文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 摘要 近期，欧、日本主权债务市场大幅调整，引发全球金融市场risk off。如何看待本轮海外债券市场恐慌的持续性？美国货币市场和美债市场的流动性能否通过"压 力测试"？ 一、 欧、日主权债务"迷你 风暴"：近忧与远虑 近期，欧、日国债利率普遍上行，普遍诱因是政局动荡及财政宽松预期升温。 法国总理贝鲁将财政紧缩方案与9月8日的国会信任投票绑定，市场预期投票或失 利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱"鹰派"财政部长里夫斯的预算权；日本方面，7月自民党执政联盟在参议院选举中失利，石破 茂首相职位不稳，如果重组政府，日本财政或转向积极。 通胀的阶段性反弹和中长期通胀预期的抬升是国债长端利率上行的动量之源。 欧元区除外，西方主要经济体核心CPI均已重回"3时代"。截至7月，英国已经回 升至3.7%，美国和日本均为3.1%。英国CPI通胀已连续三个月超出市场预期，且服务通胀粘性较高。日本核心-核心CPI通胀继续维持在3.4%的高位，且今年春 斗工资涨幅仍超预期。 中期而言，美债长端利率易上难下，核心驱动力是期限溢价的抬升，底层逻辑是"财政 ...

欧日主权债务市场调整 - 英国10年期国债利率上涨至4.85%，接近2025年1月高点4.89%，30年期利率升至5.89%，为1998年以来最高[14] - 英国核心通胀达3.7%，美国核心CPI同比3.1%，日本核心通胀3.1%，核心-核心通胀维持3.4%高位[3][37] - 法国提出440亿欧元财政紧缩方案，日本自民党执政联盟参议院选举失利，政治不确定性推升主权债务风险[3][32] 货币政策分化与通胀压力 - 美联储处于降息"下半场"，欧央行暂停降息，日央行处于加息周期"中段"并引导加息[3][29] - 英国央行降息25BP但更新QT对10年英债利率影响估算至15–25BP，欧央行7月维持利率不变[41][42] - 日本2025年"春斗"加薪5.25%创34年新高，日央行上调2025年核心通胀预期至2.5%-3.0%[37] 美国货币市场流动性压力测试 - 2019年9月"回购危机"期间SOFR利率升至5.25%，准备金减少约1200亿美元[45][49] - 当前美联储准备金规模维持在3.2万亿美元，逆回购从2.3万亿下降至0.4万亿，缓冲垫作用减弱[52] - 美联储缩表规模从600亿/月下调至250亿/月，再至50亿/月，流动性管理工具完善[52][55] 美债风险与财政主导范式 - 2023年三季度TGA重建资金缺口超7000亿美元，当前TGA余额近4000亿美元，财政收支改善[62][63] - 美国动态有效关税税率升至7.9%，较2024年累计上行约5.5个百分点，加权平均税率约18.3%[68][69] - 市场定价2026年降息3次以上或过于乐观，期限溢价上升驱动美债长端利率上行[6][66] 风险提示 - 地缘冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球去通胀进程[81] - 美国经济放缓超预期，关注就业和消费走弱风险[82] - 若通胀韧性超预期，可能影响美联储降息节奏[82]