全球债务概况 - 截至2025年第二季度末，全球债务规模已达337.7万亿美元，创历史新高 [1] - 全球债务与全球GDP的比率超过300% [1] - 按全球人口81亿计算，相当于每个人背负超过4万美元的债务 [1] 债务大周期理论框架 - 债务大周期理论由瑞·达利欧提出，认为各国处理债务问题时反复经历类似流程 [1] - 理论将债务周期拆解为五大阶段：稳健货币阶段、债务泡沫阶段、顶峰阶段、去杠杆化阶段和大债务危机消退阶段 [3] - 该理论旨在提供识别变化早期信号的工具，用以预测未来趋势 [3] 债务周期的起始与演变 - 健康的借贷是债务周期的起始，信贷被用于能产生未来收益的生产性投资，如二战后美国通过发债推动马歇尔计划和基础设施建设 [2] - 信贷存在过度冲动，金融杠杆撬动的投资回报诱人，易导致不可持续的债务陷阱 [2] - 相较于企业与个人，政府通常更难以克制负债的欲望 [2] - 不可持续的债务会引发债务危机，政府干预和央行措施（如大规模印钞）可能缓解短期危机，但会导致货币贬值和通胀等长期风险 [2] 去杠杆阶段特征 - 去杠杆阶段以痛苦为显著特征，痛苦指数因经济体规模、债务水平、产业结构而异 [3] - 温和的去杠杆方式包括削减政府开支、增加税收、调整货币供应，以实现经济"软着陆" [3] - 若措施不起效，会爆发经济或金融危机，以激烈方式降低债务水平，表现为国家债务暴雷、政府破产、本币贬值等 [3] 美国债务现状与风险 - 2025年10月21日，美国联邦政府债务总额首次突破38万亿美元 [4] - 基于美国2024年GDP 29.18万亿美元和约2%的年增长率，当前美国联邦政府债务占GDP比重约为128% [4] - 国际货币基金组织预测，美国联邦政府债务与GDP比率将在2030年达到143.4% [5] - 美国联邦政府债务呈加速增长态势，在2024年1月、7月、11月和2025年8月、10月接连突破34万、35万、36万、37万和38万亿美元 [5] 美国财政前景与市场反应 - 从2024年至2030年，美国政府财政赤字预计以每年超过GDP 7%的速度增长，在发达国家中高居榜首 [5] - 不断增长的债务规模和偿债压力可能导致更高风险溢价和债务成本，形成自我强化的"债务死亡螺旋" [5] - 国际货币基金组织专家担忧，美国财政健康状况直接影响国际金融稳定，持续增长的美债可能触发新一轮金融危机 [6] - 美国政府2025年4月2日起征收"对等关税"的政策，导致美债利率在几天内暴涨，显示投资人抛售意愿强烈 [6] 全球债务环境展望 - 2025年被众多国际投资机构称为"全球债务清算年" [6] - 债务问题已成为高悬在全球经济版图上的重大威胁 [6]

中国房地产市场结构性分化趋势 - 房地产市场从“普涨时代”转向“结构性分化”，大开发时代落幕，楼市价值正在重塑 [3] - 核心城市因人口持续流入、产业创新集聚和政策精准调控展现出超预期的抗跌韧性，而三四线城市将伴随人口流出步入漫长的去库存和出清阶段 [3][9] - 20-50岁购房主力人口占比从2010年的58%降至2025年的43%，叠加2024年新生儿仅788万，人口红利渐行渐远 [9] 重点城市房产保值率榜单概览 - 以各城市2017年以来房价峰值与2025年8月最新房价计算保值率，乌鲁木齐以90.2%位居榜首，上海89.4%、北京85.0%紧随其后 [10][12] - 保值率TOP10城市房产保值率水平普遍在80%以上，包括成都84.5%、杭州84.4%、西安83.5%、广州82.0%、昆明81.9%、重庆81.5%、南京81.4% [4][11][12] - 部分三四线城市如鹤岗、廊坊、温州保值率已跌破60%关口 [10] 区域与城市能级保值表现分化 - 长三角与粤港澳城市群整体保值表现领先，均值普遍超过80%，而中部及东北地区表现稍弱 [13] - 西部、东部、中部、东北平均保值率分别为80.3%、78.4%、75.0%、74.7%，西部地区因楼市繁荣期房价增长整体稳健获得较高保值率 [13] - 一线城市呈现分化：北京和上海保值率均超85%，但广州82%和深圳78%相对较低，强二线城市如成都、杭州、西安保值率均超84%，超过部分一线城市 [16] - 城市房价历史峰值出现时间越晚保值能力越强，峰值出现在2022-2023年的城市平均保值率达81.2%，而2019年及以前见顶的城市平均保值率为77.3% [16] 乌鲁木齐房产保值核心驱动因素 - 作为“一带一路”核心节点城市，2023年国际陆港开行21条中欧班列线路，跨境贸易额突破2800亿元，对哈萨克斯坦机电出口激增52% [20] - 2024年新兴产业产值占比达35%，高新技术园区聚集生物医药企业47家，光伏装备制造产能占全国8%，经开区技术岗平均月薪1.2万元，高于全市均值30% [21] - 2024年全疆人口净增长24.8万人，乌鲁木齐青壮年占比高达60%，昌吉市“卫星城分流”效应分流主城区约30%基础刚需 [24] 上海房产保值核心驱动因素 - 2024年上海GDP突破5万亿元，第三产业占比近80%，金融业平均年薪44.3万元为全国均值2.4倍，科技服务业达28.1万元为全国均值1.8倍 [27] - 2024年常住人口达2480万，近五年年均人口净流入18.5万人，本科以上学历占比43%，20-45岁青壮年群体占比66.8% [29] - 2020-2025年间土地供应总量收缩，规划建面从2020年4693万平降至2024年1576万平，降幅超六成，外资参与土拍占比由2024年不足10%提升至23% [30] 北京房产保值核心驱动因素 - 2024年北京GDP增速达5.2%，金融业平均年薪42万元为全国同业水平2.3倍，信息传输、软件和信息技术服务业年薪34万元显著高于全国均值 [33] - 全国约70%的国资委监管央企总部（69家）聚集北京，2024年外地购房占比达38%，河北、山西、内蒙古购房者合计贡献超七成 [38] - 西城区金融街顶级学区房均价超15万元/平，对口名校房源溢价达20%，海淀区中关村学区高端楼盘单价达14.3万元/平 [35] 成都房产保值核心驱动因素 - 深度融入成渝双城经济圈建设，2025年川渝两地共建重点项目从2020年31个增至320个，春熙路—太古里商圈日均客流量约60万人次 [40][41] - 2023年电子信息产业规模达1.3万亿元，聚集规模以上电子信息企业2000多家，2024年城镇非私营单位年平均工资突破12.5万元 [42] - 2011-2021年间成都常住人口每年保持超50万增长，成为全国第四个常住人口超2000万城市，“蓉漂计划”年均吸引20万高校毕业生落户 [44] 杭州房产保值核心驱动因素 - 数字经济核心产业增加值占GDP比重达28.8%，拥有44家独角兽企业占全省总量80%，高新区从业者平均年薪达18.6万元 [47] - 2025年上半年杭州土地出让金达1198.8亿元位列全国首位，平均溢价率31.8%，奥体博览城周边近三年新房价格年均涨幅达8.7% [50] - 西湖一线湖景住宅溢价显著，桥西板块因运河景观及文化底蕴，二手房成交溢价较同地段非景观房高25个百分点 [49] 房地产市场中长期发展空间 - 中国城镇化率67%，加上改善型需求，房地产市场仍有较大空间，预计2025-2030年住房需求约55亿平，年均9.2亿平/年 [53] - 改善性需求占比41.7%成为最大需求支撑，刚性需求、改善性需求、更新需求年均分别为2.8亿、3.7亿、2.7亿平/年 [53] 短期房地产市场支持政策建议 - 建议组建5万亿以上大型住房银行收储，利率低于1.5%，期限与项目回收期匹配，以收购开发商土地和商品房库存用于租赁房保障房 [55] - 建议降低利率和税费，包括降低存量房贷利率，通过定向降准、下调存款利率等方式缓解银行净息差压力 [56] - 建议全面取消限购，释放刚需和改善型需求，北京、上海已对五环外及外环外不再限购购房套数 [56]

行业投资评级 - 银行板块评级为"推荐（维持）" [2] 核心观点 - 银行板块继续调整，险资明显增配股、债 [2] - 中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，重视银行板块配置机会 [11] - 结构比总量更重要，银行信贷结构有望调优 [6][39] 月度行情表现 - 2025年8月银行业累计下跌1.62%，跑输沪深300指数12.0个百分点，在31个申万一级行业中排名倒数第一 [6][15] - 国有行PB估值稳定在0.75倍，股份行PB从0.67倍降至0.65倍，城商行PB从0.73倍降至0.68倍 [16] - 个股涨幅靠前的是农业银行（11.43%）、西安银行（8.85%）、浦发银行（6.40%）、邮储银行（5.23%）和青岛银行（3.37%） [6][19][21] - 银行板块成交额环比下降9.4%至7145亿元，同比上升89.4%，占AB股总成交额1.47%，较上月下降0.63个百分点 [29][33] - 银行板块PE为6.61倍（近10年分位数58.33%），PB为0.58倍（分位数31.27%），股息率3.99%（分位数29.41%） [6][30] 利率与市场环境 - 10年期国债利率从月初1.71%上行至8月29日1.84%，1年期国债利率稳定在1.37%左右 [6][25] - 权益市场回暖导致市场风险偏好提升，红利资产成交占比下降 [6][29] 社融与信贷数据 - 2025年7月新增社会融资规模1.16万亿元，同比多增3893亿元，社融存量同比增速9.0%，较年初上升1个百分点 [6][34][35] - 直接融资同比多增6588亿元，其中政府债新增1.24万亿元（同比多增5559亿元），企业债新增2791亿元（同比多增755亿元），股票融资新增505亿元（同比多增274亿元） [6][35] - 人民币信贷减少4263亿元，同比多减3455亿元，主要因季节性回落和地方化债置换 [6][35] - M2增速上升至8.8%，M1增速升至5.6%，M2-M1剪刀差收窄至3.2个百分点 [37] 政策影响分析 - 消费贷贴息政策：年化贴息利率1%，单笔额度上限5万元，预计额外提振消费贷680亿元（占2024年社会消费品零售总额0.14%） [2][6][39] - 稳房市政策：7月商品房待售面积7.65亿平方米，较6月末下降462万平方米，地方政府通过专项债收购闲置土地和存量商品房 [7][40] - 企业端"反内卷"政策：产能过剩行业减产限产，影响中长期贷款需求；科技贷款余额44.1万亿元，同比增长12.5%，较全部贷款增速高5.8个百分点 [8][41] 险资配置动态 - 截至2025Q2末，保险资金运用余额36.23万亿元，较上年末增长8.95% [8][42] - 债券配置占比51.1%（环比Q1增0.7个百分点），权益配置占比21.4%（环比持平），股票配置占比8.8%（环比增0.4个百分点） [8][42] - 2025H1原保费收入累计3.74万亿元，股票规模较上年末增加6406亿元至3.07万亿元，股票与基金合计配置4.73万亿元（占比13.5%） [8][43] - 预计2025年全年原保费收入6万亿元，下半年增量入市资金约3146亿元，考虑市值增长后规模可达5510亿元 [9][10][49] 投资建议 - 红利策略关注股息率高、资产质量安全的银行，推荐成都银行、江苏银行、沪农商行、浦发银行 [11][50] - 顺周期策略关注客群扎实、风控优秀的银行，推荐招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行 [11][51]

核心观点 - 报告强调银行信贷结构优化比总量增长更重要，指出当前信贷结构已从房地产、基建主导转向科技创新等新兴领域[2] - 企业部门面临产能过剩行业调整与新兴科技领域发展的双重趋势，科技贷款余额达44.1万亿元，同比增长12.5%，增速高于全部贷款5.8个百分点[2] - 居民部门信贷需求不足，政策通过消费贷贴息（年化1%）和经营贷贴息（单户最高1万元）刺激需求，预计额外提振消费贷680亿元[7] - 银行板块配置价值凸显，整体仓位提升但仍欠配，推荐国有大行、优质股份行及区域中小行组合[3][8] 信贷结构调整 企业部门 - 过剩产能行业（汽车/光伏/锂电池/钢铁/水泥）进行减产限产，影响中长期资本开支和贷款需求[2] - 科技创新领域获政策支持：二季度增加科技创新再贷款额度3000亿元，创设科技创新债券风险分担工具[2] - 科技型中小企业贷款保持20%以上增速，金融"五篇大文章"领域贷款占比从2016年60%提升至当前70%[2] 居民部门 - 消费刺激政策：消费贷贴息利率1%（相当于市场利率1/3），单笔上限5万元，有效期2025年9月-2026年8月[7] - 房市维稳措施：7月商品房待售面积7.65亿平方米，环比下降462万平方米，地方政府通过专项债收购闲置土地[7] 市场表现与配置建议 板块数据 - 银行板块总市值114,991.99亿元，占A股13.04%；流通市值78,973.67亿元，占11.41%[4] - 申万银行指数周跌3.19%，跑输沪深300指数5.57个百分点，近12个月绝对回报17.7%[5][7] - 个股表现分化：农业银行周涨2.09%领涨，江苏银行周跌5.75%垫底[13] 投资组合 - 红利策略：推荐国有大行（A+H）及招商银行、中信银行、兴业银行等高股息标的[8] - 区域银行：优选拨备覆盖率高的江苏银行、沪农商行、渝农商行[8] - 转型机遇：关注客群扎实的招商银行、宁波银行、常熟银行等[8] 重点公司估值 - 宁波银行2025年预测PE6.6倍，PB0.86倍；招商银行PE7.39倍，PB0.98倍[9] - 区域银行估值优势明显：常熟银行PE5.86倍，瑞丰银行PE5.24倍，均低于行业平均[9]