德国财政转型计划核心内容 - 德国财政转型计划包括三个部分：设立总额5000亿欧元（相当于2024年德国GDP的12%）的基础设施和气候中和专项基金（SV IK），计划在未来十二年使用；放宽对国防支出的预算约束，将超过GDP 1%的国防支出豁免于政府赤字预算约束；改革联邦州层面的“债务刹车”规则，将联邦州的借款上限从此前的0%提高到GDP的0.35% [4][12] - 该计划总体量预计相当于1.2~1.5万亿欧元，标志着德国财政从长期谨慎转向扩张的开始 [8] 2025年联邦预算细节 - 2025年联邦政府预算内支出预计达5025亿欧元，同比增长8%，带动预算内赤字达到819亿欧元，同比大幅增长230%，预算内赤字占GDP比例从2024年的0.6%扩张至1.8% [14] - 新专项基金推动预算外支出预计达613亿欧元，同比增长260%，占GDP的1.4% [14] - 总联邦支出将达到5640亿欧元，同比增长17%；总国防支出将达到940亿欧元，同比增长27%；联邦政府总投资将达到1157亿欧元，同比增长55% [15] 2025年财政进展追踪（截至10月） - 预算内层面，2025年1-10月联邦政府预算内赤字达到全年目标的81% [5] - 预算外支出进展偏慢，其中基础设施与气候中和专项基金（SV IK）从10月起正式完成法律程序，10月完成借款进度为34%；预算外国防基金净借款仅为今年总投资目标的49% [29] - 投资和国防支出整体偏慢：预算内投资支出进度为70%，建筑和建设投资、设备投资进度均低于60%；总国防支出目前只到全年目标的61% [5][30] - 边际变化上，10月份预算内支出有所加快，赤字完成度从9月的62%上升至82%，上升20个百分点 [33] 2026年预算草案及中期财政展望 - 根据2026年预算草案对中期财政（26-29年）的计划，联邦预算内赤字扩张明显，25-29年预算内赤字或将以12%的年化增速增长，到2029年时预算内赤字占比或将达到GDP的2.5% [16] - 联邦政府总投资占GDP比例可能从2024年的1.7%提高到未来几年平均2.5%的水平 [6][16] - 总国防支出占GDP比例或将逐渐上升，从2025年的2.1%上升到2029年的3.2% [16] - 联邦政府净借款占GDP比例（预算内+预算外）可能在2026年达到近年来高点，占GDP的4%，相较2025年的3.2%和2024年的1.2%有明显提高 [6][16] 财政扩张的宏观影响与市场疑虑 - 德国财政扩张的直接影响将主要集中在2026年和2027年，最早于今年四季度开始体现 [6] - IMF预计德国实际GDP增长将从今年的0.2%上升到明年的1%，2027年将加速至1.5% [40] - 德国财政措施是带动欧元区资产端走出复苏行情的关键，财政效果能否在经济增长和企业盈利上兑现是需要持续关注的重要变量 [7][40] - 市场对特殊基金的支出去向存在疑虑，有智库研究指出，到2029年计划的额外借贷中可能有40%左右偏离投资，被用于弥补核心预算相关支出；一项调查显示，学者们平均认为新设立的专项基金中仅有47%将真正用于新投资项目 [34] 德国财政转型的宏观背景 - 过去德国财政较为谨慎，2000年来一般政府预算赤字占GDP比例始终低于3%，政府债务占GDP比例为64%（2024年），低于欧元区平均水平（87%） [8] - 疫情后，结构性的挑战使得德国GDP增长明显落后，有需求、有能力又有政治意愿进行更多的财政刺激 [8]

德国新政府财政刺激政策 - 德国政府计划启动一项规模达1000亿欧元（1160亿美元）的投资基金，旨在确保国防、能源和关键原材料等战略领域的安全 [1] - 政府为该基金初步注资至少100亿欧元，目标是以1:10的比例撬动私人资本，使总规模达到1000亿欧元 [1] - 新总理默茨上任后松绑“债务刹车”，并批准2026年联邦预算草案，将公共投资列为重点，投资规模创历史新高 [1][4] 德国经济面临的结构性挑战 - 德国国际竞争力排名大幅下滑，基础设施、教育和数字基础设施建设落后，过去二十年公共投资占GDP百分比大大低于欧盟平均水平 [2] - 德国目前欠缺的投资额估计在4000亿至6000亿欧元之间，约占其GDP的10%至15% [2] - 尽管能源转型使电价从2022年的375美元/兆瓦时降至2024年底的110美元/兆瓦时左右，但当前电价水平仍是美国的三倍 [2] 企业投资意向与不确定性 - 德国政府与商界代表共同发布名为“为德国制造”的投资倡议，承诺到2028年投资6310亿欧元，涉及西门子、宝马等61家企业 [6] - 企业跟投意愿是关键不确定因素，受美国关税政策带来的不确定性、企业盈利能力下滑及现金流紧张影响 [6][7] - 德国是全球第四大对外投资国，其跨国公司全球布局的本能意味着投资不一定集中在德国本土 [7] 近期经济表现与外部冲击 - 2024年一季度德国GDP环比增长0.4%，创2022年第三季度以来最快增速，但6月工业产出环比下降1.9%，同比下降3.6%，降至2020年5月以来最低水平 [8] - 有分析预计二季度德国GDP将收缩0.1%，美国加征关税可能导致德国今年GDP减少0.5% [8][9] - 美国关税政策引发的贸易转移效应，可能加剧欧盟内部行业竞争，对德国出口导向型经济构成挑战 [9]

财政政策调整 - 德国通过《基本法》修正案，设立5000亿欧元特别基金用于基础设施和国防支出，不受“债务刹车”条款约束 [1] - 高盛集团和野村证券预计此举将助推德国经济增长，并对欧洲其他国家产生积极影响 [1] 宏观经济表现 - 2024年德国国内生产总值同比下降0.2%，连续第二年负增长 [2] - 2024年第四季度德国国内生产总值环比下降0.2% [2] - 制造业产出萎缩3%，其中机械设备制造和汽车工业等关键产业产量下降 [2] - 商品和服务出口下降0.8%，主要受电气设备、机械和汽车出口下降影响 [2] - 服务业领域总体实现0.8%的正增长，主要体现在信息和通信、公共服务、教育和公共卫生领域 [2] - 国内家庭消费小幅增长0.3%，其中健康和交通领域分别增长2.8%和2.1% [2] 经济前景预测 - 德国3月商业景气指数从上月的85.3点升至86.7点，连续第三个月环比上升 [3] - 国际货币基金组织预测德国2025年国内生产总值将增长0.3% [3] - 欧盟委员会预测德国国内生产总值2025年增长0.7%，2026年增长1.3% [3] - 德国央行预测2025年经济正增长0.2%，2026年和2027年增长率分别达到0.8%和0.9% [3] 通胀趋势 - 德国通胀率从2022年10月的峰值11.6%下降至2024年10月的2.4% [3] - 欧盟委员会预测德国整体通胀率2025年将下降至2.1%，2026年大致为1.9% [3] - 德国央行认为通胀率将在2026年恢复至2% [3] 外部风险因素 - 美国对从欧盟进口的钢铝产品征收关税等举措，使德国经济面临更多不确定性 [4]

德国财政政策重大转折 - 德国总统签署《基本法》修正案，允许通过新增债务融资数千亿欧元用于国防、基础设施和气候投资 [1][3] - 法案设立5000亿欧元特别基金，其中3000亿欧元分配给联邦政府，1000亿欧元给州政府，1000亿欧元给气候转型基金 [5] - 调整"债务刹车"规则，国防开支超过GDP 1%部分不受限制，乌克兰援助纳入豁免列表 [5] - 各联邦州借款权限放宽至每年GDP 0.35%（约160亿欧元）用于投资项目 [5] 财政政策经济影响 - 银河证券测算：特别基金每年额外支出417亿欧元，军费增长至GDP 2%带来270亿欧元支出，州政府支出提高1500亿欧元，总计每年新增2200亿欧元政府支出 [6] - 中信建投预测：2026年财政扩张对GDP拉动作用在1%-2%，激进情形下GDP增长1.81%，进口增长5.14%；保守情形下GDP增长0.99%，进口增长2.81% [7] - 德国制造业PMI连续32个月低于50%，财政刺激或通过军工业、基础设施和新能源重振制造业 [6] 金融市场反应 - 年初至今欧洲主要股指涨幅：德国DAX涨14.98%，Stoxx50涨10.78%，法国CAC40涨8.97%，西班牙IBEX35涨15.14% [9] - 债券收益率上升：德国10年期国债收益率从2.3%涨至2.77%，西班牙从3.03%涨至3.4% [9] - 欧元对美元升值4% [9] - 银行证券预计德国10年期国债收益率可能突破3%，扩张性财政政策或推高通胀并延缓欧央行降息 [9] 欧洲财政政策转向 - 德国财政扩张标志欧洲从紧缩周期转向，2011-2023年德国GDP占美国比例从25%降至16%，欧盟从118%降至67% [10] - 中信建投认为财政政策或逆转欧弱美强格局，但需关注欧央行政策、欧盟国家跟进意愿及地缘因素 [10]

文章核心观点 - 默茨推出含5000亿欧元基建基金、放宽“债务刹车”限制支持国防、州政府借贷放宽到GDP的0.35%三项措施的财政刺激计划，或使德国财政支出增加约GDP的2.2% - 4.2% [4] - 法案过会在联邦议院需拉拢绿党，在联邦参议院通过概率较高 [4] - 市场对财政刺激计划态度积极，计入更高经济增长预期 [4] - 四家外资行普遍上修德国和欧元区经济增长预期，大体认为财政方案能拉动经济1个百分点/年，偏谨慎者担忧美国贸易政策不确定性对今年经济的负面冲击 [5] 报告摘要 德国“不惜一切代价”：八大关键点 - 关键点1：德国大选后，反对派选择党和左翼党获超三分之一席位，新政府修宪努力或面临阻力，CDU/CSU与SPD合计占比过半数可组执政联盟 [6] - 关键点2：新旧议院更迭有一个月时间差，旧议院反对派力量小，若默茨在旧议院推进修宪法案可能更容易，新议院最迟3月25日召开首次会议 [7] - 关键点3：默茨3月4日宣布新财政计划，包括5000亿欧元基础设施基金、国防支出豁免“债务刹车”限制、地方债务放宽，希望在旧议院通过 [8] - 关键点4：三项措施增加的财政支出合计占GDP约2.2% - 4.2%，分别为基建基金年均占比约1.2%、国防支出额外增加占比约0.7% - 2.7%、地方债务放宽州支出增加占比约0.35% [9] - 关键点5：财政刺激法案需联邦议院和联邦参议院三分之二多数通过，联邦议院需拉拢绿党，联邦参议院通过概率相对较高 [10] - 关键点6：默茨需在3月25日前完成法案表决，3月10日提交法案，13日一读，18日二读和三读，21日在联邦参议院表决 [11] - 关键点7：资本市场对财政刺激计划看法积极，计入更乐观经济预期，表现为国债期限利差走阔、德股上涨、欧元走强、CDS未过分抬升 [12] - 关键点8：四家外资行普遍上修德国和欧元区经济增长预期，大体认为财政方案能拉动经济1个百分点/年 [13] 报告正文 （一）关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力 - 2月23日德国21届大选初步投票结果公布，CDU/CSU投票率第一，AfD第二，SPD第三，绿党第四，自民党和BSW未获议院席位 [14] - 各主要政党在第21届议会席位数分布中，CDU/CSU与SPD合计占比52%可组执政联盟，反对派合计占比34.3%超三分之一，新政府修宪诉求可能受阻挠 [15] （二）关键点2：新旧议院更迭存在时间差 - 新旧议院更替有一个月时间差，旧议院反对派力量小，若在旧议院推进修宪法案可能更容易，新议院最迟3月25日召开首次会议 [16] - 旧联邦议院中，SPD和CDU/CSU合计占比距三分之二多数差88席，拉拢绿党或FDP可形成修宪力量 [16] （三）关键点3：默茨的Whatever It Takes时刻 - “债务刹车”机制限制德国财政扩张，CDU/CSU与SPD达成财政扩张协议，默茨3月4日宣布新财政计划 [17] - 计划包括5000亿欧元基础设施基金，占2024年GDP约11.6%，10年内发放；国防支出超过GDP的1%部分豁免限制；地方债务上限由GDP的0%升至0.35% [17][19][20] （四）关键点4：财政刺激规模可能有多大？ - 三项措施增加财政支出合计占GDP约2.2% - 4.2%，基建基金年均占比约1.2%，国防支出额外增加占比约0.7% - 2.7%，地方债务放宽州支出增加占比约0.35% [21][22] （五）关键点5：财政刺激法案能否通过？ - 法案需联邦议院和联邦参议院三分之二多数通过，联邦议院需拉拢绿党，FDP反对增债提支 [23] - 联邦参议院通过概率相对较高，若自由选民所在州通过，反对票不超三分之一多数 [24] （六）关键点6：法案过会的时间表 - 默茨需在3月25日前完成法案表决，3月10日提交法案，13日一读，18日二读和三读，21日在联邦参议院表决 [25] （七）关键点7：市场怎么看？ - 资本市场对财政刺激计划看法积极，计入乐观经济预期，表现为国债曲线变陡、德股上扬、欧元走强、CDS低位 [27] （八）关键点8：外资预期如何？ - 四家外资行普遍上修德国和欧元区经济增长预期，大体认为财政方案能拉动经济1个百分点/年，德银相对谨慎 [28]