报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率下行至1.6525%，后续关注关税政策和央行重启买债可能性，10年期国债收益率预计在1.6%-1.7%震荡，若央行重启买债短端利率下行确定性更高 [2][12][17] - 本周美债收益率曲线全线反弹，美国内部博弈不确定性边际增强，美债收益率或在高位震荡 [17] - 美国Markit制造业与服务业PMI终值同步扩张，通胀压力增加，新增非农就业人数增长放缓但韧性犹存 [20] - 美国5月失业率持平，劳动力市场仍具韧性，未来就业增长可能放缓 [21] - 美联储6月议息会议维持利率不变，处于“数据依赖模式”，短期内大概率按兵不动，若经济数据疲软7 - 9月可能降息25bp [22] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.675%下行2.25bp至1.6525%，债市微幅震荡，后续关注关税政策和央行重启买债可能性 [12][17] - 本周美债收益率曲线全线反弹，Fedwatch显示全年降息定价不足两次，美国内部博弈不确定性增强，美债收益率或高位震荡 [17] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/05/30 - 2025/06/06公开市场操作净投放-6717亿元 [32] 国内外宏观数据跟踪 - 美国Markit制造业PMI终值52.0、服务业PMI终值53.7、综合PMI终值53，均较上月上升，5月新增非农就业13.9万人，失业率4.2% [20] - 美国5月31日当周首次申请失业救济人数上升至24.7万人，5月24日当周持续申请失业救济人数为190.4万人 [21] - 美联储6月议息会议维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，短期内大概率按兵不动，若经济数据疲软7 - 9月可能降息25bp [22] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行26只，发行金额1095.95亿元，净融资额505.01亿元，主要投向综合 [68] - 本周6个省市发行地方债，天津、吉林和湖南发行总额排名前三，2个省市发行地方特殊再融资专项债 [73][74] - 本周城投债提前兑付总规模24.65亿元，湖南、福建、重庆、安徽和黑龙江排名靠前 [75] 二级市场概况 - 本周地方债存量51.07万亿元，成交量3523.24亿元，换手率0.69%，四川、山东和广东交易活跃，10Y、30Y和15Y期限交易活跃 [86] 本月地方债发行计划 - 展示了云南、山西、山东、辽宁、湖南、河南等地的地方债发行计划 [91] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行240只，总发行量2721.06亿元，净融资额1245.81亿元，较上周增加766.81亿元 [93] - 城投债净融资额-98.50亿元，产业债净融资额1344.31亿元，短融、中票、公司债净融资为正，企业债和定向工具净融资为负 [96][97] 发行利率 - 短融发行利率1.5874%，较上周下降4.74bp；中票发行利率2.0262%，下降6.04bp；企业债发行利率2.1384%，无变化；公司债发行利率2.1507%，上升10.33bp [105] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额4246.62亿元，各券种成交额有差异 [108] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面下行，短融中票、企业债收益率总体下行，城投债收益率涨跌互现 [110][111][112] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差总体走阔 [113][116][117] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势，企业债等级利差总体收窄，城投债等级利差总体走阔 [122][125][127] 交易活跃度 - 展示各券种前五大交易活跃度债券，工业行业债券周交易量最大 [133] 主体评级变动情况 - 新疆中泰(集团)有限责任公司和上海静安投资(集团)有限公司主体评级或展望调高 [136]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，但影响在减弱，未来走势取决于资金面，市场对资金面不确定性的担忧制约短端 [2] - 尽管降准后资金面有波动，但倾向认为是暂时性冲击，资金价格有望向政策利率回归，DR007维持在1.5%附近可期 [2] - 经济模式变化使原有政策逻辑面临约束，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本优先级提升，限制长债优先级可能下降 [2] - 降息及LPR调降后存款利率下降，中短端利差有望压缩，若基本面偏弱延续，中短端利率有望震荡回落 [3] - 4月经济数据显示需求走弱，外需有不确定性，内需不足问题显现，货币政策有望维持宽松，债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 制约短端利率的部分技术性因素未来或将有所减弱 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，2年期国债期货TS2506合约表现偏弱，基差大幅下降带来正套机会，限制了短端信心 [7] - 随着基差修复，TS2506合约CTD券的IRR降至1.5%以内，TS2509合约降至1.7%附近，正套收益降低，对期货价格压制或减弱 [12] - 央行资产负债表上对政府债权科目1月后明显回落，4月下降1824亿元，可能是短债到期未再投资或此前融券买短卖长操作平仓 [12][15] - 目前央行对政府债权余额较2024年7月上升1万亿，若5月继续下降可能是短债到期不续作，若此前操作平仓则后续影响将减弱，5月以来大行对1 - 3年国债恢复净买入 [16] 短期内资金利率维持宽松但低于政策利率概率不高 但存款利率的下行仍有望给短端带来助力 - 短债表现受市场对资金预期不稳定影响，5月15日降准落地后资金面收紧，是上周短端利率调整的重要原因 [17] - 2015年9月后存款准备金考核改为平均法，降准对银行流动性影响相应平滑，降准落地时政府债净缴款和逆回购与MLF净回笼规模与降准释放资金相当，导致资金面波动，倾向认为是暂时性冲击 [17][18] - 4月超储率降至0.9%，低于预期，央行对其他存款性公司债权下降是超储低于预期的主要原因，但3 - 4月银行净融出中枢回升，资金面边际转松 [19][25] - 央行可能希望维持宽松环境，但短期内无意使资金利率大幅走低甚至降至政策利率之下，合意的DR007中枢可能略高于1.5% [25] - 2024年以来国内利率曲线趋平，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本目标更重要，限制债券利率下行目标优先级可能下降，降息及LPR调降后存款利率下调，有利于中短端利差压缩，中短端利率有望震荡回落 [28][30] - 4月央行资产负债表显示政府存款环比上升、货币发行增加、法定存款准备金下降，央行对其他金融性公司债权上升对流动性有补充 [33] 4月经济数据走弱指征需求不足 基本面环境对债市仍然有利 - 4月新增信贷与新增社融不及预期，新增社融主要来自政府债券发行，新增信贷仅884亿元，居民与企业信贷均下滑，信贷数据反映年初冲量后银行储备企业项目不足 [34][35][39] - 4月M2增速由7%升至8%，受银行净融出与债券投资上升影响，非银存款同比改善、企业存款降幅收窄也是原因，但M1增速从1.6%降至1.5%，货币活化程度有限 [39][42] - 4月国内需求回落，社零增速从3月的5.9%降至5.1%，耐用消费品增速回升但非耐用消费品增速偏弱，汽车与能源类消费增速下行 [44][45] - 投资方面，制造业、基建与房地产投资均下滑，地产销售当月增速从 - 0.9%降至 - 2.1%，新开工与竣工增速降幅扩大 [45] - 生产端，工业增加值同比从3月的7.7%降至6.1%，出口交货值同比从7.7%降至0.9%，服务业生产指数从3月6.3%降至6%，需求不足对生产端拖累显现，基本面环境对债券市场有利 [47] 债券市场有望延续偏强震荡的态势 - 中美谈判取得进展，关税税率降至30%，短期抢出口对生产有支撑，但影响偏短期，外需有不确定性，内需不足问题显现 [49] - 货币政策有望维持宽松，若资金预期回归平稳，叠加存款利率调降影响，中短端利率有望震荡回落，对长债有支撑，对债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [49]

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 曲线能否陡后再平？ ——利率周记（5 月第 2 周） 报告日期： 2025-05-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 下周降准实际落地，短端能否进一步下行？ 在上周双降政策公布后，利率曲线陡峭化，短端下行近 5bp，长端横盘。在降 准 0.5 个百分点、降息 10bp 的情况下，短端的 5bp 下行实际不算多，而值得 注意的是央行资金利率 DR007 则出现大幅下行，此前其运行中枢在 1.70%- 1.80%附近，5 月 9 日降至 1.54%。那么，在下周降准实际落地后，短债是否 能够开启补降？ 首先从历史上看，在 2021 年以来降准实际落地后，短端利率下行、震荡、上 行的次数分别为 3 次、2 次与 3 ...