力投放重点 [2] - 泰国市场受多重因素影响，景气度和需求下滑明显，票价和客座率均显著下降，公司于二季度进行了大幅运力调整 [2] - 公司将运力调配至需求更旺盛的市场，如新加坡和越南，但泰国依然是公司最重要和最受青睐的国际目的地之一 [2] 未来展望与经营策略 - 未来公司将关注国内外形势变化及市场供需情况，凭借差异化定位进行错位市场竞争 [3] - 公司将依托日益提升的数据分析能力持续精细化收益管理水平，确保收益与市场需求、用户行为精准匹配 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入103亿元 同比增长4.35% [1][2] - 归母净利润11.69亿元 同比下降14.1% [1][2] - 利润总额15.43亿元 同比增长2.6% [2] - 分季度看 Q1归母净利6.77亿元(-16.4%) Q2归母净利4.91亿元(-10.7%) [2] 收入结构 - 客运收入99.9亿元 同比增长3.9% [2] - 货运收入0.7亿元 同比增长18.5% [2] - 单位客公里收益0.377元 同比下降4.2% [4] - 单位座公里收益0.341元 同比下降5.1% [4] 运力与运营指标 - 总ASK同比增长9.5% 其中国内线+3.6% 国际线+41.0% [3] - 总RPK同比增长8.5% 其中国内线+3.5% 国际线+36.7% [3] - 国际及地区线运力恢复至2019年同期92.1% [3] - 综合客座率90.5% 同比下降0.8个百分点 [3] - 机队规模133架 上半年净增4架 [3] - 机队利用率9.74小时 同比增加0.46小时 [3] 成本结构 - 单位ASK成本0.303元 同比下降3.5% [4] - 单位燃油成本0.102元 同比下降12.6% [4] - 单位非油成本0.201元 同比上升1.9% [4] 行业前景与业绩展望 - 行业供给收缩确定性较强 供需关系有望持续改善 [5] - 民航局"反内卷"行动推动市场竞争回归理性 [5] - 预计2025-2027年归母净利分别为23.11/30.23/35.14亿元 [5] - 对应每股收益2.36/3.09/3.59元 [5] - 8月29日收盘价对应PE分别为22.58/17.27/14.86倍 [5]