万联证券发布研报称，9月挖掘机和装载机销量表现亮眼，海外数据尤为突出，行业正迈入发展新阶 段。国内市场方面，未来在设备更新、地方政府化债等政策推动下，国内需求有望加速复苏。出口方 面，我国工程机械主机厂进行海外布局多年，国产工程机械产品具备性价比优势，国内主机厂在海外市 场的竞争力持续提升。在国内外需求共振的情况下，工程机械行业需求有望不断改善，当前工程机械行 业呈现"内外需共振+技术升级"的特点。 长期来看，行业的竞争已超越传统规模与价格战，转向了全球化运营能力与技术路线前瞻布局的比拼， 龙头企业凭借其深厚的海外渠道与服务网络，正持续将全球基建需求转化为坚实的市场份额。 万联证券主要观点如下： 9月中国挖掘机海外销量增速亮眼 据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年9月销售各类挖掘机19,858台，同比增长 25.4%，其中国内销量9,249台，同比增长21.5%；出口量10,609台，同比增长29%。2025年1-9月，共销 售挖掘机174,039台，同比增长18.1%；其中国内销量89,877台，同比增长21.5%；出口84,162台，同比增 长14.6%。电动化方面，9月销售电动挖掘 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“内外需共振逻辑强化，坚定看好板块β投资机会” [1] - 工程机械行业周期正由结构性景气向全面景气升级，供给侧更新替换需求将持续主导此轮复苏周期 [4] - 海外市场方面，新兴市场持续高景气，西欧发达市场出现边际改善，国产品牌的全球竞争力持续兑现 [4] - 在内外需共振逻辑强化的背景下，龙头企业业绩弹性有望持续释放，板块有望迎来业绩与估值双重拔升 [4] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖股票家数474只，占全市场92% [1] - 行业总市值47134十亿元，流通市值41115十亿元，分别占全市场46%和44% [1] - 行业指数近6个月绝对表现上涨387%，近12个月绝对表现上涨621% [3] - 行业指数近6个月相对表现超越基准180%，近12个月相对表现超越基准476% [3] 2025年9月销量数据 - 挖掘机总销量19858台，同比增长2544% [4] - 挖掘机内销9249台，同比增长2154%；出口10609台，同比增长2905% [4] - 挖机内外销同比增速时隔54个月再次双双站上20% [4] - 装载机总销量10530台，同比增长3045% [4] - 装载机内销5051台，同比增长2558%；出口5479台，同比增长3528% [4] - 电动装载机销量2586台，同比增长17599%，渗透率达2456%，已连续7个月保持在20%以上 [4] 国内市场分析 - 2025年1-8月，基建固定资产投资累计同比增长542%，地产固定资产投资累计同比下降132% [4] - 2025年9月，主要品类平均开工小时数781小时，同比下降132%，挖机开工627小时，同比下降16% [4] - 2025年1-8月主要品类内销累计增速呈现“8升3降”，较2024年全年“3升8降”复苏显著 [4] - 当前国内增量工程以农林市政等领域的精修细作为主，终端需求的结构性变化促进了人均保有量的提升 [4] - 供给侧高机龄、低环保的设备存量更新替换需求将持续主导此轮复苏周期 [4] 海外市场分析 - 2025年1-8月，工程机械出口额38597亿美元，同比增长114% [4] - 从品类看，土方、起重、混凝土、叉车/高机出口额累计增速分别为18%、16%、18%、0% [4] - 从区域看，非洲、中东、拉美、东南亚、南亚等新兴市场出口额累计增速分别为61%、30%、20%、19%、19% [4] - 西欧需求出现边际改善，已连续3个月同比增长20%～30%，累计降幅收窄至-2% [4] 投资建议 - 重点推荐工程机械主机厂龙头，包括徐工机械、三一重工、中联重科、山推股份、柳工 [4] - 同时推荐核心零部件企业龙头，包括恒立液压、艾迪精密 [4]

行业核心数据 - 2025年8月挖掘机销量16,523台，同比增长12.8% [1][2][3] - 2025年8月装载机销量9,440台，同比增长13.3% [2][3] - 2025年1-8月挖掘机累计销量154,181台，同比增长17.2% [3] - 2025年1-8月装载机累计销量83,209台，同比增长12.9% [3] 挖掘机市场表现 - 8月国内挖掘机销量7,685台，同比增长14.8% [1][3] - 8月挖掘机出口量8,838台，同比增长11.1% [1][3] - 1-8月国内挖掘机累计销量80,628台，同比增长21.5% [3] - 1-8月挖掘机累计出口73,553台，同比增长12.8% [3] - 8月电动挖掘机销量31台 [3] 装载机市场表现 - 8月国内装载机销量4,774台，同比增长18.3% [3] - 8月装载机出口量4,666台，同比增长8.69% [3] - 1-8月国内装载机累计销量44,945台，同比增长20.2% [3] - 1-8月装载机累计出口38,264台，同比增长5.3% [3] - 8月电动装载机销量2,477台 [3] 行业驱动因素与趋势 - 行业复苏基础坚实，短期受国内设备更新政策与基建项目落地支撑 [4] - 海外市场在全球基建需求和中国品牌竞争力提升驱动下保持稳健增长 [4] - 行业竞争转向技术、品牌、渠道和供应链的全方位竞争 [4] - 智能化、电动化领域布局领先且全球化运营能力突出的龙头企业更具韧性 [4] - 行业呈现内外需共振与技术升级特点，建议关注具备市场优势及积极布局海外的优质公司 [4][5]

报告行业投资评级 - 工程机械行业评级为"推荐（维持）" [3][4] 报告核心观点 - 工程机械行业正经历内外需β共振 2025年板块即将迎来收入拐点 业绩弹性有望加速释放 [1][3][8] - 国内市场挖机销量显著增长 非挖品类降幅收窄 内需复苏趋势明确 [2][38][39] - 海外市场出口全面回暖 新兴市场持续景气叠加西欧结构性复苏 国产品牌出海α能力得到验证 [3][46][52] - 板块经营质量显著优化 2025H1收入1879.2亿元(同比+8.02%) 净利润186.61亿元(同比+22.94%) 现金流181.47亿元(同比+22.49%) [8][19][36] 经营情况总结 - 市场行情：2025年工程机械板块累计涨幅27.56% 显著跑赢沪深300指数(16.12%) 超额收益主要来自业绩兑现、内外需共振和大型基建项目催化 [14][15] - 成长表现：2025H1板块收入1879.2亿元(同比+8.02%) 其中国内收入748.6亿元(同比+5.96%) 海外收入827.5亿元(同比+12.5%) 增长驱动力由"出口单核"升级为"内外双核" [8][19][25] - 盈利能力：2025H1毛利率24.96%(同比+0.53pct) 净利率10.12%(同比+1.12pct) 利润增长强于收入主要得益于成本控制加强、业务结构优化和经营效率提升 [8][29][34] - 经营质量：2025H1经营性现金流181.47亿元(同比+22.49%) 净现比0.97 半年度表现已连续两年接近1 显示现金流状况持续优化 [8][36][37] 工程机械市场分析 - 国内市场：2025年1-8月挖机内销8.06万台(同比+21.55%) 小挖/中挖/大挖增速分别为+27.39%/+12.52%/+5.87% 农林市政及水利等结构性基建项目驱动更新需求释放 [2][38][45] - 海外市场：2025年1-8月挖机出口7.36万台(同比+12.79%) 扭转过去2年下滑态势 1-7月工程机械出口额334.86亿美元(同比+10.8%) 土方机械、混凝土机械、起重机械出口额分别增长17%、18%、14% [3][46][52] - 区域表现：东南亚、中东、南亚、非洲、拉美等新兴市场仍是出口主力 西欧市场出现结构性复苏 土方机械和起重机械出口增速回正 [3][52][55] 细分板块表现 - 综合整机厂：2025H1收入同比+8.37% 利润同比+28.18% 三一重工收入447.8亿元(同比+14.64%) 柳工收入181.81亿元(同比+13.21%) 徐工机械收入548.08亿元(同比+8.04%) [20][22] - 液压零部件：恒立液压收入51.71亿元(同比+7%) 利润14.29亿元(同比+10.97%) 受益于中大挖需求恢复和海外客户份额提升 [21][22] - 高机与叉车：浙江鼎力收入43.36亿元(同比+12.35%) 杭叉集团收入93.02亿元(同比+8.74%) 安徽合力收入93.9亿元(同比+6.18%) 国际化、锂电化仍是突出α属性 [21][22] 投资建议 - 综合整机厂：推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份 受益于新兴市场高景气和内需周期复苏升级 [9][56] - 零部件制造商：推荐恒立液压、艾迪精密、长龄液压、唯万密封 国内市场β向上背景下基本面有望整体改善 [9][56] - 高机/叉车制造商：推荐浙江鼎力、安徽合力、杭叉集团 短期新兴市场需求提供新增长点 长期国际化、锂电化属性突出 [9][56]

6月工程机械销售数据 - 6月销售各类挖掘机18,804台 同比增长13.3% 其中国内销量8,136台(同比+6.2%) 出口10,668台(同比+19.3%) [1] - 1-6月累计销售挖掘机120,520台(同比+16.8%) 其中国内65,637台(同比+22.9%) 出口54,883台(同比+10.2%) [1] - 6月销售电动挖掘机27台 [1] - 6月销售各类装载机12,014台(同比+11.3%) 其中国内6,015台(同比+13.6%) 出口5,999台(同比+9.11%) [2] - 1-6月累计销售装载机64,769台(同比+13.6%) 其中国内35,622台(同比+23.2%) 出口29,147台(同比+3.71%) [2] - 6月销售电动装载机3,049台 [2] 行业驱动因素 - 内需改善动力：基建投资加速(万亿国债项目落地)叠加设备更新政策红利释放 内需连续两月扩大 [3] - 出口增长动力：中东/东南亚/非洲等新兴市场基建需求旺盛 国产设备性价比优势显著 叠加欧洲/美洲传统市场需求复苏 [3] - 技术升级趋势：产品电动化升级(新能源设备渗透率提升)成为重要结构性增长动力 [3] 行业前景展望 - 国内需求有望加速复苏 主要受益于设备更新/地方政府化债等政策推动 [1] - 海外竞争力持续提升 因国内主机厂多年海外布局 产品具备性价比优势 [1] - 行业呈现"内外需共振+技术升级"特点 建议关注具备市场优势及积极布局海外的优质公司 [1] - 政策资金三季度集中拨付将支撑淡季增长 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元 [3] 报告的核心观点 - 国企改革推动公司盈利能力提升，22 - 24Q1 - Q3公司净利率提升3.2pcts，看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长，预计24 - 26年公司收入增速为 - 2.7%/+11.5%/+14.7% [1] - 矿山机械头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻，预计24 - 26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7% [2] - 看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升，预计24 - 26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9% [2] 根据相关目录分别进行总结 国企改革，盈利能力持续优化 - 公司是国内营收规模第一的工程机械龙头，产品覆盖多领域，费用管控良好，23年、24Q1 - Q3销售费率、管理费率处于行业较低水平 [12] - 改革路径为混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升，21 - 24Q1 - Q3公司毛利率提升7.4pct [14] - 24年11月27日发布全球投资者回报计划，规划25 - 27年研发投入占比保持5%以上、每年累计分红不低于当年可供分配利润的40%、控股股东将平均每年现金分红不低于20%用于增持股票 [19] 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 国内 - 公司近两年国内收入承压与土方、起重机行业需求下滑有关，未来国内表现关键在于土方、起重、混凝土机械等业务 [22] - 24年挖掘机内销转正，更新需求有望支撑增长，24年全年挖机内销10.05万台，同比+11.7%，公司国内挖机市占率第二 [25][32] - 起重机内销处于历史底部，短期出现筑底信号，预计25年需求企稳 [36][39] - 中性预期下，25年公司国内收入有望恢复正增长，不同业务有不同增速假设 [44] 新兴市场向好，公司出口有望延续增长 - 公司海外收入占比持续提升，2024H1达44.1%，海外业务毛利贡献占比提升至47.1%，带动整体盈利能力提升 [46][50] - 海外工程机械需求连续下滑两年，25年欧美地区需求有望筑底企稳，新兴市场东南亚、拉美景气度高 [53][67] - 假设不同预期下欧美和新兴市场需求增速，25年公司海外收入有望维持增长 [80] 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻 - 公司矿山机械覆盖露天矿山，以矿挖、矿卡为主，19 - 23年收入CAGR达39.7%，位于全球矿山露天挖运设备制造商前五 [82][83][88] - 2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，公司市占率仅2%，替代空间大，24年矿山机械出口同比+25.6%，有望继续扩张 [90][93][97] - 工程机械厂商拓展矿山机械有技术积累，公司大型产品能力补强、新能源技术布局全、获头部外资客户大订单，矿山机械有望迎来爆发期 [98][100][113] 中期估值与展望 - 公司中长期提估值核心在于净利率提升和风险敞口压降 [114] - 24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，对应收账款计提较为谨慎 [117][121] - 经营杠杆释放带动净利率提升，预计24 - 26年公司归母净利率为6.6%、7.7%、8.9% [125] - 预计24 - 26年公司营业收入为903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对各业务板块营收和毛利率进行了预测 [128] - 预计随着公司收入恢复，规模效应带动费用率下行，24 - 26年销售、管理、研发费用率有相应预测 [133]