报告投资评级 - 对基础化工行业维持“领先大市-A”的投资评级 [6] 报告核心观点 - 当前化工行业正处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点 [19] - 行业格局正经历两大嬗变：一是全球化工格局“东升西落”，中国化工企业凭借规模与成本优势加速抢占份额；二是上游资源品价值重估，正从“周期商品”向“战略资产”属性蜕变 [20][21] - 新周期的两大观察：一是行业“反内卷”的主动与被动优化；二是新质生产力方向成为投资主线，包括绿色能源、具身智能材料、AI与半导体材料、商业航天及固态电池材料等 [22][24][25][26] 行业周期与格局分析 - 价格指标显示行业已进入历史低位区间，中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年12月31日报3930点，较2021年高点下降39%，处于近五年百分位的23% [19] - 盈利指标初步企稳，2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比增长7.5% [19] - 行业资本开支连续七个季度负增长，2025年同比下降18.3%，供给扩张阶段已告段落 [19] - 欧洲化工产能加速收缩，以乙烯为例近年已关停产能1100万吨，接近总产能的10%，欧盟化工产能利用率在2025Q3降至74.6% [20] - 中国化工品出口强劲，在重点监测的86类主要化工品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平 [20] 地缘冲突与化肥链投资机会 - 美伊冲突升温叠加春耕旺季，短期供给侧生产和发运受阻，与需求侧季节性景气形成共振，建议关注硫磺、钾肥等全球定价的化肥链品种 [1] - 硫磺价格大幅上涨，截至2026年3月20日，镇江港硫磺现货价格5300元/吨，同比上涨117.21% [2] - 硫磺供给受地缘冲突严重扰动，中东地区硫磺年产能约3500万吨占全球30%，且该地区出口量全球占比高达51%，近期设施遇袭及霍尔木兹海峡潜在封锁风险加剧供应压力 [3] - 硫磺需求端受新能源产业蓬勃发展驱动，2025年中国磷酸铁锂产量或超360万吨，较2024年提升110万吨，对应106万吨新增硫磺需求；2026年印尼MHP产能投产对应硫磺需求增量658万吨 [4] - 在不考虑中东供应减量下，预计2025-2027年硫磺将分别形成30万吨、513万吨、405万吨供需缺口；若中东出口量在2026年削减四分之一，缺口或超千万吨 [4] - 硫磺价格上行背景下，硫铁矿制酸套利机会显现，截至3月21日当周，硫铁矿制酸法毛利为73.46元/吨，而硫磺制酸法毛利为-269.29元/吨 [4][11] - 钾肥方面，氯化钾、硫酸钾、磷酸二氢钾价格同比均有上涨 [2] - 全球钾肥供需趋紧，据阿格斯报告，2026年氯化钾预计已存在23.6万吨供需缺口，中东地缘冲突导致海运费上涨30%-50%，战争险保费飙升300%-400%，严重影响全球贸易流 [12] - 2026年全球氯化钾预计供应净增量仅21.4万吨（同比+0.3%），而需求净增量约123.6万吨，中东局势加剧了供应紧张预期 [12] 资源品价值重估与投资方向 - 报告建议关注三类资源资产：景气类资产（磷、硫、铬）、价值类资产（钾、钛）、红利类资产（原油） [21] - 磷资源因新能源需求及供给管控，有望延续供需紧平衡 [21] - 硫资源因海外炼能退出及新能源需求（如固态电池硫化物电解质），战略价值有望重估 [4][21] - 钾肥在全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下价格易涨难跌 [21] - 原油方面，OPEC+暂停增产计划传递供应可控信号 [21] “反内卷”与行业格局优化 - 主动型“反内卷”在于行业协同，具备高集中度、高开工率、低盈利水平的子行业更易生效，如涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺等 [22] - 被动型“反内卷”由政策驱动，通过“存量优化+增量严控”倒逼落后产能出清，涉及纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药等行业 [23] 新质生产力投资主线 - 绿色能源：关注可持续航空燃料(SAF)、生物柴油、废弃油脂(UCO)及绿色氢氨醇等领域 [24] - 具身智能材料：关注人形机器人所需的PEEK、PPS、PPA、LCP等高分子材料，以及电子皮肤、腱绳材料 [25] - AI与半导体材料：关注电子树脂、冷却液等半导体材料自主可控机会 [25] - 商业航天材料：关注碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等 [25] - 固态电池材料：2027年为产业化关键窗口，关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等 [26] 近期市场表现与数据 - 本周（3/13-3/20）申万基础化工行业指数下跌10.5%，跑输大盘，年初至今该指数上涨6.6% [27] - 本周子板块全部下跌，磷肥及磷化工（-15.9%）、氮肥（-13.9%）跌幅居前 [33] - 本周个股涨幅前十名包括*ST艾艾(+20.7%)、中复神鹰(+19.8%)等，跌幅前十名包括赞宇科技(-25.5%)、鲁西化工(-22.5%)等 [36] - 本周中国化工品价格指数(CCPI)录得5148点，较上周上涨1.5%，较年初上涨31.0% [42] - 监测的386种化工品中，本周有143种价格上涨，191种持平，52种下跌 [44] - 价格涨幅居前的产品包括PS(+65.8%)、ABS(+41.2%)、丁二烯(+32.6%)等，跌幅居前的包括液氯(-30%)、二氯甲烷(-28.9%)等 [44] - 产品价差方面，丙烯-石脑油价差（+61美元/吨）、Brent-WTI价差（+9美元/桶）等涨幅居前，磷酸一铵相关价差（-239元/吨）、DMC-EO法价差（-232元/吨）等跌幅居前 [53][54][55]

纪要涉及的行业或公司 * 转债市场（可转换债券市场）[1] * 节能风电（风电行业）[1][10][11] * 福能股份（电力行业，海上风电）[1][11][12][13] * 新凤鸣（化工行业，PTA领域）[2][14] * 恒逸石化（化工行业，PTA领域）[2][14] 核心观点与论据：转债市场整体 * **市场表现与信心**：2025年转债市场表现超预期强势，指数不断突破新高，绝对价格和估值水平达到历史新高[3] 对2026年市场依然充满信心，信心源于权益市场的持续上行、投资者对牛市的乐观情绪以及转债自身的供需格局支撑[3][7] * **供需格局紧张**：2025年整体缩量超过千亿，2026年到期规模预计800多亿，新券发行速度难抵到期量，供需矛盾支撑转债价格[1][3] 预计2026年最多有1,000亿的新券供给[1][6] * **供给端关键因素**：监管态度和上市公司发行意愿是影响市场规模的关键因素[1] 监管态度并未明确松绑，但科技成长类公司仍有较强发行意愿，或将出现集中发行期[1][4] 触发强赎但放弃强赎比例较高，可能与监管不希望大量转债挤兑或公司自主考量有关[1][6] * **需求端旺盛**：固收资金参与权益市场行情及银行险资配置固收加是主要推动力[1][7] 市场对慢牛行情充满信心，为转债市场提供支撑[1][7] * **估值与配置策略**：当前百元价位转债占比已达37%的高点，高于逻辑上限[8] 牛市预期未变，但当前位置追高意义不大，应逢调整再做配置[1][9] 关注主题轮动和存续期选择，如中低价格标的、高价低溢价率交易型标的，以及条款博弈机会[1][9] * **新券行业分布**：电力设备、电子等科技成长类板块新发转债较多，同时传统周期板块如有色、化工也有所涉及[6] 核心观点与论据：个券与行业分析 * **节能风电**： * 基本面受北方区域弃风限电、电价及来风情况影响，2025年利润下滑明显，四季度改善幅度不显著[10] 2025年起订率在16%-17%[10] * 136号文后各地项目审批放缓，导致手头项目推进较慢，在建项目数量低于往年[11] * 近期有所回调，估值逐渐显现性价比，属于配置型个券[1][11] * **福能股份**： * 受台海局势影响，福建地区海上风电项目审核发放节奏缓慢[11] 在建的长乐外海65万千瓦海上风电项目预计2027年才会对业绩产生明显贡献[11] * 2026年因来风良好及煤价下行，利润端表现较好[1][11] 公司面临集团2027年5%增长目标压力，选择中期分红以提高股息率[11][12] * 2026年具体因素：利空包括电力市场化交易价格定为0.369元/千瓦时（相比之前下降约2分），可能影响利润约2亿元，以及新能源入账税收影响约5,000万元[13] 利好包括参股35%的三峡平潭湾40万千瓦海上风电项目2026年初并网带来投资收益，以及金坛主机厂项目折旧到期贡献利润约7,000-8,000万元[13] 若煤价不大幅上涨，利空利多基本可对冲[13] * 长期仍具配置机会，转债价格区间震荡明显，可作为权益市场出现大面积了结、退市及到期情况时的替代品种[13] * **化工板块（新凤鸣、恒逸石化）**： * 新凤鸣和恒逸石化作为中盘蓝筹，在化工板块低估值背景下被看好[2][14] * 预计2027年化工行业将处于周期底部并迎来反转[2][14] * PTA领域2026年确定性减产，新凤鸣已采取减产措施并停用许多机器，恒逸石化弹性更大[14] 其他重要内容 * **2026年转债到期节奏**：大额到期节奏分布在三四月、六至八月以及十至十二月几个阶段[4][5] * **市场观察指标**：需关注参与机构态度变化及前期支撑因素是否改变[8] 从ETF数据观察，2026年初资金涌入明显[8] * **个券调研背景**：节能风电和福能股份并非主流选择，其基本面吸引力有限[10]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为大宗化工行业，具体聚焦于草酸及其相关产业链[1] * 纪要核心分析的公司是华鲁恒升[1] 核心观点与论据 **宏观行业展望积极** * 2025年以来大宗化工行业资本开支出现拐点下行，并在2025年6月份转负，是新周期到来的信号[7] * 供给端出现反内卷现象，例如有机硅、PTA等产品，相关政策助力优化供给[7] * 海外降息可能带动出口需求，国内传统制造业和消费政策有望持续发力[7] * 2024年以来许多化工品的新厂增速显著放缓，部分甚至零新增产能，而优质化工材料需求持续增长[8] * 新产能拐点叠加需求增强将推动供需修复，看好2026年整体PPI回升[1][8] **草酸市场前景乐观** * 草酸主要应用于医药、稀土、新能源三大领域，其中稀土提取和新能源领域需求快速增长[1][9] * 稀土领域对草酸的消费量同比倍增，新能源领域也接近一倍增长[9][10] * 草酸市场集中度高，华鲁恒升占据较高市场份额，具备竞争和价格话语权优势[1][11] * 厂商开工率已达八成左右，并且最近几个月出现提价迹象[11] * 短期内没有明确新增产能落地，预计至少一年内不会有显著扩产计划[11] * 草酸价格目前约为每吨3,000元，历史上曾达到每吨5,000-6,000元，未来供需关系改善下价格弹性可观[12] **华鲁恒升的竞争优势与业绩驱动** * 公司通过扩产使草酸年产能达到70万吨，将显著受益于草酸价格上涨[1][4] * 公司具备一体化工艺优势，能灵活切换乙二醇、草酸二甲酯和草酸等产品生产，成本控制具有竞争力[2][13] * 即使在当前草酸价格下，公司凭借规模和成本优势仍能保持较高净利润[14] * 未来业绩增长主要来自增量项目和周期反转[15] * 增量项目包括：本部基地装置技改、荆州基地新产能投放、气化炉改造贡献降本效益、新建尿素产能两年内落地、2025年10月新增20万吨草酸产能将在2026年全面贡献收益[5][15] * 增量项目预计使公司2026年的底部利润提升至接近十亿元水平[15] * 周期反转方面，关键产品如草酸、己内酰胺和尿素均有望迎来供需改善[15] * 己内酰胺目前价格每吨8,000多元，历史高点曾达16,000至20,000元[15] * 尿素处于周期底部，但新增产能有限且老旧产能出清可能带来供给优化[15] * 其他产品如吉利星也有景气反转预期[4] * 规划的TDI项目已开始环评公示，为长期增长提供空间[16] * 大宗化工品如DMF和甲酸也有望受益于产业链整体复苏[16] 其他重要内容 * 公司其他产品如吉利星、尿素等同样有景气反转的预期[1][4] * 公司作为化工PPI回升过程中的典型代表，预计将在周期回暖中获得不错的盈利和股价修复机会[3]

化工板块市场表现 - 化工ETF（516020）8月13日收盘上涨0.45% 盘中最高涨幅达0.6% [1] - 涂料油墨、合成树脂、氯碱等细分板块领涨 三棵树单日大涨8.06% 圣泉集团与联泓新科涨幅超4% 航锦科技涨超3% 金发科技、蓝晓科技、君正集团等多股涨超2% [1] - 化工ETF近20个交易日中有15日获资金净申购 合计净申购额超3.1亿元 [2] 行业政策动态 - 中国有色金属工业协会锂业分会倡议加强上下游协同 抵制无序竞争与垄断市场行为 合理布局新建产能 [3] - 高层会议明确"反内卷"目标 华创证券认为此为供给端政策升级 与十五五规划窗口期形成共振 [3] - PPI回暖获供需两端支撑 以PPI回正为假设的布局需把握底部筹码 [3] 行业基本面与竞争格局 - 化工行业当前开工率普遍高于65% 显著优于光伏等过剩严重行业 [4] - 头部企业ROA高于2015年底部水平及海外同行 海外企业出清将优化竞争格局 [4] - 行业固定资产累计投资完成额于2025年5月转负 预示底部周期临近结束 [4] 估值与配置价值 - 细分化工指数市净率2.09倍 处于近10年26.61%分位点 中长期配置价值凸显 [4] - 华安证券指出政策将加速低效产能出清 推动行业集中度提升 龙头企业凭借技术规模优势扩大份额 [5] - 东海证券建议关注供给压缩弹性较大板块及相对优势品种 [5] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数 近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等龙头股 [5] - 其余仓位覆盖磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头 场外投资者可通过联接基金（A类012537/C类012538）布局 [5]