事件概述与核心观点 - 证监会于2025年12月31日修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，于2026年1月1日起实施，标志着公募基金费率三阶段改革的全面落地 [2] - 政策规范下的公募行业高质量发展可期，对券商业务增长形成正向刺激，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇 [1][7] 新规核心内容与优化调整 - 相较于2025年9月的征求意见稿，新规在吸纳市场反馈后进行了四维度优化调整 [3] - 认申购费分类更细化，将指数型基金单独划出，其认申购费率上限与债券型基金统一调整为0.3%，主动偏股型基金维持0.8%、其他混合型基金维持0.5%的上限标准 [3] - 赎回费规则更具灵活性，新增对个人投资者持有满7日的指数型基金、债券型基金，以及机构投资者持有满30日的债券型基金可另行约定赎回费的条款 [3] - 销售服务费豁免范围更清晰，明确除货币市场基金及证监会认可的其他基金外，所有类型基金持有满一年均不再收取销售服务费，将FOF、QDII等品种纳入豁免范围 [3] - 整改期限更宽松，将已发售基金销售费用结构和费率水平的调整期统一延长至12个月，并新增禁止基金管理人实施歧视性、排他性销售安排的条款 [3] 对投资者的影响 - 新规落地后，公募基金行业每年累计向投资者让利超500亿元，其中销售环节降费贡献约300亿元 [4] - 认申购费率大幅下调，将主动偏股型、混合型、债券型/指数型的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3% [4] - 赎回费全部计入基金财产，切断了销售机构通过诱导“赎旧买新”获利的路径，短期高赎回费（持有7日内不低于1.5%）与长期免销售服务费的差异化设计，激励长期投资，有助于平滑基金运作波动 [4] 对基金销售机构的影响 - 认申购费率下调、销售服务费豁免范围扩大，以及基金投顾业务不得收取客户维护费的要求，直接压缩了代销机构的核心收入来源，依赖尾随佣金的中小销售机构面临较大盈利考验 [5] - 基金管理人直销自身产品可免认申购费及销售服务费，叠加行业机构投资者直销服务平台（FISP平台）的建立，直销渠道成本优势凸显，预计将分流部分投资者，代销机构市场份额可能进一步收缩 [5] - 新规推动销售机构从“重规模、重流量”向“重服务、重保有”转变，机构需通过提升资产配置建议、投资顾问服务等专业能力从“卖产品”转向“提供解决方案” [5] - ETF因豁免赎回费的优势，其销售竞争力将进一步提升，有望成为头部销售机构的重点布局领域 [5] 对行业生态与基金管理人的影响 - 对中小基金管理公司而言，短期内将面临收入下降的经营压力 [6] - 新规通过设置差异化客户维护费支付比例上限（鼓励发展权益类基金），倒逼管理人将核心精力聚焦于提升投资管理能力，强化“业绩为王”的竞争逻辑 [6] - 中小机构的核心投研能力和服务能力将面临更大压力，行业资源将进一步向头部机构集中，推动行业集中度提升 [6] - 新规明确基金销售结算资金利息归属于投资者、禁止歧视性销售等条款，进一步净化了行业环境，解决了“赎旧买新”、“双重收费”等行业顽疾 [7] - 费率改革形成的立体降费体系，显著提升了公募基金的行业竞争力，有助于引导更多居民财富通过公募基金进入资本市场 [7]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 公募基金降费第三阶段正式落地，整体降费约300亿元，降幅约34%，旨在引导权益类基金发展，并平滑对短债基金的负面影响[5] - 正式稿对债券型和场外ETF的赎回费做了差异化豁免，缓解了征求意见稿对短债基金的利空，使其配置性价比与降费前基本一致[5] - 通过调降各类基金销售费率、优化销售生态、调整尾佣比例等差异化制度安排，切实让利投资者，并鼓励长期持有与权益类基金发展[5] 根据相关目录分别进行总结 事件与整体影响 - 事件：证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，更名为《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，于2026年1月1日正式实施[5] - 以近三年平均数据测算，第三阶段费率改革整体降费约300亿元，降幅约34%[5] - 自2023年7月以来的费改三阶段合计每年让利约500亿元，其中第一阶段让利约140亿元，第二阶段让利约68亿元，第三阶段让利约300亿元[5] 正式稿与征求意见稿的核心变化 - 短债基金利空缓解：正式稿对债券型和场外ETF的赎回费做了差异化豁免，个人投资者持有满7日即可免收，机构投资者需持有满30日，调整后债券型基金配置性价比与降费前基本一致[5] - 货币基金收费规则明确：正式稿维持各类基金年费率上限，持有超过一年的股、混、债基金不再收取销售服务费，但对货币基金增设例外，持有一年以上的份额可继续收费（上限仍为0.15%/年），主要考虑了货基的高成本[5] 具体费率调降详情 - 认购费、申购费上限调降：股票型基金费率上限由1.2%/1.5%下调至0.8%，混合型由1.2%/1.5%下调至0.5%，债券型由0.6%下调至0.3%，预计对银行渠道影响较大[5] - 销售服务费上限调降：股票型、混合型基金费率上限由0.6%/年调降至0.4%/年，指数基金和债基由0.4%/年调降至0.2%/年，货币基金由0.25%/年调降至0.15%/年，持有超过一年的基金不再收取销售服务费（货币基金除外）[5] 销售生态优化与长期持有引导 - 赎回费归属调整：赎回费全部归基金资产（原为部分归基金资产，部分归基金销售机构），引导基金销售机构由重流量转为重保有[5] - 鼓励长期持有：持有期在30天到6个月之间的份额仍收取0.5%赎回费，但对债券型和场外ETF的赎回费做了差异化豁免[5] 尾佣比例调整与权益类基金引导 - 尾佣比例差异化安排：对向个人投资者的基金销售，维持尾佣比例不超过50%的上限；对向非个人的基金销售，权益类基金维持尾佣比例不超过30%的上限，其他基金由30%调降至15%[5] - 政策意图：通过差异化制度安排鼓励基金销售机构重点发展零售业务，并通过对机构客户的差异化安排引导权益类基金的发展[5] 对各类基金的具体影响（基于报告表格总结） - 股票、混合基金：前端销售费率降幅相对较小，代销机构更倾向于销售股票型产品；超过一年的A/C份额不再收取销售服务费，鼓励长期持有；尾佣比例维持不变，鼓励销售机构大力发展权益类基金[7] - 债券基金：前端费率调降幅度较大，可能降低代销机构销售意愿；正式稿对赎回费的差异化豁免缓解了短债基金的负面影响；对于机构投资者销售的尾佣由30%下降至15%，降低了代销机构积极性[7] - 货币基金：销售服务费下降直接反映在收益上，货基收益率会有小提升；持有超过1年仍可继续收费；短期债基赎回费增加导致其投资性价比下降，相对提升了货币基金的性价比；对于机构投资者销售的尾佣由30%下降至15%，降低了代销机构积极性[7]

券商分析师规模 - 券商分析师总数创历史新高，达到6162人 [1] - 分析师人数在不到10年内实现翻番，2018年突破3000人，2022年超过4000人 [1] - 分析师在券商间分布不均，中金公司、国泰君安、中信证券等头部券商分析师人数均突破300人，但人数在200至300人之间的券商不存在 [1] 券商行业收入与挑战 - 公募基金费改导致券商分仓收入大幅下滑，2025年上半年公募基金交易佣金平均下降34% [2] - 2025年上半年券商分仓佣金收入平均下降30%，收入规模前十的券商下滑幅度高于平均水平 [2] - 人员高流动性是行业特点，包括单个人员和整个团队的流动 [2] 行业竞争格局 - 券商行业并购风起云涌，多家券商通过兼并重组扩大规模和市场影响力，中信证券成为典型头部券商 [3] - 通过并购重组，头部券商与当年同一起跑线的券商差距拉大 [3] 分析师能力与行业前景 - 行业面临转型，降薪、裁员、转型是潜在选项 [2] - 国内券商分析师规模虽创新高，但顶尖行业分析师（即“斧头”）非常缺乏，最佳分析师常常“各领风骚三两年” [3] - 打造顶尖分析师需要宽松的市场环境、券商投入和监管部门政策支持，否则在国际市场上难以拥有话语权与定价权 [3]

分析师数量增长 - 证券公司分析师数量突破6000人，达到6162人，创历史新高 [2][4] - 近两年分析师数量快速扩张，2018年突破3000人，2022年跨越4000人，2024年突破5000人，不到两年时间增加超1000人 [4] - 中金公司以344名分析师排名第一，国泰海通证券因合并拥有303名分析师，中信证券分析师数量突破300人 [4] 增员结构分化 - 头部大型研究所以内生培养为主，如中信证券今年新登记62名分析师，其中59人为内部员工；兴业证券新登记41人，32人为内部员工 [7] - 中小型研究所倚重外部引进，国金证券新登记56名分析师，超30人来自其他券商；东方财富证券新登记34人，26人来自其他券商 [7][8] - 分析师团队集体流动案例频现，如民生证券12人转会国金证券，国投证券10人转会国金证券；华福证券6人转会方正证券 [7][8] 行业收入变化与转型压力 - 受公募基金费改影响，2025年上半年券商分仓佣金收入44.58亿元，同比减少超30% [10] - 行业寻求非佣金类新增长点，包括开拓非公募客户、地方政府产业研究、国际业务和金融科技 [10] - 头部券商扩招步伐放缓，中金公司今年分析师总数减少3人，中信建投今年仅增6人，对比2024年42名增量显著放缓 [11]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业受益于经济复苏和政策环境友好 估值处于历史低位 具有安全边际和攻守兼备特性[4][51] - 公募基金费改第三阶段启动 预计每年整体降费约300亿元 降幅约为34%[4][21] - 上市险企继续增配OCI股票 投资韧性提升 寿险NBV增长维持高位[4][25] - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[4][51] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年09月01日-2025年09月05日）非银金融板块各子行业均跑输沪深300指数 保险行业下跌4.07% 证券行业下跌5.29% 多元金融行业下跌6.32% 非银金融整体下跌5.05% 沪深300指数下跌0.81%[4][10] - 2025年以来（截至2025年09月05日）保险行业上涨11.89% 多元金融行业上涨10.60% 券商行业上涨7.63% 非银金融整体上涨9.17% 沪深300指数上涨13.35%[12] 证券行业观点 - 2025年09月交易量同比大幅提升 截至9月5日日均股基交易额为29496亿元 较上年9月上涨223.25% 较上月增长12.55%[4][16] - 截至9月4日两融余额22795亿元 同比提升63.74% 较年初增长22.25%[4][16] - 截至9月5日9月IPO发行1家 募集资金8.14亿元[4][16] - 公募销售费用管理新规发布 将股票型基金和混合型基金 指数型基金和债券型基金 货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至0.4%/年 0.2%/年 0.15%/年[4][21] - 证监会同意公募基金行业机构投资者直销服务平台（FISP平台）正式启动运行[4][22] - 证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.3x[4][22] 保险行业观点 - A股五家上市险企2025年上半年共实现归母净利润1782亿元 同比增长3.7% 其中国寿同比增长6.9% 平安同比下降8.8% 太保同比增长11% 新华同比增长33.5% 人保同比增长16.9%[4][24][25] - 寿险NBV持续高增 国寿同比增长20% 平安同比增长40% 太保同比增长32% 新华同比增长58% 人保同比增长72%[4][25] - 产险承保盈利大幅提升 人保财险综合成本率95.3%（同比-1.5pct） 平安产险95.2%（同比-2.6pct） 太保产险96.4%（同比-0.7pct）[4][25][27] - 投资资产规模较年初增长7.5% 净投资收益率平均同比下降0.2pct 总投资收益率（不含太平）平均同比+0.1pct[25] - 金融监管总局修订发布《保险公司资本保证金管理办法》 提高存放银行净资产规模要求[4][33] - 保险板块估值0.62-0.93倍2025E P/EV 处于历史低位[4][34] 多元金融行业观点 - 信托行业2024年信托资产规模29.56万亿元 同比增长23.58%[4][35] - 信托行业2024年利润总额231亿元 同比降幅45.5%[4][35] - 2024年信托业经营收入940.36亿元 同比增长8.89%[35] - 2025年7月期货市场成交量10.59亿手 同比增长48.89%[4][41] - 2025年7月期货市场成交额71.31万亿元 同比增长36.03%[4][41] - 2025年7月期货行业营业收入42.82亿元 同比增长21.82%[45] - 2025年7月期货行业净利润13.43亿元 同比增长50.06%[4][45] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融[4][51] - 重点推荐中国平安 新华保险 中国人保 中信证券 同花顺 九方智投控股[4][51] - 保险行业受益于经济复苏 利率上行 储蓄类产品销售占比大幅提升[4][51] - 证券行业转型有望带来新的业务增长点 经纪业务 投行业务 资本中介业务均受益[4][51]