财务业绩 - 上半年营业收入415.67亿元 归母净利润20.46亿元 [1] - 经营利润同比增长13.4%至35.4亿元 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [6] - 经营现金流同比大增46.2% 库存周转天数下降4.3天 [6] - 整体毛利率达41.75% 同比提升1.49个百分点 [4] 业务板块表现 - 液态奶业务收入321.92亿元 鲜奶业务增长22.3% 市场份额提升2.4个百分点 [1][2] - 冰淇淋业务收入38.79亿元 同比增长15% 艾雪品牌稳居印尼市场份额第一 [1][2][3] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.3% 市占率保持第一 [1][4] - 其他乳制品收入14.47亿元 同比增长12.4% [4] 产品创新与渠道建设 - 上半年推出72款常温新品和20款冰淇淋新品 覆盖健康化高端化个性化领域 [7] - 冠益乳早8吨吨桶在山姆超市成为爆款 特仑苏200ml大师限定装月销突破1亿元 [7] - 构建全域渠道生态 强化线上网销商和线下经销商 拓展下沉市场和新兴渠道 [7] 行业竞争格局 - 妙可蓝多奶酪市场占有率超过38% 奶酪棒市占率稳居行业第一 [4] - 每日鲜语在社媒指数高端鲜奶销售额及口感喜爱度三大维度均列第一 [2] - 鲜奶业务取得大卖场会员店等线下渠道市场份额第一 [2] 原奶价格周期影响 - 原奶价格自2021年10月起连续下滑三年 供过于求导致产业链承压 [6] - 2024年中国奶牛产量同比下降2.8% 规模牧场奶牛存栏下降20-30万头 [6] - 2025年存栏持续下降 预计原奶供给减少将推动价格迎来拐点 [6] 战略升级与行业趋势 - 公司加速战略升级与经营提效 竞争力与盈利能力持续提升 [1][6] - 乳制品行业正从规模扩张向质量竞争转型 头部企业受益于消费趋势转变 [6] - 低温鲜奶在液态奶中占比不断提升 成为乳企下一个争夺重点 [2]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入415.67亿元 同比下降6.9% [6] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [6] - 归母净利润20.5亿元 主要受联营公司现代牧业亏损拖累 [7] - 现代牧业净亏损9.1亿元 导致公司承担5.4亿元亏损 [9] - 经营利润同比增长13.4%至35.4亿元 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [33] - 经营性现金流28亿元 同比增长46% [33] 业务板块表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.22% 减少40亿元 [10][11] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.04% [11] - 奶粉收入16.75亿元 同比增长2.47% [11] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.28% [11] - 其他业务收入14.47亿元 同比增长12.39% [11] - 液态奶占总收入比重77.4% 较去年同期下降 [16] - 低温奶连续21年市场份额第一 鲜奶业务增长超20% [17] - 婴幼儿奶粉实现双位数增长 贝拉米品牌增长超20% [15] 行业竞争格局 - 与伊利液态奶收入差距从2024年6.26亿元扩大至2025年近40亿元 [21] - 行业面临2008年以来最严峻挑战 存在品类多元化不足等三大顽疾 [18] - 原奶周期仍处底部 B端市场成为乳企必争之地 [37] 战略调整举措 - 销售及经销费用减少10亿元至116.14亿元 同比下降8.4% [32] - 业务经营费用总额下降7.1%至138.14亿元 [31] - 出售雅士利新西兰工厂获2.82亿新西兰元 持续优化资产组合 [23][29] - 成立"奶立方"事业部专项拓展B端市场 [43] - 与星巴克、霸王茶姬等头部茶饮品牌达成战略合作 [39] - 妙可蓝多B端奶酪收入增速超30% 黄油和稀奶油销量显著增长 [41] 市场机遇洞察 - 中国B端乳制品市场规模2024年超400亿元 预计2028年达703亿元 [35] - 餐饮工业奶酪在奶酪大盘中销量占比达70% [40] - 进口乳品达277万吨 高附加值原料领域存在国产替代空间 [46]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩显著回暖 总营收41567亿元 归母净利润2046亿元 基本恢复至历史同期水平 业务结构呈现多元化增长态势 [5][6] - 公司作为行业龙头 在乳制品行业整体需求下滑背景下 凭借高端化产品布局和成本控制能力 实现毛利率提升至417% 经营利润率提升至85% [6][20][26] - 公司现金牛属性持续强化 上半年经营现金流净流入2806亿元 同比增长461% 自由现金流增加近15亿元 并通过提高分红比例和股份回购增强投资者回报 [28][31][33][34] 业务表现 - 液态奶业务收入32192亿元 同比下降112% 占总收入774% 仍为公司基石业务 [6][8] - 冰淇淋业务收入3879亿元 同比增长150% 占比93% 出海进展显著 艾雪品牌稳居印尼第一 菲律宾第二 越南市占率升至行业第二 [6] - 奶酪业务收入2374亿元 同比增长123% 子公司妙可蓝多保持国内奶酪市场占有率第一 [7][8] - 奶粉业务收入1676亿元 同比增长25% 较2024年大幅减值后迎来回暖 [7][8] 行业环境 - 乳制品行业需求持续收缩 2025年上半年全渠道销售额呈现高个位数下滑 6月同比降幅扩大至96% [11] - 供给端出现改善 2024年起存栏奶牛数量开始出清 2025年每月处于负增长状态 原奶价格企稳 6月主产区生鲜乳均价304元/公斤 较年初仅下降26% [12][14] - 公司上游奶源布局优势显著 通过持股现代牧业5636% 中国圣牧2999%等头部牧场 控制优质奶源资源 [9][10] 经营策略 - 高端化产品表现突出 鲜奶品牌每日鲜语连续4年保持市场份额第一 2025年上半年实现两位数增长 4.0和A2系列产品销量持续提升 [22][23] - 成本控制能力增强 享受原奶价格下行红利的同时保持终端售价稳定 毛利率提升至417% 同比上升14个百分点 [20] - 费用投放精准化 优化销售渠道结构 减少高费用低效率渠道 加强与电商平台和现代商超合作 例如与《哪吒2》联名促销实现高效投放 [24] 财务健康 - 库存管理优化 存货周转天数36天 同比缩短43天 反映原奶过剩情况缓解 [17] - 经营现金流净流入2806亿元 同比增长461% 资本开支101亿元 同比减少近6亿元 自由现金流同比增加近15亿元 [31] - 投资者回报增强 2024年分红比例提升至45% 派发现金股利20亿元 同时股份回购计划累计回购3152万股 耗资约5亿港元 [33][34]

公司战略与管理层变动 - 2024年公司新总裁高飞上任，提出"一体两翼"发展战略，围绕常温、低温、鲜奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心业务强化主业，同时发展创新业务和国际化业务 [1] - 公司第一大股东为中粮集团，直接/间接持股24 24% [1] - 2024年公司实现营业收入886 75亿元，液体乳/冰淇淋/奶粉/奶酪业务收入占比分别为82 40%/5 84%/3 74%/4 87% [1] - 东南亚冰淇淋品牌"艾雪"2024年营业收入超30亿元，驱动海外收入占比提升至5 3% [1] 核心竞争力分析 - 奶源端通过战略投资现代牧业、中国圣牧等大型牧业集团，与多家牧业公司建立长期合作，掌控上游优质奶源 [2] - 渠道端持续调整体系，推进扁平化改革和下沉，终端网点掌控力提升，形成全国化网络 [2] - 产品端通过创新满足多元化、高端化、健康化需求，形成全品类矩阵，并通过体育/娱乐营销塑造高端国际化品牌形象 [2] 经营与财务表现 - 2024年主动优化渠道库存，当前库存水平回归正常区间 [3] - 2024年计提商誉减值11 5亿，贝拉米商标减值34 9亿 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为904 4亿/940 3亿/973 4亿，同比增速1 99%/3 97%/3 52% [3] - 预测2025-2027年归母净利润46 7亿/56 5亿/61 2亿，同比增速4371%/21%/8% [3] 行业环境与展望 - 上游奶源去化初显成效，散奶价格企稳回升，预计原奶产能持续出清 [3] - 2025年奶价有望环比企稳，成本红利仍存，竞争格局改善将助力盈利能力修复 [3] - 当前收盘价对应2025-2027年PE为12/10/10x，低于可比公司伊利股份等21/18/15x的估值水平 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予公司未来一年 814 亿元人民币的目标价，当前市值还有 40%上涨空间 [3][8][89] 报告的核心观点 - 2024 年新总裁上任提出“一体两翼”战略，奶源、渠道和产品创新构筑核心竞争力，2024 年经营压力出清，2025 年有望恢复性增长 [7][10] - 2025 年原奶价格环比企稳，成本红利和减值风险减少利于盈利改善 [7][10] - 预测 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予买入评级 [8][82][89] 根据相关目录分别进行总结 管理稳定 核心竞争力扎实——一体两翼新征程 内部管理：中粮为第一大股东，管理稳定 - 中粮集团为第一大股东，截止 2024 年末直接/间接持股 24.24%，推动公司完善供应链和业务布局 [17] - 2024 年高飞接任总裁提出“一体两翼”战略，公司通过多种方式激励核心团队 [22][27] 蒙牛乳业的核心竞争力：奶源、渠道和产品创新 - 奶源端：通过战略投资和合作掌控上游优质奶源，现代牧业和中国圣牧是主要原奶来源，成本波动小于市场 [29][31] - 渠道端：适时调整渠道模式，“镇村通”工程强化下沉，23 年覆盖乡镇网点超 80 万个 [34][37] - 品牌/产品端：产品创新满足多元需求，构建多元化产品矩阵，通过体育和娱乐营销提升品牌影响力 [37][39] 否极泰来——一体两翼新征程 - 经营变化：2024 年主动清理渠道库存，预计 2025Q2 收入恢复性增长，2024 年毛利率提升但净利率下降因减值 [44][49] - 核心主业改善：液体乳鲜奶业务有望增长，奶粉业务调整后有望改善，奶酪业务妙可蓝多激励计划或促回升 [52][53] - “两翼”协同：布局“营养健康平台”和“海外平台”，迈胜品牌领跑运动营养行业，艾雪冰淇淋在东南亚表现良好 [54][55] 2025 年原奶价格环比企稳——带来盈利改善契机 - 供给端：2024 年以来牧场产能出清，2025H1 出清放缓，下半年有望加快，不确定性在需求侧 [58][70] - 需求端：终端需求压力大，若需求回暖原奶价格 Q4 或回升，需求疲软奶价环比下行空间有限 [76] - 对蒙牛利好：成本红利，喷粉减值减少，竞争格局改善 [77] 盈利预测和投资评级 收入端 - 液态奶业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 0.49%/2.57%/1.99% [82] - 冰淇凌业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 5%/7%/6% [82] - 奶粉业务：2025 - 2027 年收入分别同比增长 2%/4%/4% [83] - 奶酪及其他业务：2025 - 2027 年奶酪业务分别同比增长 25%/22%/20%，其他业务规模稳定 [83] 利润端 - 毛利率：2025 - 2027 年分别为 40.57%/40.87%/41.07% [84] - 投资收益：2025 年亏损 9 亿，2026 - 2027 年为 0 [86] - 其他费用：2025 - 2027 年分别为 16/17/17 亿 [86] 股价表现的催化剂及核心风险假设 股价表现的催化剂 - 突破性的产品创新有望上修业绩预期 [91] - 终端需求改善利于常温液奶收入恢复 [91] - 市场竞争改善利于盈利能力提升 [91] 核心风险假设 - 原奶价格大幅波动影响成本稳定性 [92] - 食品安全问题损害品牌力和业绩 [92] - 竞争格局恶化影响费用投放和盈利 [92]

导语 ："乳业的真正周期，不在供需曲线里，而在消费者日益精进的味蕾与健康诉求中。" 来源：同花顺财经 "反常"现象的背后，必有深刻的缘由。乍一看，净利润暴跌这么多，感觉蒙牛的天都要塌了。但其 实，蒙牛2024年的利润大跳水，主要缘于旗下澳洲奶粉品牌贝拉米（ASX: BAL）和联营企业现代 牧业（01117.HK）的拖累。 若剔除这两项非现金减值影响，蒙牛的核心净利润实际与上年持平，且经营利润率同比提升至 8.2%，毛利率同比提升至39.6%。并且，蒙牛的经营性现金流已经实现连续五个季度的正增长，具 有很强的抗周期能力。 这也是为何蒙牛发布最新财报，选择在2024年一次性计提减值贝拉米和现代牧业后，股价不降反 升。因为投资者最担心的"雷"已经被蒙牛自己引爆、清理掉了，往后不用再担心这部分的亏损会拖 累业绩。 可以看出，蒙牛通过一次性释放历史风险，换取资产负债表的轻量化，使得未来净资产收益率 （ROE）的改善空间被放大。与此同时，尽管乳制品行业仍处于下行期，但投资者似乎更关注蒙牛 的增长战略，而非传统财务指标。 这种"利空出尽即利好"的市场反应，本质是对企业战略和前瞻布局的双重押注——毕竟当下，蒙牛的低 谷期已过 ...