报告行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持”，并予以维持 [2] 报告核心观点 - 报告看好2026年出行需求，认为春节假期出行旺盛为全年表现奠定基础 [1][7][9] - 报告推荐供给增速受限、票价和盈利弹性有望释放的航空板块，首推中国东航AH股 [7][9] - 报告推荐假期需求复苏的京沪高铁 [7][9] - 报告认为快递行业高质量发展趋势已明确，推荐估值具备性价比的顺丰控股AH股 [7][9] 整体出行市场表现 - 2026年春节假期（2月15日至22日）跨区域人员流动总量日均达3.08亿人次，同比2025年春节假期日均增长8.6%，增速高于2025年中秋国庆假期的6.3% [9][12] - 假期出行呈现“先返乡、再旅行”、“反向春运”、出入境游快速增长等特点 [9][13] - 假期延长至9天（2025年为8天）引发出游热度高涨，初二至初六出行总量同比增速提升至11.6% [13] - “反向春运”与银发旅游趋势显著，据去哪儿数据，春节假期60岁以上游客预订景区门票增长23%，入住酒店量同比增长56% [13] - “来华过大年”成为新风尚，据国家移民管理局预测，春节假期全国口岸日均出入境旅客同比增长14.1% [13] 民航板块分析 - 假期截至初六，民航发送旅客量同比增长7.3%，增速高于2025年中秋国庆假期的3.2% [10][20] - 供给增长有限，假期截至初六日均航班量同比仅增长4.8% [10][20] - 客座率提升，据航班管家数据，除夕至初六客座率同比涨幅算术平均达2.8个百分点 [20] - 票价方面量价齐升，国内经济舱平均票价同比涨幅在初二达到高点10.8%，假期截至初六同比涨幅算术平均达6.9% [10][20] - 出入境游是重要增量，国际航线运力恢复呈现区域分化：中东/欧洲/东南亚座位数同比分别增长54.1%/23.3%/16.7%，东北亚因日本航班削减同比下降11.0% [21] - 国际运力结构变化：东北亚/东南亚占比仍突出（分别为35.7%/38.4%），欧洲占比相比2019年的7.2%提升至2026年的11.1%，北美占比由2019年的5.7%下降至2026年的2.2% [21] 公路与铁路板块分析 - 自驾出行需求旺盛，假期截至初六自驾出行量（高速+国省道）同比增长7.8% [11][29] - 自驾出行增速高于2025年末汽车保有量3.7%的同比增速，反映免费期间自驾频次上升 [11][29] - 公路营业性客运量（主要为城际巴士和包车）同比增长14.2%，或与下沉市场短途探亲游需求较强有关 [11][29] - 铁路客运量同比增长12.6%，主因探亲旅游需求强、高铁加开夜间班次扩大运能、高铁通达性持续提高 [11][29] 物流（快递）板块分析 - 春运开始后（2月2日至22日），快递揽收量和派送量农历同比分别下降1.0%和1.5%，件量平稳运行 [6][38] - 2026年“快递不打烊”更注重从业者权益保障，行业响应政策，通过错峰放假调休、放宽时效要求、提高补贴等方式保障运营 [6][38] - 快递服务向生活场景拓展：顺丰控股、京东物流等推出雪具专寄服务；生鲜年货寄递需求增长，如京东物流年货节期间西北牛羊肉单量同比增长50%，查干湖胖头鱼单量同比增长超120%，云南年宵花同比增长180% [39] - 报告认为快递业高质量发展趋势明确，电商税、从业人员社保等举措或提升合规成本、推动行业规范化发展 [6][38] 重点公司推荐与观点 - **顺丰控股 (002352 CH / 6936 HK)**：评级“买入”，A/H股目标价分别为53.10元人民币和49.30港元 [5][42] - 快递行业高质量发展趋势明确，公司估值具备性价比 [7][9] - 公司推进速运物流业务结构调优与行业化转型，国际业务受益于中企出海 [43] - **中国东航 (600115 CH / 670 HK)**：评级“买入”，A/H股目标价分别为7.70元人民币和6.85港元 [5][42] - 作为航空板块首推，受益于行业供给增速受限、票价和盈利弹性释放 [7][9] - 公司是上海主基地航司，有望受益于长三角旺盛出行需求及出入境游增长 [43] - **京沪高铁 (601816 CH)**：评级“买入”，目标价6.32元人民币 [5][42] - 推荐逻辑在于假期出行需求复苏 [7][9] - 未来增长考虑京福安徽扭亏及雄商高铁通车（预计2026年底）带来列车增量 [43]

出行需求预测 - 2025年12月31日国内打车市场需求量预计突破8000万单 [1] - 晚高峰将提前至15时开始并持续至20时 其中17时至19时需求最为集中 [1] - 跨年夜户外休闲娱乐场所、旅游景点、大型商圈叫车需求预计较上周暴增超9倍 [1] 出行结构特征 - 高品质出行需求大幅上升 专车与豪华车呼叫量分别上升226%和188% [1] - 00后成为跨年夜出行主力 贡献37%的叫车需求 其中1月1日凌晨1时占比高达45% [1] 区域出行趋势 - 元旦假期呈现“南下避寒”与“北上追雪”双主线趋势 [1] - 广州、深圳、武汉等城市需求量和增幅双高 [1] - 临汾、齐齐哈尔、乌鲁木齐等城市打车需求同比增长超40% [1] 租车市场表现 - 元旦期间租车预订量同比大增243% [1] - 超70%的用户选择提前取车出发 60%的用户选择异地旅游租车 [1] - “请3休8”拼假模式对长线出游有显著刺激作用 [1]

假期出行需求预测 - 全国打车需求自9月26日起显著上升，9月30日达到峰值，当天晚高峰提前至15时30分出现 [1] - 预约用车需求较平日翻倍 [1] - 假期异地打车需求预计环比上涨51% [1] - 中秋节（10月6日）将形成假期第二波出行高峰，专车及豪华车需求预计分别上涨83%和47% [1] 热门出行目的地与模式 - 重庆、贵阳、西安、厦门、南京等城市为出行热门目的地 [1] - 滴滴租车预订量同比增长148%，其中70%为异地租车订单 [1] - “大交通+落地租”成为主流模式 [1] - 上海、深圳、北京位列入境用户青睐城市前三位，新加坡、首尔、曼谷等境外城市将迎来中国游客打车高峰 [1] 公司应对措施 - 为应对出行高峰，滴滴在全国超100个机场、火车站设置网约车引导员 [1] - 公司投入超4亿元用于司机补贴 [1]

核心财务表现 - 2Q25净销售额8.65亿美元 按固定汇率计算同比下降5.8% [1] - 调整后EBITDA为1.41亿美元 EBITDA利润率16.3% 低于去年同期的19.0% [1] - 调整后净利润7140万美元 较去年同期8690万美元下降 [1] - 业绩低于预期 主要因亚洲及北美表现逊于预期 [1] 销售发展趋势 - 2021至2023年疫后复苏期间销售额复合增长率达37% 显著高于行业年均4.5%增速 [1] - 2024至2025年销售表现回归正常化 [1] - 3Q25迄今销售额呈现低单位数下降趋势 [1] - 非旅行品类销售占比提升至36.2% 去年同期为34.4% [2] - 生活方式及户外品牌Gregory上半年销售额同比增长14.7% 占比低于3% [2] 利润率展望 - 预计2025年毛利率在59-59.5%之间 受美国关税影响 [2] - 美国对东南亚主要生产国进口产品征收20%关税 [2] - 通过提前采购库存和提价措施缓解毛利率压力 [2] - 亚洲高毛利销售占比下降拖累毛利率 [2] - 直销占比由去年同期38%升至1H25的40% [2] - 途明品牌销售额同比减少2.5% 优于集团整体5.2%的降幅 [2] 盈利预测调整 - 下调2025年收入预测3%至34.2亿美元 [2] - 下调2026年收入预测3%至36.5亿美元 [2] - 下调2025年净利润预测17%至2.71亿美元 [2] - 下调2026年净利润预测9%至3.16亿美元 [2] 长期行业展望 - 2024至2029年全球客运出行长期增速预计约4% [1] - 公司预计长期受益于出行需求增长 [1] - 下半年销售额较上半年略有改善 受基数效应和消费情绪回升推动 [2]

核心观点 - 中金下调新秀丽2025和2026年收入预测3%至34.2亿美元及36.5亿美元 净利润预测分别下调17%和9%至2.71亿美元及3.16亿美元 但维持跑赢行业评级及20港元目标价 较当前股价存在21%上行空间 [1] 财务表现 - 2Q25净销售额8.65亿美元 按固定汇率同比下降5.8% 调整后EBITDA为1.41亿美元 EBITDA利润率16.3%低于去年同期19.0% 调整后净利润7140万美元低于去年同期8690万美元 [1] - 业绩低于预期主要因亚洲及北美表现逊于预期 [1] 销售展望 - 3Q25迄今销售表现与2Q25相近 呈低单位数下降 [2] - 管理层预计下半年销售额较上半年略有改善 受基数效应 消费情绪回升及美国关税前景明朗化推动 [2] - 非旅行品类销售占比提升至36.2% 高于去年同期34.4% [2] - 生活方式及户外品牌Gregory销售占比低于3% 按固定汇率计算上半年销售额同比增长14.7% [2] 利润率展望 - 受美国关税影响 预计2025年毛利率在59–59.5%之间 [2] - 公司计划利用1H25提前采购库存及2H25提价措施缓解毛利率压力 [2] - 亚洲高毛利销售占比下降拖累毛利率 部分由直销占比提升抵消 直销占比由去年同期38%升至1H25的40% [2] - 途明品牌销售额按固定汇率同比减少2.5% 优于集团整体5.2%的降幅 [2] 行业背景 - 2021至2023年疫后出行复苏期间公司销售额复合增长率37% 显著高于行业年均4.5%增速 [1] - 2024至2025年销售表现回归正常化 [1] - 2024至2029年全球客运出行长期增速预计约4% 公司将长期受益于出行需求增长 [1] 估值水平 - 当前股价对应11.4倍2025年市盈率及9.8倍2026年市盈率 [1] - 目标价基于12倍2026年市盈率 对应14倍2025年市盈率 [1]

出行需求 - 端午假期打车需求同比去年上涨31% [1] - 00后打车看龙舟赛需求同比上涨超100%，涨幅居各年龄段之首 [1][2] - 假期前一天18时至24时前往机场、火车站等交通枢纽的打车需求同比涨幅超40% [1] 热门场景 - 餐饮美食和购物场所位列打车需求量Top2热门场景 [1] - 西安进入十大热门出行城市 [1] - 主题乐园打车需求相比节前上涨65% [2] - 前往水上乐园的打车需求较清明假期上涨85% [2] - 打车去采摘的需求同比去年上涨35% [2] 民俗活动 - 前往屈原祠的打车需求同比上涨298% [2] - 打车祭祖需求同比上涨61%，潮汕、西安、宁波等地需求突出 [2] 自驾与能源消费 - 荆州、铜仁、宿迁的充电需求相比平日分别上涨27%、20%、19% [1] - 全国加油需求较平日增长14%，成都、北京、上海等城市需求较高 [1] 夜间经济 - 夜间打车需求占比达全天38% [2]