**行业与公司** * 利率债行业[1] * 中信证券研究部发布报告[3] **宏观经济展望** * 2026年全年GDP增速有望实现4.9%左右，名义GDP增速将抬升，自2022年以来首次增速快于实际GDP增速[4] * 2026年经济增长或呈"前低后高"格局[4] * 价格因素改善，PPI同比或呈现稳步上行，CPI同比多数月份为正[35] * 美国经济短期下行压力加大，回暖时点需待2026年二季度或年中，美联储2026年或降息50bps以上[14] **各经济部门表现** * 消费：依赖政策支撑，延续弱复苏，若2026年用于以旧换新的规模保持在3000亿元，社零增速或落在3.2%的近年增长中枢[23] * 出口：2026年出口增速有韧性，贸易伙伴多元化发展分散单一市场冲击，对新兴市场出口为结构亮点[20] * 基建：预计2026年较2025年回升，受新型政策性金融供给与地方债结存限额释放支撑[26] * 制造业：产能利用率处于近年来较低水平，延续低位增速[29] * 地产：投资增速延续低位，降幅缩窄至-7.8%，库存仍处高位，截至2025年9月末商品房待售面积为7.6亿平[32] **政策组合展望** * 财政政策："十五五"开局之年保持温和扩张，赤字率维持4%，新增专项债额度提升至5万亿元左右，新型政策性金融工具或常态化发行[4][44] * 货币政策：保持适度宽松基调，配合财政政策靠前发力，预计2025Q4~2026年降息2次、每次10bps，2026年一季度可能降准0.5个百分点[4][66][61] * 信贷社融：预计2026年信贷实现同比多增，社融增速回落后在三季度触底企稳[47] **利率走势与投资策略** * 10年国债到期收益率难以出现趋势性下行行情，利率或先下后上，低点回落至1.6%附近，高点或回升至1.9%附近，需把握波段机会[4][71] * 宏观政策温和扩张、名义GDP增速持续回升、资产供给和配置需求格局缓和是影响利率的主要因素[4][71] **风险因素** * 国内经济复苏变化超预期、金融监管政策超预期、信用风险暴露超预期[4] * 中美经贸摩擦超预期、美国经济衰退超预期、全球地缘政治风险超预期、全球金融体系动荡[4]

核心观点 - 近期债市整体表现偏弱，超长债出现明显阴跌，主要受央行国债买卖规模有限、银行兑现浮盈、交易盘情绪降温等多重因素影响 [4][5][6][7][8] - 展望2026年，利率债市场预计维持低利率、低波动格局，10年国债定价中枢有10BP下行空间，震荡区间在20BP以内，建议以交易思维把握波段机会 [9][12][14] - 利率上行有顶，主要受地产数据疲软、城投化债推进及银行息差压力三重因素支撑，政策层面预计以温和托底为主，货币与财政政策有望靠前发力 [10][11][12] 近期超长债市场表现分析 - 超长债供给占比显著提升，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，其中10年以上期限规模达1.48万亿元，占比30%，高于2024年的28%和2023年的7% [7] - 银行面临久期考核与利润压力，农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入量达往年2倍左右，大行二级市场超长债卖出规模与去年持平 [7] - 交易盘情绪退坡，10Y国债活跃券日度成交量从600亿元降至300亿元，基金和券商成为卖出主力，券商对30Y国债净借入量未明显下滑 [8] - 央行11月国债买卖规模仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券出现约0.5BP修复，显示市场悲观预期部分落地 [6] 2026年利率债投资策略展望 - 地产领域低利率环境可降低政策成本，核心城市房价压力与房产税预期可能推动维稳政策出台 [10] - 城投化债进入收官年，低利率有助于降低存量债务融资成本，特殊再融资债发行持续推进 [10] - 银行面临资产端高息资产缺失与负债成本压力，低利率环境需平衡流动性宽松与长端利率下行速度 [11] - 2026年经济目标预计为4.5%-5%，赤字率维持在4%附近，政策工具可能包括财政贴息、政策性金融工具扩容等 [12] - 配置盘力度弱化，保险机构增配地方政府债和权益资产，银行缺负债压力凸显，"资产荒"逻辑难延续 [13] - 产品户方面，公募基金赎回费新规可能削弱债基流动性管理功能，资金或转向短端及10Y利率品种 [13] - 交易盘需关注券商双边交易能力，债券借贷工具对市场影响深化，市场叙事需结合高频数据动态研判 [13]

2025年市场回顾 - 流动性投放工具优化，7天逆回购操作利率政策属性强化，MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具投放时点更利于稳定资金面 [3] - 资金面先紧后松，3月下旬为转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置 [3] - 利率债一级市场净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多，地方债次之，发行节奏明显靠前 [4] - 二级市场债牛惯性打破，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，呈现两轮上下行交替的M型走势 [4] - 一季度资金收紧带动收益率曲线走熊走平，二季度关税交易带动曲线整体下行，三季度"反内卷"和股债跷跷板带动曲线走熊走陡，四季度央行恢复国债买卖带来债市做多窗口 [4] 2026年债市展望：基本面 - 经济有望向"供需平衡"方向迈进，预计消费、基建投资、地产投资增速好于2025年，制造业投资增速与2025年接近，出口、生产增速低于2025年 [5] - 通胀将温和回升，下半年基本面有望强于上半年 [5] - 通胀温和抬升与经济供需关系改善形成正向反馈，有助于激活内生增长动力，是利率环境逐步脱离低区间、走向正常化的核心基础 [5] - 基本面在债市定价中的权重有望重新提升 [5] 2026年债市展望：政策面 - 财政政策保持积极，节奏靠前发力，预计预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模为1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元，地方债务结存限额可能有一定安排 [5] - 货币政策总基调延续适度宽松，降息首先考虑"以我为主"，若通胀升温节奏偏慢，上半年或有一次10bp降息，同时保持相机抉择兼顾美联储降息节奏 [5] - 降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为更主要的调节基础货币工具，保障资金面充裕稳定 [5] 2026年债市展望：供需面与市场格局 - 利率债供给规模或与2025年接近，净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力相对较大 [6] - 债券配置力量可能略弱于2025年，银行经营压力大主要作为特别国债和地方债大规模发行的承接方，保险资金相对稳定，公募基金和理财的负债端稳定性是重点 [6] - 利率债难以脱离区间震荡大格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，预计上半年表现可能好于下半年 [6] - 期限利差走势不确定性高，曲线小幅走陡概率更高，"卷利差"现象将延续，政金债-国债、地方债-国债利差或将压缩 [6] - 震荡市中需注重获取确定性收益，重点把握短期限品种的确定性机会，适度让渡高风险高波动的收益 [6]