**行业与公司分析：主权债务违约路径与风险** **1 主权债务违约概况** - 主权债务违约普遍存在，自1966年以来全球77%的国家（166个）曾发生违约[3] - 违约国家不仅限于发展中国家，发达国家违约比例也在增加[1][4] - 外债违约风险高于内债，是主要风险来源[5] **2 典型主权债务危机路径** - **高额外贷积累**：拉美、东南亚等地区因外债过度扩张导致危机[6] - **金融挤兑与外汇储备耗竭**：固定汇率制度加速外汇储备消耗（如1997年东南亚金融危机）[9] - **货币政策与资本流动**：美联储加息导致资本从新兴市场回流，加剧债务压力[6][9] **3 主权债务风险评估指标** - **总负担水平**：政府、企业及家庭债务总量[7] - **外部融资依赖度**：外债占比高的国家风险更大[7] - **金融体系稳定性**：银行体系抗风险能力[7] - **货币政策独立性**：能否自主调节利率与汇率[7] - **政治稳定性与经济增长前景**：影响偿债能力[7] **4 本币主权与外债风险差异** - **本币主权国家**（如美国）可通过印钞、调节利率缓解债务压力，违约风险较低[11][12] - **外债依赖国**需依赖出口创汇，偿债压力大，易受汇率贬值冲击[12][14] - **内债风险可控**：可通过行政干预（如强制银行购买国债）降低挤兑风险[13] **5 美国国债可持续性分析** - **短期压力**：2024年付息占GDP比重为3.8%，低于1985-1990年的4.9%[15] - **长期韧性**：美元储备货币地位+美联储政策灵活性支撑可持续性[1][8][16] - **债务上限软约束**：历史上调整103次，2020年疫情期间暂停上限[15][17] - **政治博弈工具**：两党利用债务上限谈判（如1995年克林顿政府妥协）[18] **6 美元与美债的全球影响** - **美元霸权支撑美债**：全球美元流动性依赖美债扩张[19] - **闭环机制**：美债发行与美元投放相互强化，增强安全性[20] - **长期预测争议**：部分机构预测2050年利息支出占收入50%，但政治倾向需谨慎看待[21] **7 欧债危机的特殊性与教训** - **核心问题**：欧元区统一货币剥夺成员国货币政策自主权，内债变相外债[10] - **危机爆发**：2008年金融危机暴露希腊等国外债风险，引发挤兑[10] - **德法分歧**：德国反对无偿救助希腊，导致违约[10] **8 新兴市场固定汇率制度的风险** - **短期繁荣**：吸引外资促进贸易，但积累外债[9] - **长期风险**：资本外流+外汇储备耗尽，引发货币危机（如1997年泰铢崩盘）[9] **关键数据引用** - **违约国家比例**：77%（166国）[3] - **美国付息/GDP**：3.8%（2024）vs 4.9%（1985-1990）[15] - **债务上限调整**：103次（1917-2024）[15] **潜在风险与机会** - **风险**：高外债+固定汇率的新兴市场（如东南亚历史路径）[6][9] - **机会**：本币主权国家（如美国）债务工具更具弹性[11][12]

全球债券市场抛售潮 - 全球10年期至40年期债券14日遭遇集体抛售，收益率飙升，主要由于对政府财政可持续性的担忧加剧 [1] - 美国30年期美债收益率重新逼近5%关口，本月初以来累计上涨20多个基点 [2] - 德国30年期国债收益率上升3个基点至3.25%，达到2023年以来最高水平 [3] - 日本40年期国债收益率跃升17个基点，30年期日债收益率接近5月历史高位 [5] 主要国家财政状况 - 美国特朗普政府《大而美》法案通过，预计未来十年将增加数万亿国债 [2] - 德国放弃财政紧缩政策，增加军事和基础设施支出 [3] - 日本债务与GDP之比达250%，财政预算约四分之一用于偿还债务（28.2万亿日元/1910亿美元） [5] 日本债券市场特殊情况 - 日本央行结束负利率政策并开始缩表，主要购债人退出市场 [5] - 日本人寿保险公司削减长债购买量 [5] - 10年期日债收益率升至1.575%，与固定抵押贷款利率挂钩 [6] - 日本企业债市场交易量创历史新高，国债收益率走高将增加企业发债成本 [6] 市场连锁反应 - 日本国债收益率上升可能影响日本股市 [7] - 美股科技股估值与日债收益率挂钩，日债收益率上升可能冲击科技股 [7] - 看跌日元对美元期权交易达到看涨期权的两倍 [7] 投资者策略 - 部分投资者押注美国国债陡峭化交易，预期2年期和5年期美债将跑赢10年期和30年期美债 [2] - 交易员等待15日公布的关键通胀数据 [2]

银价表现 - 伦敦银现货近期突破39美元/盎司，创2011年以来最高水平，距离40美元历史关口仅一步之遥 [2] - 白银年内涨幅超过35%，成为表现最好的大类资产之一，同期伦敦金现货累计上涨27% [3] - 沪银主力合约年初至今上涨22%，最高触及9267元/千克，创上市以来新高 [3] 市场反应 - 白银首饰价格普遍上调15%-20%，投资银条、银元宝等产品销量同比激增40%以上 [3] - 全球白银ETF日均资金净流入量达2000万美元，持仓量升至7.7亿盎司 [3] 上涨驱动因素 - 金银比价修复动能强劲，外盘金银比从峰值105回落至86.25，仍高于60-80的历史中枢区间 [4] - 地缘政治风险推升避险需求，美国财政赤字或扩大至3.6万亿美元，赤字率或达GDP的8.8% [4] - 中国光伏产业"反内卷"政策提振市场情绪，2025年光伏白银实际消耗量可能优于预期 [5] 供需分析 - 2025年全球白银供需缺口预计收窄21%至1.176亿盎司，需求下降1%与总供应量增加2%综合作用 [6] - 矿山产量温和增长0.9%，工业废料回收量创12年新高，供给端较为吃紧 [6] - 电气和电子产品需求占全球白银需求近40%，半导体行业前景是重要指标 [6] 后市展望 - 下半年金银比或保持平稳，伦敦金/伦敦银或在85-95区间波动 [6] - 麦格理预计第三季度白银均价36美元/盎司，第四季度均价35美元/盎司 [7]

核心观点 - 黄金和比特币作为代货币资产，在金融秩序重构的避险情境下具有配置价值，两者市值均有扩张空间 [1] - 比特币作为成长性黄金，在避险情境深化或风险偏好逆转时交易属性强于黄金，价格波动幅度更大 [1][15] - 全球供应链重塑和二元化发展新格局若深化，将推动黄金和比特币市值扩张 [1][14] 历史周期分析 比特币 - 2009-2018年为极客探索时期，经历两轮牛熊，参与者主要为区块链从业者 [3] - 2019年至今进入全民炒币时代，知名企业接受比特币支付，有小国将其作为法币，期间经历两次牛市和一次熊市 [3] - 当前处于第四轮牛市阶段 [3] 黄金 - 2009-2011年：金融危机后流动性驱动牛市，金价从900美元/盎司升至1900美元/盎司 [4] - 2012-2015年：复苏回调熊市，金价从1895美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅44.6% [4] - 2016-2021年：地缘政治和再通胀预期推动牛市，2018年后加速上涨 [4] - 2022年至今：央行需求抬升，定价逻辑转向"主权信用对冲型"，金价中枢上移 [4] 共性与差异 共性 - 供给稀缺：黄金年供给增长稳定在2%，比特币总量受限且每四年减半 [6] - 代货币属性：均为无国界货币，黄金被全球81%央行纳入储备，比特币去中心化且支付场景丰富 [6] - 定价逻辑：均对流动性敏感，且能对冲主权货币不稳定 [7] 差异 - 成长性：比特币货币属性不断拓展，成长性显著高于黄金 [8] - 支付便利度：比特币支付更便捷，黄金主要作为投资性资产 [8] - 监管强度：比特币受监管更强，如中国禁止挖矿和交易 [8] - 风险补偿：比特币波动更大，收益和风险均高于黄金 [9] 未来发展趋势 - 金融秩序重构情境下，黄金和比特币均有相对收益表现 [12] - 比特币因成长性特征短期波动剧烈，黄金风险收益特征更稳定 [13] - 贸易战深化可能推动黄金和比特币作为国际货币替代品的需求 [14] - 比特币价格上方空间理论高于黄金，但下行压力也更显著 [15]

美国关税政策与美债市场 - 特朗普政府的关税政策引发市场对美国经济衰退的担忧，导致投资者抛售美元资产[1] - 美国10年期国债收益率在4月初迅速飙升，美债价格崩溃[1] - 特朗普推迟征收"对等关税"以缓解美债抛售压力[1] - 5月14日美国10年期国债收益率上涨3.7个基点至4.536%，创六周新高[1] 美国税收法案与财政赤字 - 美国众议院共和党提出税收法案，预计未来十年减税4.9万亿美元[1] - 税收法案将通过削减医疗补助和绿色能源补贴弥补财政收入损失[1] - 国会联合税收委员会估算该法案将导致未来十年财政赤字增加3.7万亿美元[1] 全球贸易环境与市场影响 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美英达成贸易协议，缓解全球贸易紧张局势[2] - 贸易环境改善促使投资者转向美国股市等风险资产，对美债市场形成压力[2] 美联储政策与美债收益率 - 美联储主席鲍威尔强调"不急于降息"的态度[2] - 高盛将美联储下次降息预期从7月推迟至12月[2] - 美联储按兵不动的政策立场助推美债收益率上涨，压制美债价格[2]