公司战略与愿景 - 公司已向港交所递交招股书，计划港股上市 [1] - 公司提出十年内跻身全球化妆品行业前十强的目标 [1] - 以2024年零售额计算，公司是中国第五大化妆品集团，也是前五名中唯一的国货集团 [1] 业务概览与市场地位 - 公司成立于2003年，定位大众美妆，初期聚焦三四线城市性价比路线 [3] - 公司抓住线下渠道和电商机遇，进行数智化转型和多品牌战略 [3] - 2024年公司营收首次突破百亿大关，达107.78亿元，成为首个百亿规模的国货美妆公司 [8] 品牌矩阵与收入构成 - 公司旗下品牌包括主品牌“珀莱雅”、彩妆品牌“彩棠”“原色波塔”、个护品牌“Off & Relax”、护肤品牌“悦芙媞”“科瑞肤” [3] - 主品牌“珀莱雅”营收占比常年维持高位，2022年占比82.7%，2025年上半年占比74.3% [4] - 除主品牌外，仅“彩棠”和“Off & Relax”有显著收入贡献，2025年上半年“Off & Relax”占比超5%，“悦芙媞”占3.1%，其他品牌合占4.2% [5] 财务表现与增长趋势 - 2024年公司营收同比增长21.04%，归母净利润增速约30%，均不及上年，打破了2020年后的连续增长 [9] - 2025年上半年营收同比增速降至7.21%，远低于上年同期的37.9% [10] - 2025年第三季度营收同比下滑11.63%，归母净利润同比下跌23.64%，为公司A股上市后首次单季度业绩“双降” [10] - 2025年前三季度，公司营收同比增速仅1.89%，归母净利润同比增长2.65% [11] 产品定价与销售情况 - 2025年第三季度，公司所有品类产品平均售价出现下滑 [10] - 护肤类产品平均售价为62.42元/支，同比下滑22.19% [10] - 美容彩妆类产品平均售价84.16元/支，同比下滑10.99% [10] - 洗护类产品平均售价95.99元/支，同比下滑0.6% [10] 品牌具体增长动态 - 主品牌“珀莱雅”增速明显放缓，2024年同比增速为19.55%，不及上年的36.36%，2025年上半年收入同比出现负增长 [4] - 彩妆品牌“彩棠”高增未能延续，2023年收入同比增长75.06%至10亿元，2024年增速降至19.04%，收入为11.91亿元 [5] 管理层与组织架构变动 - 2024年9月，侯亚孟接任公司总经理 [14] - 2024年至2025年期间，公司出现多位高管离职，包括首席营销官叶伟、首席科学官魏晓岚、副总经理兼财务负责人王莉 [14] - 新任总经理组建了新团队，引进了多位有外资巨头工作经验的研发和数字领域高管 [14] 国际化战略与海外布局 - 公司新团队组建被认为目标是为了出海，当前海外业务主要集中在日本和东南亚市场，通过Shopee、Lazada、TikTok Shop等线上平台试水 [15] - 2024年公司来自中国香港及境外的收入约1.41亿元，仅占总营收的1.3% [16] - 公司考虑通过巴黎分公司进行并购，以填补婴童、香水、男士护肤等赛道空白，并计划将新品牌引入国内 [16]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入13.4亿元，同比增长7.2%，归母净利润为1.74亿元，同比下降3.3% [1] - 毛利率为49.3%，同比提升2.9个百分点，净利率为12.8%，同比下降1.3个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别为30.5%和6.0%，同比分别上升5.1个百分点和下降1.0个百分点 [1] 盈利能力与成本管控 - 公司通过核心产品规模效应和工艺优化降低单位成本，高毛利新品占比提升拉动毛利率结构优化，供应链长期合作与数字化管理增强成本端可控性 [1] - 技术创新打造符合消费者痛点的高毛利爆品矩阵，带动整体收入结构优化和盈利能力提升 [2] 品牌与产品战略 - 多品牌多品类战略深化，传统品牌采用“经典+创新”双轨产品策略巩固市场，新品牌精准卡位母婴、宠物等细分场景，成为业绩增长第二曲线 [1] - 产品力持续强化，通过推出具有差异化、强功效性、成分健康的大单品，不断优化产品结构 [2] 渠道与运营效率 - 全渠道融合发展，线上在深耕主流电商平台基础上实现新电商渠道高速发展，线下经销渠道推行多品类分销覆盖并加强高毛利产品分销 [2] - 数字化系统赋能提升运营效率，更快速响应市场需求变化，截至2024年末宠物线下门店数量提升至60家 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为2.18亿元、2.43亿元、2.74亿元，三年复合增速为12.1% [3] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为12.9倍、11.5倍、10.3倍 [3]

核心观点 - 公司作为中国领先家居护理集团，传统品类基本盘稳固，新品牌新赛道拓展成效显著，业绩增长动能充足 [1] - 消费升级与细分市场需求持续释放，公司多品牌多品类全渠道的协同效应将进一步显现 [1] - 预计25-27年归母净利润分别为2.18亿元、2.43亿元、2.74亿元，三年复合增速12.1% [1] 财务业绩表现 - 25年上半年实现收入13.4亿元，同比增长7.2% [1] - 25年上半年归母净利润1.74亿元，同比下降3.3% [1] - 毛利率为49.3%，同比提升2.9个百分点 [1] - 净利率为12.8%，同比下降1.3个百分点 [1] - 销售费用率为30.5%，同比增加5.1个百分点；管理费用率为6.0%，同比下降1.0个百分点 [1] 盈利能力与成本管控 - 核心产品如超威杀虫气雾剂规模效应显著，生产工艺优化降低单位成本 [2] - 高毛利新品如宠物护理、高端清洁占比提升，拉动整体毛利率结构优化 [2] - 供应链长期合作与数字化管理，锁定关键原材料供应，成本端具备可控性 [2] 品牌与品类战略 - 超威等传统龙头品牌通过经典款保基本盘、创新款拓高端市场的双轨产品策略巩固护城河 [3] - 贝贝健（母婴）、倔强的尾巴（宠物）等新品牌精准卡位细分场景，凭借差异化定位快速渗透，成为业绩增长第二曲线 [3] - 核心团队稳定，新品研发与迭代持续推进 [3] 产品研发与创新 - 通过技术创新打造符合消费者痛点需求的高毛利爆品矩阵，带动整体收入结构优化和盈利能力提升 [4] - 不断提升杀虫驱蚊、家居清洁产品的头部品牌力，推出具有差异化、强功效性、成分健康的大单品 [4] 渠道建设与运营效率 - 线上渠道在深耕淘系、京东、拼多多的基础上，实现新电商渠道高速发展，打造更多亿元渠道 [5] - 提升便携驱蚊、家居清洁、宠物食品等趋势产品的销售占比，持续优化投产，提升在线运营效率和盈利能力 [5] - 线下经销渠道推行多品类分销覆盖，加强高毛利产品的分销数量和分销网点质量 [5] - 通过提升品牌视觉形象和服务专业性、门店生意模型标准化、信息系统建设，截至24年末宠物线下门店数量提升至60家 [5] - 数字化系统赋能，提升运营效率，更快速响应市场需求变化 [5]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，且为维持评级 [1] - 目标价为3.03港元，当前股价为2.31港元，存在上行空间 [1][3] 2025年中报核心业绩 - 2025年上半年实现营业收入13.4亿元，同比增长7.2% [1] - 2025年上半年归母净利润为1.74亿元，同比下降3.3% [1] - 毛利率为49.3%，同比提升2.9个百分点；净利率为12.8%，同比下降1.3个百分点 [1] - 销售费用率为30.5%，同比上升5.1个百分点；管理费用率为6.0%，同比下降1.0个百分点 [1] 未来财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为20.20亿元、22.13亿元、23.80亿元，同比增速分别为11.0%、9.5%、7.6% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.18亿元、2.43亿元、2.74亿元，同比增速分别为7.0%、11.9%、12.3% [3] - 预计2025-2027年每股盈利分别为0.16元、0.18元、0.21元，对应市盈率分别为12.9倍、11.5倍、10.3倍 [3] 核心竞争优势与增长驱动力 - 传统杀虫驱蚊品类基本盘稳固，“超威”等品牌通过“经典+创新”双轨策略巩固市场地位 [7] - 多品牌多品类战略深化，宠物护理品牌“倔强的尾巴”、母婴品牌“贝贝健”等新品牌成为业绩增长第二曲线 [7] - 通过核心产品规模效应、高毛利新品占比提升及供应链数字化管理，维持盈利能力韧性 [7] - 研发创新契合消费趋势，打造符合消费者痛点的高毛利爆品矩阵，优化收入结构 [7] 渠道与运营策略 - 全渠道融合发展，线上深耕淘系、京东、拼多多等平台并拓展新电商渠道，线下加强高毛利产品分销覆盖与网点质量 [7] - 数字化系统赋能提升运营效率和市场响应速度 [7] - 宠物线下门店业务拓展，截至2024年末门店数量提升至60家 [7] 投资逻辑与估值 - 公司作为中国领先家居护理集团，传统品类稳固，新赛道拓展成效显著，增长动能充足 [7] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率为12.1% [7] - 基于1.4倍PEG估值法，对应2025年17倍市盈率，目标估值40.49亿港元 [7]

业绩预测与评级 - 上调25-26年归母净利润预测13%/13%至11.3/13.9亿元 [1] - 当前股价对应25-26年27/22x P/E [1] - 上调目标价15%至98港元 对应25-26年32/26x P/E 上行空间20% [1] 1H25业绩表现 - 预计1H25收入40.9-41.1亿元 同增16.8%-17.3% [1] - 净利润5.4-5.6亿元 同增30.9%-35.8% [1] - 净利率13.4% 同比+1.6ppt [1][3] 品牌表现 - 韩束多品类拓展顺利 抖音红白蛮腰套盒占比降至60%+ 次抛占比提升至15% 男士护肤等新品类占比近10% [2] - Newpage天猫+抖音+京东GMV同增超140% 完成"全年龄段功效护肤"战略升级 [2] - 安敏优以青蒿油为核心逐步起量 红色小象及一叶子升级调整顺利 [2] 渠道优化 - 韩束抖音达播GMV占比同比下降30ppt至20% 自播及商品卡占比提升带动利润率改善 [3] - 抖外渠道(天猫/京东/拼多多/快手)占比提升 [3] - Newpage中高端定位带动品牌结构优化 [3] 未来战略 - 5月/8月推出极方防脱固发品牌和ATISER聚光白护肤品牌 [4] - 2H25计划推出面包超人母婴IP品牌和NANBEAUTY专业彩妆品牌 [4] - 未来三年"2+2+2"战略聚焦护肤/洗护/母婴三大赛道打造6大品牌 [4] - 未来十年布局6大板块包括大众护肤/洗护个护/母婴用品/医美/彩妆/高端护肤+仪器 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报，24年营收107.78亿元，yoy+21.04%；归母净利润15.52亿元，yoy+30.00%；25Q1营收23.59亿元，yoy+8.13%；归母净利润3.90亿元，yoy+28.87% [3] - 珀莱雅主品牌发力美白赛道，修复线源力系列值得期待，各子品牌也有不同程度发展 [4] - 公司费用结构优化，盈利能力持续增强 [4] - 预计公司25 - 27年归母净利润为18.5/21.8/26.1亿元，同比增速+18.9%/+18.0%/+19.9%，当前股价对应25 - 27年PE分别为20x、17x、14x [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年公司实现营收107.78亿元，同比增长21.04%；归母净利润15.52亿元，同比增长30.00%；扣非归母净利15.22亿元，同比增长29.60% [3] - 2025年Q1公司实现营收23.59亿元，同比增长8.13%；归母净利润3.90亿元，同比增长28.87%；扣非归母净利3.79亿元，同比增长29.76% [3] 品牌发展 - 主品牌珀莱雅24年营收85.81亿元，同比增长19.55%，发力美白赛道，推出光学系列和美白特证版双抗精华，源力面霜2.0升级 [4] - 彩棠24年营收11.91亿元，同比增长19.04%，在面部彩妆大单品基础上拓展底妆品类 [4] - OR定位亚洲头皮健康养护专家，24年营收3.68亿元，同比增长71.14%，大单品升级并借助平台曝光 [4] - 悦芙媞定位油皮护肤专家，24年营收3.32亿元，同比增长9.41% [4] - 原色波塔深化眼部彩妆专家心智，24年营收1.14亿元，同比增长138.36% [4] - 其他品牌24年营收1.80亿元，同比增长23.18% [4] 费用与盈利 - 毛利率方面，24年/24Q4/25Q1公司毛利率为71.39%/73.80%/72.78%，同比+1.46/+5.65/+2.67pct，主要系运费率下降 [4] - 费用率方面，24年/24Q4/25Q1销售费用率为47.88%/50.61%/45.63%，同比+3.27/+4.08/-1.21pct，因形象宣传推广费增加；管理费用率为3.39%/2.44%/4.22%，同比-1.72/-2.18/-0.24pct，因股份支付费用减少；研发费用率为1.95%/1.78%/1.83%，同比+0.00/+0.56/-0.32pct [4] - 净利率方面，24年/24Q4/25Q1公司归母净利率分别为14.40%/14.50%/16.54%，同比+0.99/+2.25/+2.66pct；扣非归母净利率分别为14.12%/14.44%/16.06%，同比+0.93/+2.18/+2.68pct [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|10,778|12,507|14,521|16,630| |增长率（%）|21.0|16.0|16.1|14.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,552|1,845|2,177|2,610| |增长率（%）|30.0|18.9|18.0|19.9| |每股收益（元）|3.92|4.66|5.49|6.59| |PE|24|20|17|14| |PB|6.8|5.4|4.4|3.6| [6]