报告行业投资评级 - 工程机械行业评级为"推荐（维持）" [3][4] 报告核心观点 - 工程机械行业正经历内外需β共振 2025年板块即将迎来收入拐点 业绩弹性有望加速释放 [1][3][8] - 国内市场挖机销量显著增长 非挖品类降幅收窄 内需复苏趋势明确 [2][38][39] - 海外市场出口全面回暖 新兴市场持续景气叠加西欧结构性复苏 国产品牌出海α能力得到验证 [3][46][52] - 板块经营质量显著优化 2025H1收入1879.2亿元(同比+8.02%) 净利润186.61亿元(同比+22.94%) 现金流181.47亿元(同比+22.49%) [8][19][36] 经营情况总结 - 市场行情：2025年工程机械板块累计涨幅27.56% 显著跑赢沪深300指数(16.12%) 超额收益主要来自业绩兑现、内外需共振和大型基建项目催化 [14][15] - 成长表现：2025H1板块收入1879.2亿元(同比+8.02%) 其中国内收入748.6亿元(同比+5.96%) 海外收入827.5亿元(同比+12.5%) 增长驱动力由"出口单核"升级为"内外双核" [8][19][25] - 盈利能力：2025H1毛利率24.96%(同比+0.53pct) 净利率10.12%(同比+1.12pct) 利润增长强于收入主要得益于成本控制加强、业务结构优化和经营效率提升 [8][29][34] - 经营质量：2025H1经营性现金流181.47亿元(同比+22.49%) 净现比0.97 半年度表现已连续两年接近1 显示现金流状况持续优化 [8][36][37] 工程机械市场分析 - 国内市场：2025年1-8月挖机内销8.06万台(同比+21.55%) 小挖/中挖/大挖增速分别为+27.39%/+12.52%/+5.87% 农林市政及水利等结构性基建项目驱动更新需求释放 [2][38][45] - 海外市场：2025年1-8月挖机出口7.36万台(同比+12.79%) 扭转过去2年下滑态势 1-7月工程机械出口额334.86亿美元(同比+10.8%) 土方机械、混凝土机械、起重机械出口额分别增长17%、18%、14% [3][46][52] - 区域表现：东南亚、中东、南亚、非洲、拉美等新兴市场仍是出口主力 西欧市场出现结构性复苏 土方机械和起重机械出口增速回正 [3][52][55] 细分板块表现 - 综合整机厂：2025H1收入同比+8.37% 利润同比+28.18% 三一重工收入447.8亿元(同比+14.64%) 柳工收入181.81亿元(同比+13.21%) 徐工机械收入548.08亿元(同比+8.04%) [20][22] - 液压零部件：恒立液压收入51.71亿元(同比+7%) 利润14.29亿元(同比+10.97%) 受益于中大挖需求恢复和海外客户份额提升 [21][22] - 高机与叉车：浙江鼎力收入43.36亿元(同比+12.35%) 杭叉集团收入93.02亿元(同比+8.74%) 安徽合力收入93.9亿元(同比+6.18%) 国际化、锂电化仍是突出α属性 [21][22] 投资建议 - 综合整机厂：推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份 受益于新兴市场高景气和内需周期复苏升级 [9][56] - 零部件制造商：推荐恒立液压、艾迪精密、长龄液压、唯万密封 国内市场β向上背景下基本面有望整体改善 [9][56] - 高机/叉车制造商：推荐浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团 短期新兴市场需求提供新增长点 长期国际化、锂电化属性突出 [9][56]

6月工程机械销售数据 - 6月销售各类挖掘机18,804台 同比增长13.3% 其中国内销量8,136台(同比+6.2%) 出口10,668台(同比+19.3%) [1] - 1-6月累计销售挖掘机120,520台(同比+16.8%) 其中国内65,637台(同比+22.9%) 出口54,883台(同比+10.2%) [1] - 6月销售电动挖掘机27台 [1] - 6月销售各类装载机12,014台(同比+11.3%) 其中国内6,015台(同比+13.6%) 出口5,999台(同比+9.11%) [2] - 1-6月累计销售装载机64,769台(同比+13.6%) 其中国内35,622台(同比+23.2%) 出口29,147台(同比+3.71%) [2] - 6月销售电动装载机3,049台 [2] 行业驱动因素 - 内需改善动力：基建投资加速(万亿国债项目落地)叠加设备更新政策红利释放 内需连续两月扩大 [3] - 出口增长动力：中东/东南亚/非洲等新兴市场基建需求旺盛 国产设备性价比优势显著 叠加欧洲/美洲传统市场需求复苏 [3] - 技术升级趋势：产品电动化升级(新能源设备渗透率提升)成为重要结构性增长动力 [3] 行业前景展望 - 国内需求有望加速复苏 主要受益于设备更新/地方政府化债等政策推动 [1] - 海外竞争力持续提升 因国内主机厂多年海外布局 产品具备性价比优势 [1] - 行业呈现"内外需共振+技术升级"特点 建议关注具备市场优势及积极布局海外的优质公司 [1] - 政策资金三季度集中拨付将支撑淡季增长 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3公司净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升，预计24 - 26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3公司毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润的40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 公司近两年国内收入承压与土方、起重机行业需求下滑有关，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等业务 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，公司国内挖机市占率第二 [25][32] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下，25年公司国内收入有望恢复正增长，不同业务有不同增速假设 [44] 新兴市场向好，公司出口有望延续增长 - 公司海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，海外业务毛利贡献占比提升至47.1%，带动整体盈利能力提升 [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高 [53][67] - 假设不同预期下欧美和新兴市场需求增速，25年公司海外收入有望维持增长 [80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 公司矿山机械覆盖露天矿山，以矿挖、矿卡为主，19 - 23年收入CAGR达39.7%，位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [82][83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，公司市占率仅2%，替代空间大，24年矿山机械出口同比+25.6%，有望继续扩张 [90][93][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，对应收账款计提较为谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年公司归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对各业务板块营收和毛利率进行了预测 [128] - 预计随着公司收入恢复，规模效应带动费用率下行，24 - 26年销售、管理、研发费用率有相应预测 [133]