报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场运行平稳，发行规模扩张，交易活跃，机构配置与交易需求同步增强，市场情绪偏暖，长端收益率下行，信用债收益率整体下行，市场对中高等级信用债信用风险定价趋于乐观，配置力量增强，市场对2026年降准/降息预期升温，关注1月MLF操作与LPR报价 [7][9] 根据相关目录分别总结 周度观点 - 本周债券发行规模扩张，利率债与信用债共发行881只，总额达11888.74亿元，成交7.72万亿元，成交额7.96万亿元，日均成交超1.5万亿元，市场流动性充裕，交易活跃 [7] - 银行间市场主要利率债收益率普遍下行，短端稳定，长端下行，30年期超长特别国债收益率降至2.2180%，债券基金久期中枢升至3.1年，非银机构杠杆率抬升 [7] - 近1月信用债收益率整体下行0.64%，中短端下行幅度高于长端，AAA级中短期票据和AA + 级城投债部分品种表现良好 [7] - 截至12月26日，3年期企业债与同期限国债利差收窄至46.84BP，市场对中高等级信用债信用风险定价趋于乐观 [7] - 本周央行净回笼约4500亿元，操作利率稳定，年末财政支出补充流动性，市场对2026年1月降准/降息预期升温 [9] - 本周债市情绪回暖，农商行、保险机构买入长久期利率债，推动收益率曲线陡峭化，12月17日，30年期国债期货主力合约单日涨0.63% [9] - 2025年11月下达5000亿元地方专项债结存限额，预计2026年财政发力前置，地方专项债发行约4.4万亿元，特别国债约1.3万亿元 [9] 国债期货相关指标 - 展示了30年期国债期货收盘价、主力连续国债期货合约基差、净基差、隐含利率（IRR）等指标的图表 [10][14][15] 收益率曲线和利率水平 - 展示了国开活跃券、国债活跃券、城投债、城投永续债、金融普通债、金融永续债、国有商业银行普通债、国有商业银行二级资本和次级债等收益率曲线图表 [21][22][26][29] 各类利率 - 银行间质押式回购利率展示了全市场口径和存款类机构口径利率图表，近期资金面宽松，DR001加权平均利率小降，DR007因跨年小幅上涨约4bp [33][34][36] - 同业拆借利率展示了上海银行间同业拆放利率和银行间同业拆借加权平均利率图表 [37] - 贷款利率展示了金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款、票据融资、个人住房贷款以及LPR的图表 [42][43] 货币市场流动性 - 本周央行开展4227亿元逆回购操作，4575亿元逆回购到期，净回笼348亿元，展示了货币投放、资金利率、MLF净回笼资金等图表 [47][48] 债券市场流动性 - 展示了利率债发行情况、地方政府专项债发行额度、地方政府一般债券和专项债券发行额、城投债新发金额和净融资情况、期现利差、信用利差等图表 [58][62][65][68][71] 国外债券市场 - 美国基准利率展示了联邦基金目标利率、有效联邦基金利率、美联储利率走廊上下限图表 [78][79][81] - 美国国债收益率展示了不同期限国债收益率、收益率利差、实际收益率、盈亏平衡通胀率等图表 [83][84][88] - 流动性指标展示了美国货币供应量、基础货币余额、美国国债、抵押贷款支持债券等图表 [92][97]

债券市场收益率曲线变化 - 债市收益率曲线逐渐走陡，短端利率下行趋势不改，银行间7天质押回购利率（DR007）下行超10BP，货币基金收益率触及1%大关 [2] - 长端收益率波动范围明显收窄，10年和30年国债活跃券日内波动幅度收窄到1BP以内，维持在较年初上行15BP和25BP左右的极窄范围内波动 [2] 短端收益率驱动因素 - 短端收益率更多反映市场对政策宽松的预期，三季度经济数据显示结构性问题仍存，消费相对疲软，地产销售走弱，意味着央行需维持相对宽松的货币环境 [2] - 稳增长政策力度有望进一步加大，降息方向确定，短端流动性进一步宽松的预期一致，驱动短端利率下行 [2] 长端收益率驱动因素 - 长端收益率反映供需结构变化，此前债市牛市环境中期限利差收窄幅度过大导致长端交易拥挤，市场情绪逆转后情况反向变动 [3] - 长久期债券供求关系变动是关键，去年中央加大化债力度以来，发行的超长债尤其是超长期地方债数量和占比大幅上升 [3] - 今年以来发行的国债和地方政府债中，10年以上期限占比接近30%，推动存量债券长期债占比也接近30%，增量占比水平超过美日，存量占比水平与日本相当 [3] - 超长债的期限利差可能易上难下 [3] 短端流动性对股票市场的影响 - 短端流动性进一步宽松对股票市场更重要，其政策敏感性更高，进一步宽松意味着政策对经济和股市的支持态度不会变化 [4] - 短端利率进一步下行可降低杠杆资金融资成本，意味着高收益资产进一步减少，资产荒背景下居民风险偏好有望提高，家庭资产配置向股市倾斜有望持续 [4]

境外机构持仓概况 - 截至2025年9月末，境外机构持有银行间市场债券3.78万亿元，约占市场总托管量的2.2% [1] - 从券种看，持有国债2.00万亿元、占比52.9%，同业存单0.86万亿元、占比22.8%，政策性金融债0.77万亿元、占比20.4% [1] - 2025年三季度，境外机构持有国债和政策性金融债规模基本持平，但持有同业存单明显下降，从7月的0.98万亿元降至9月的0.86万亿元 [3] 境外机构市场参与动态 - 2025年9月新增11家境外机构主体进入银行间债券市场，使三季度新增机构总数达15家，其中9月新增数量占比73.33% [1][3] - 截至9月末，共有1176家境外机构主体入市，其中612家通过结算代理渠道入市，837家通过"债券通"渠道入市 [1] - 境外机构9月在银行间债券市场的现券交易量约为0.96万亿元，日均交易量约为417亿元 [1] 银行间市场机构行为比较 - 2025年9月，境外机构现券交易规模约为0.83万亿元，较8月的0.87万亿元小幅下降 [3] - 商业银行9月现券交易规模为24.46万亿元，较8月小幅增长0.24万亿元，参与度保持稳定 [3] - 证券公司9月现券交易规模为14.98万亿元，较8月的15.52万亿元下降0.54万亿元，参与度有所回落 [3] 债券回购业务新规及影响 - 2025年9月26日，央行、证监会、外汇局联合公告，支持境外机构投资者开展债券回购业务，进一步扩大银行间债券市场对外开放 [4] - 新业务采用国际市场通行的"标的债券过户和可使用"模式，提升交易便利性，并通过多项措施保障安全 [6] - 新规允许境外机构在不减持现券的情况下获取短期资金，减少被动抛售行为，间接增强现券持有意愿 [7] 新规落地初期市场响应 - 政策出台后，中信证券、中金公司作为首批跨境回购做市商，于9月29日落地多笔首日交易 [5] - 9月29日，新机制下18家境外机构投资者与多家银行及券商达成"债券通"北向通买断式回购交易共计44笔、39.5亿元 [5] - 参与主体类型全面扩围，涵盖各类金融机构及中长期机构投资者，无论通过直接入市或"债券通"渠道均可参与 [6] 新规对市场的预期影响 - 业界预计新规将提升市场活跃度，促进流动性改善，并推动参与主体多元化，增强市场韧性和价格发现效率 [6] - 新规有助于吸引更多境外资金流入国内现券市场，推动交易规模扩大，提升人民币债券资产的使用效率 [7] - 参与主体多元化将带来更多交易策略，如回购业务与利率互换结合，催生更多组合策略以对冲利率风险 [7]

政策调整内容 - 自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入将恢复征收增值税 [1] - 采用"新老划断"原则，存量债券及后续续发部分利息收入仍免征增值税至到期 [1] - 调整范围严格限定在"新发债券"，2025年8月8日前已发行的债券继续享受免税待遇 [2] 市场影响分析 - 2024年政府债券与金融债券存量规模122万亿元，新发行规模33万亿元，新发占比不足30% [2] - 增值税税率6%，且仅涉及境内投资者，不包含同业存单，对市场整体压力不大 [2] - 政策调整有助于提升国债收益率曲线的基准性 [2] - 此前免税政策导致投资人以持有到期为主，交易不活跃，流动性溢价较高 [2] 政策调整意义 - 缩小不同债券、不同金融资产之间的税收差距 [2] - 提升政府债券的交易活跃度 [2] - 统一税收标准有利于更好发挥国债收益率曲线的金融市场定价基准功能 [3] - 我国债券市场规模已高居全球第二，国债出现供不应求局面 [1]