行业与公司 * 行业：白银市场（贵金属）[1] 核心观点与论据 * **2025年市场表现与驱动因素**：2025年白银市场表现异常强劲，内盘全年涨幅超过160%，并于12月29日创下19,998元/千克的历史新高[3]。主要驱动因素包括：1) 特朗普政府政策（对等关税、“大而美法案”）加剧市场对滞涨和美国财政赤字的担忧[3][5]；2) 美联储政策预期调整（下调GDP增长预期至1.7%，上调失业率和PCE通胀预期，并于9月开始降息）[3][5]；3) 美国政治经济事件（美联储理事辞职、非农数据大幅下修91.1万人、政府停摆43天导致四季度GDP增速下降50%）打击美元信用并提振避险需求[5]；4) 国内光伏组件价格暴涨[3] * **未来价格驱动因素**：白银价格未来走势主要由四大因素驱动：1) **利率**：美联储降息预期升温，市场提前交易未来中性利率下降到3%以下的预期[6]；2) **通胀**：大放水导致通胀，美元贬值促使投资者持有实物资产（“陶像实物现象”）[6][7][8]；3) **避险**：全球老龄化、逆全球化削弱对美国国债需求，各国央行可能重启量化宽松，地缘政治风险加剧，均使贵金属成为避险首选[2][7][20]；4) **投机**：白银盘子较小，大机构可联合控盘，通过市场供需错配囤积现货推动价格[21] * **长期投资优势**：白银作为投资品种具备长期优势：1) **稀缺性**：年产量稳定，赶不上人类资源扩张速度[9]；2) **保值功能**：历史上被公认为货币角色，在当前主权信用货币价值萎缩背景下受青睐[9]；3) **抗跌性**：即使在流动性危机中价格下跌，其避险属性也使其能最先修复跌幅[9] * **供需基本面**： * **供应**：2025年全球白银供应量预计小幅增长2.8%，达到33,900吨，但仍低于2016年峰值[2][12]。矿产银供应同比增长1.8%至26,850吨[12]。再生银产量预计同比增长6.5%至7,000吨，受益于环保政策和价格上涨[12] * **需求**：2025年全球总需求接近3.7万吨，工业需求占比58%[12]。光伏用银因行业格局转变及成本压力同比萎缩7.7%[12][13]。其他工业领域（AI、新能源汽车）用银需求同比增长4%[13]。每辆电动汽车用银量约为45-60克，是传统燃油车的两倍左右[13]。2025年前三季度全球智能手机出货量9.14亿部，同比增长2%[13] * **供需平衡**：2025年全球白银供需缺口小幅扩张至约3,000吨，预计2026年将收窄至2,000吨，主要因高价抑制需求[4][16] * **投资与饰品需求**： * **投资需求激增**：2025年全球净投资需求从2024年的2,200吨激增至4,000吨以上[14]。全球最大白银ETF SLV持仓量从11月中旬的15,000吨激增至年底的16,500吨（12月最高达16,600吨，较年初增15%或超2,000吨）[11][14]。国内国投瑞银白银基金总资产规模达92.5亿元，同比增长3倍多[14]。上期所白银单边日成交量从前期100万手以下增至12月底的500万手（增5倍）[14]。COMEX库存自10月至今减少15%[15] * **饰品需求持稳**：2025年全球饰品需求基本持稳，部分因金价过高促使年轻群体寻求替代，以及印度传统节日期间销量同比增长25%[14] * **市场结构与事件**： * **库存告急与逼仓**：10月伦敦现货市场库存告急，主因关税政策及232调查担忧，导致现货从伦敦运往COMEX套利，伦敦银现货一度较COMEX期货溢价超3%，租赁利率一度超过100%[10]。11月逼仓行情与COMEX交割结构变化及年末资金调仓有关，加剧了供应紧张假象[11] * **价差与流动性**：目前海外租赁利率仍在30%左右，COMEX及伦敦现货持仓量仍处低位，价格仍处于软逼仓结构[21]。若中国实施出口管制（从2025年9,126吨出口量减少5,000吨），可能加剧海外供应短缺，导致2026年海外和国内价差放大（外强内弱）[20] 其他重要内容 * **美联储政策影响**：美联储内部预计2026年动荡加剧，特朗普可能加强对美联储的干涉[18]。现任主席鲍威尔将于5月卸任，特朗普提名亲信塞克为候选人[18][19]。市场预计中性利率在3%左右，但特朗普亲信派认为还有降息空间[19]。特朗普政府可能控制利率决策实现大幅降息，美债规模可能从38.5万亿美元上涨至41万亿美元（增速超6%），大量现金流入资本市场将支持贵金属价格[19] * **长期价格考量**：长期价格预期应从宏观经济和资金情绪角度考虑，基本面仅提供底层支撑[17]。影响价格的核心逻辑是其作为一般等价物甚至回归货币属性，这与信用货币体系受质疑有关[17]。长期高价会极大限制工业需求，导致行业格局改变[17] * **各国储备态度**：由于新能源领域对白银的工业需求增长明显，未来各国出于战略储备或国家安全考虑，贵金属或有色金属的国家间流动性可能降低，逆全球化、逆市场化进程可能加剧，导致不同地区间价差因供需关系扩大[22] * **价格走势预测**： * **近期及上半年**：预计一季度末前后因交易所提保限仓及国内ETF限制买入等措施，形成阶段顶部并冲高回落，上半年低点可能达到13,000-14,000元/千克（50-55美元/盎司）[23] * **全年展望**：若回落企稳，资金将再度抄底，下半年价格中枢稳定抬升，挤掉泡沫后重拾涨势，年底中枢可能回到16,000-18,000元/千克（67-75美元/盎司）[24]。但若海外地缘局势缓和或经济数据超预期改善，可能彻底改变当前定价逻辑[24]

全球老龄化趋势 - 全球65岁及以上人口占比从1960年5%增至2023年10%，预计2040年达14.3%进入中度老龄化，本世纪下半叶达21%进入重度老龄化 [2] - 全球总和生育率从1960年4.7降至2023年2.2，高收入国家从2.9降至1.4，中低收入国家从5.5降至2.3，2024年55%国家和地区生育率低于人口更替水平2.1 [2] - 日本2023年65岁及以上人口占比30%，德法意均超20%，加英美分别为19.4%、19.2%、17.4%，老年抚养比日本达50%，美加分别为27%、30%，英法德意均超30% [3] - 中国老龄化进程加速，仅用21年从轻度老龄化（7%）进入中度老龄化（14%），而法美英德日分别需126年、72年、46年、40年、24年 [3] 老年人经济状况 - 美国劳动者收入中位数峰值在45-54岁达6.4万美元，55-64岁降至6.2万美元，65岁以上退休人士收入中位数骤降至2.6万美元，仅为工作期40% [4] - 美国人退休储蓄中位数8.7万美元，35岁以下1.9万美元，35-44岁4.5万美元，45-54岁11.5万美元，55-64岁18.5万美元，65-74岁达峰值20万美元，75岁以上降至13万美元 [5] - 美国近八成老年人缺乏经济资源支付两年疗养院或四年社区辅助生活费用，60%无法支付家庭长期护理费用 [5] - 美国51-64岁低收入工人拥有退休储蓄比例从2007年20%降至2019年10%，2022年65岁以上人口贫困率超20% [6] 养老金体系模式 - 世界银行1994年提出三支柱养老金体系：第一支柱为政府强制现收现付公共养老金，第二支柱为雇主个人共担职业养老金，第三支柱为个人自愿养老金 [8] - 法国养老金体系以政府主导公共养老金为主（占比超70%），基本养老制度含强制性公共养老金和养老救助，补充养老制度为强制性企业年金，再补充制度为自愿养老保险 [10] - 法国2023年政府转移支付占公共养老金支出18%，2022年公共养老金支出占GDP13.6%，2023年起出现养老金赤字，未来十年年赤字100亿-120亿欧元 [11] - 美国养老金以私人体系为主，公共养老金占比仅6.2%，企业养老金占比58%，个人养老金占比35.8%，政府补贴仅占公共养老金资金源0.5% [12] - 美国2019年对私人养老金税收优惠财政净补贴现值2760亿美元，收入最高20%家庭享受超60%收益，收入最低40%家庭获益不足5% [13] - 新加坡中央公积金制度强制雇主雇员缴费，最高费率分别为17%和20%，2023年总储蓄率47.7%，公积金资金94.6%来自缴费和投资收益，财政补贴仅4.5% [14][16] - 新加坡政府担保公积金普通账户利率底线2.5%，特别账户、医疗账户和退休账户利率底线4%，另提供1%-2%额外利息 [15] 中国养老金现状 - 中国基本养老保险参保人数10.7亿人，参保率95%，采用统账结合现收现付制 [17] - 2022年中国养老金资产规模14.5万亿元，占GDP12%，三支柱占比分别为58.3%、41.6%、0.1%，同期OECD国家养老金资产与GDP之比平均105% [18] 体系构建方向 - 需鼓励发展第二、第三支柱，通过税收激励扩大私人养老金覆盖面，但需设置优惠上限防止补贴倒挂高收入人群 [19] - 政府财政补贴应精准用于低收入者、残疾者等特定群体，避免平均主义和福利负担 [19]

退休年龄调整政策 - 丹麦议会通过法案，到2040年将退休年龄上调至70岁，比当前水平延迟3年 [1] - 新法案适用于1970年12月31日之后出生的人，投票结果为81名议员支持、21人反对 [2] - 丹麦现行退休年龄为67岁，计划2030年上调至68岁，2035年上调至69岁 [1][2] 政策背景与动因 - 丹麦自2006年起每五年根据人口平均预期寿命（81.7岁）调整退休年龄，以缓解养老金支出对公共财政的压力 [1][2] - 丹麦首相表示退休年龄达70岁后将重新评估养老金体系 [2] - 该国60-69岁人口约71.3万，70-79岁约58万，目前有8万名超退休年龄者仍在工作 [2] 养老金体系现状 - 丹麦人均月收入4.8万丹麦克朗，养老金替代率维持在70%左右 [2] - 保险及养老基金行业协会指出延迟退休可能成为全球趋势 [2] 国际对比 - 瑞典最早领取养老金年龄为63岁，德国计划2031年提高至67岁 [2] - 荷兰和英国计划2028年提高至67岁，英国或进一步上调至68岁 [2] - 法国两年前将退休年龄从62岁提至64岁，引发持续社会动荡 [2]

丹麦退休年龄政策调整 - 丹麦议会通过法案将退休年龄上调至70岁 适用于1970年12月31日后出生人群 比当前67岁延迟3年 [1] - 调整机制以人口平均预期寿命为基础每五年调整一次 当前丹麦人平均寿命为81.7岁 [1] - 分阶段实施：2030年延迟至68岁 2035年延迟至69岁 2040年达到70岁 [1] 政策背景与财政动因 - 避免养老金支出过快导致公共财政不堪重负 丹麦有近600万人口 其中60-69岁群体约71.3万人 70-79岁群体约58万人 [2] - 丹麦养老金替代率维持在70%左右 人均月收入达4.8万丹麦克朗 [2] - 目前有8万名超过退休年龄者仍在工作 [2] 国际退休政策对比 - 瑞典最早领取养老金年龄为63岁 德国计划2031年提高至67岁 荷兰和英国计划2028年提高至67岁 [4] - 意大利标准退休年龄67岁 可能2026年提高 法国两年前从62岁提高至64岁引发持续动荡 [4] - 美国最早62岁可退休 2025年全额领取年龄从65岁提高至67岁 [4] 社会反应与行业影响 - 工会批评提高退休年龄"完全不公平" 认为丹麦经济健康但退休年龄已是欧盟最高 [2] - 47岁修屋顶工人认为延迟至70岁不合理 应保留陪伴家人时间 [1] - 逾半数丹麦人愿意在法定退休年龄后继续工作 60岁后减少工作时长渐过渡退休成为趋势 [1] 全球退休年龄现状 - 利比亚是全球法定退休年龄最高国家 设定为70岁 [5] - 丹麦政策具有风向标意义 反映全球老龄化压力加剧 [4]

全球市场观点 - 标普500指数路径收窄，其他指数路径分化，中美贸易紧张局势缓解推动股市情绪缓和 [2] - 美国增长-通胀组合在主要经济体中表现最差，财政法案推进加剧资金需求压力 [2] - 美元走弱和美国国债收益率曲线陡峭化趋势可能持续，新兴市场资产环境改善 [2] 携程 - 2025年第一季度收入同比增长16%，国内旅游需求韧性（+10%）部分抵消国际旅游疲软（+419%） [3] - 息税前利润（EBIT）超预期6%至40亿元人民币，利润率29.2%高于指引27.5% [3] - 2025年收入增长指引12%-17%，目标价78美元/608港元 [3] 华住 - 2025年第一季度EBITDA为16亿元人民币，中国酒店业务EBITDA同比增长6% [4] - 新增酒店692家超全年目标，但每间可售房收入（RevPar）同比下降4% [4] - EBITDA利润率稳定在35.1%，目标价55美元/43港元 [4] 安踏体育 - Amer Sports第一季度调整后EBITDA达2.99亿美元，远超市场预期2.28亿美元 [5] - 大中华区收入同比增长43%，受益于户外活动普及和高端客户群体 [5] - 目标价117港元，反映对户外市场的建设性看法 [5] 万国数据 - 2025年第一季度收入同比增长12%低于预期，EBITDA同比增长16%基本符合预期 [6] - 客户入住速度稳定在2万平方米/季度，中期需求乐观（900兆瓦容量开发计划） [6] - 目标价42美元/41港元 [6] Dixon Technologies - 第四季度移动业务主导但增长见顶，净利润增长滞后于收入 [7] - 12个月目标价10,200卢比，隐含38%下跌空间 [7] 哈默纳科 - 人形机器人订单预期2026财年放量，中国市场前景改善 [8] - 目标价4,300日元 [8] NAVER - 服务型AI战略侧重传统业务保护，商务部门积极追赶Coupang [9] - 新CFO重心转向收入增长，目标价330,000韩元 [9] Worley - 2025财年EBITA利润率指引8.0%-8.5%不变，未完成订单增长 [10] - 2026财年EBITA预期下调11%，目标价下调4%至17.25澳元 [10] 微软 - Build大会强化AI开发者工具整合，云计算收入稳定性预期提升 [11] - 目标价上调至550美元，反映AI投资信心 [11] 全球老龄化 - 发达经济体劳动年龄人口比例从2000年67%降至2075年预期57% [12] - 寿命延长带来积极经济影响，老龄化问题或未如预期严峻 [12]