投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持） [5] - 核心观点：2025年公司业绩亮眼，多品牌协同发展驱动营收增长，主品牌韩束势能强劲，在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能，其余品牌有望复制其成功模式，进一步贡献业绩增量，看好公司未来业绩端实现较快增长 [5][8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为52.70港元，一年内股价最高104.80港元，最低40.05港元 [3] - 公司总市值为20,980.24百万港元，流通市值为10,874.88百万港元 [3] - 公司资产负债率为42.13% [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入91.78亿元人民币，同比增长35.1% [8] - 2025年公司实现净利润11.54亿元人民币，同比增长43.7% [8] - 2025年公司毛利率同比提升1.2个百分点至76.4%，主要因线上自营渠道收入占比上升及定位中高端品牌占比提升 [8] - 2025年公司净利率同比提升0.7个百分点至12.6% [8] - 2025年期间费用率：销售费用率同比+0.3pct至58.4%，管理费用率同比-0.1pct至3.5%，研发费用率同比-0.2pct至2.4% [8] 分品牌业务表现 - 主品牌韩束：2025年贡献营收73.6亿元人民币，同比增长31.6%，收入占比80.2%，以“精准布局、全域破圈、价值沉淀”为核心营销战略，持续巩固大众护肤主阵地 [8] - 品牌newpage一页：2025年贡献营收8.8亿元人民币，同比增长134.2%，收入占比9.6%，聚焦婴童功效护肤，构建0-18岁全年龄段产品线，在中国儿童面霜领域位居全网销售额第一 [8] - 品牌红色小象：2025年贡献营收2.98亿元人民币，同比下滑20.8%，收入占比3.2%，持续迭代婴童系列护肤、洗护产品，维持在中国婴童护理板块的领先地位 [8] - 品牌安敏优：2025年贡献营收1.98亿元人民币，同比增长62.7%，收入占比2.2%，其产品在天猫及抖音平台相关类目榜单中长期稳居前列 [8] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E-2028E分别为114.87亿元、138.33亿元、160.10亿元人民币，同比增长率分别为25.2%、20.4%、15.7% [7] - 归母净利润预测：预计2026E-2028E分别为13.73亿元、16.73亿元、19.59亿元人民币，同比增长率分别为24.5%、21.8%、17.1% [7] - 每股收益预测：预计2026E-2028E分别为3.45元、4.20元、4.92元人民币/股 [7] - 净资产收益率预测：预计2026E-2028E分别为39.0%、37.6%、35.5% [7] - 市盈率预测：基于预测每股收益，2026E-2028E市盈率分别为13.5倍、11.1倍、9.5倍 [7] 财务预测摘要 - 盈利能力预测：预计2026E-2028E毛利率分别为76.6%、76.8%、77.0%，息税前利润率分别为15.0%、15.1%、15.2% [9] - 费用率预测：预计2026E-2028E销售费用率稳定在58.8%-59.0%，管理费用率和研发费用率均稳定在3.6%和2.5% [9] - 资产与负债预测：预计2026E-2028E总资产持续增长，资产负债率从41.33%下降至36.80% [9] - 运营效率预测：预计2026E-2028E应收账款周转天数约12.8-13.1天，存货周转天数稳定在约96.3-96.7天 [9] - 现金流预测：预计2026E-2028E每股经营现金净流分别为2.52元、3.02元、3.58元人民币 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司业绩保持高速增长，2025年实现营收91.78亿元，同比增长35.12%，归母净利润11.03亿元，同比增长41.14% [1] - 公司专注实行多品牌战略，主品牌韩束品牌势能持续强化，通过品类扩充及渠道拓展有望实现稳步增长，子品牌依托公司长期沉淀的技术优势及营销体系或将逐步起量 [3] - 考虑短期受舆论冲击影响，调整了2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年营收为114.38亿/137.95亿/162.74亿，归母净利润为13.91亿/16.99亿/20.63亿，对应PE为14倍/12倍/10倍 [3] 财务表现与业绩摘要 - **2025年业绩**：营收91.78亿元，同比+35.12%；归母净利润11.03亿元，同比+41.14% [1] - **2025年下半年业绩**：营收50.70亿元，同比+54.06%；归母净利润5.79亿元，同比+52.37% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为76.43%，同比提升1.21个百分点；净利率为12.58%，同比提升0.75个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售费用率58.43%，同比+0.32pct；管理费用率3.49%，同比-0.08pct；研发费用率2.45%，同比-0.20pct [3] - **股东回报**：2025年度末期派息每股0.75元 [1] 分品牌表现 - **韩束**：营收73.60亿元，同比+31.6%，占总营收80.2%，品牌拓展男士、洗护、个护及彩妆领域获得成功 [1] - **一页**：营收8.80亿元，同比+134.2%，占总营收9.6%，系列明星产品持续增长、新产品成功拓展 [1] - **红色小象**：营收2.98亿元，同比-20.8%，占总营收3.2%，品牌处于调整期，营销投入下降 [1] - **安敏优**：营收1.98亿元，同比+62.7%，占总营收2.2%，高速增长主因明星单品修红棒精华的快速增长 [1] - **其他品牌**：营收4.43亿元，同比+34.9%，占总营收4.8%，增长得益于多品类、多品牌布局，新推出品牌包括聚光白、面包超人、NAN beauty、极方等 [1] 分渠道表现 - **线上渠道**：营收86.18亿元，同比+40.1%，占总营收93.9% [2] - 线上自营：营收78.38亿元，同比+47.6%，占总营收85.4% [2] - 线上零售商：营收6.97亿元，同比+29.0%，占总营收7.6% [2] - 线上分销商：营收0.84亿元，同比-71.9%，占总营收0.9% [2] - **线下渠道**：营收4.95亿元，同比-14.3%，占总营收5.3% [2] - 线下零售商：营收2.80亿元，同比-14.8%，占总营收3.0% [2] - 线下分销商：营收2.16亿元，同比-13.6%，占总营收2.3% [2] - **其他渠道**：营收0.64亿元，同比-0.6%，占总营收0.8% [2] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为114.38亿元（同比+24.63%）、137.95亿元（同比+20.61%）、162.74亿元（同比+17.97%）[3][4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.91亿元（同比+26.19%）、16.99亿元（同比+22.14%）、20.63亿元（同比+21.38%）[3][4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.49元、4.27元、5.18元 [4] - **估值比率**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、10倍 [3][4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 重视高低切消费板块投资机会，商社板块低估值高股息组合发布 [1] - 商社板块多细分领域估值处于历史低位，配置价值凸显 [5][10] - 商社板块多数公司具备轻资产、现金流充裕、高分红特征，股息率已具吸引力 [5][10] - 基于估值和股息率分析，筛选出10只兼具低估值与高股息特征的优质标的，在当前市场环境下具备较高的配置价值 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点：商社低估值高股息配置价值凸显，重视高低切板块投资机会 - **估值观察**：截至2026年3月20日，商社板块多个细分领域估值已处于历史较低分位水平，黄金珠宝、出行链、人服教育、零售百货等多个子板块的核心公司PE-TTM分位数已回落至历史10%分位以下 [5][10] - **股息率观察**：商社板块多数公司现金流充裕，长期维持较高分红比例，截至3月20日，黄金珠宝、教育、商贸零售、餐饮等板块均有股息率5%甚至近10%的公司 [5][10] 1.1. 商社低估值高股息组合 - 报告筛选出10只兼具低估值与高股息特征的优质标的，普遍具备现金流稳健、分红意愿强、估值处于历史底部等特征 [5][13] - **上美股份 (2145.HK)**：国货美妆龙头，预计2026年PE 15.3倍，股息率5.0% [5][13] - **中国东方教育 (0667.HK)**：职教龙头，股息率7.6%，PE仅11.4倍 [5][13] - **行动教育 (605098.SH)**：管理培训龙头，分红比例近100%，股息率5.6% [5][13] - **北京人力 (600861.SH)**：人服龙头，PE仅8.9倍，股息率5.6% [5][13] - **小商品城 (600415.SH)**：全球小商品贸易枢纽，股息率4.8%，PE 12.2倍 [5][13] - **厦门象屿 (600057.SH)**：大宗供应链龙头，PE 9.2倍，股息率5.3% [5][13] - **周大生 (002867.SZ)**：黄金珠宝龙头，股息率9.8%，PE 10.4倍 [5][15] - **六福集团 (0590.HK)**：港澳珠宝龙头，股息率8.6%，PE 8.6倍 [5][15] - **周大福 (1929.HK)**：珠宝行业龙头，分红比例超90%，股息率7.9% [5][15] - **海底捞 (6862.HK)**：餐饮龙头，股息率5.9% [5][15] 2. 本周行情回顾 - **本周表现 (3月16日至3月20日)**： - 申万商贸零售指数涨跌幅-4.55% [5][14] - 申万社会服务指数涨跌幅-4.00% [5][14] - 申万美容护理指数涨跌幅-4.78% [5][14] - 上证指数涨跌幅-3.38%，深证成指-2.90%，创业板指+1.26%，沪深300指数-2.19% [5][14] - **年初至今表现 (1月1日至3月20日)**： - 申万商贸零售指数涨跌幅-12.57% [5][14] - 申万社会服务指数涨跌幅-1.92% [5][14] - 申万美容护理指数涨跌幅-5.89% [5][14] - 上证指数涨跌幅-0.3%，深证成指+2.52%，创业板指+4.65%，沪深300指数-1.36% [5][14]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 重视高低切消费板块的投资机会，商社板块低估值高股息配置价值凸显 [1][5][10] - 当前消费板块整体情绪偏弱，但估值回归历史底部的过程为中长期布局提供了较好的安全边际 [5][10] - 商社板块多数公司具备轻资产运营、现金流充裕和高分红的特征，在当前市场环境下具备价值底 [5][10] - 报告筛选并发布了一个由10只兼具低估值与高股息特征的优质标的构成的组合 [1][5][13][15] 商社板块估值与股息率观察 - 截至2026年3月20日，商社板块多个细分领域估值处于历史较低分位水平 [5][10] - 从PE-TTM分位数看，黄金珠宝、出行链、人服教育、零售百货等多个子板块的核心公司已回落至历史10%分位以下 [5][10] - 商社板块部分龙头公司的股息率已具备较强吸引力，如黄金珠宝、教育、商贸零售、餐饮等板块均有股息率5%甚至近10%的公司 [5][10] 商社低估值高股息组合（10只标的） - **上美股份 (2145.HK)**：国货美妆龙头，预计2026年PE为15.3倍，股息率5.0% [5][13] - **中国东方教育 (0667.HK)**：职教龙头，股息率7.6%，PE仅11.4倍，估值处于历史底部 [5][13] - **行动教育 (605098.SH)**：管理培训龙头，分红比例近100%，股息率5.6% [5][13] - **北京人力 (600861.SH)**：人服龙头，PE仅8.9倍，股息率5.6%，估值修复空间大 [5][13] - **小商品城 (600415.SH)**：全球小商品贸易枢纽，股息率4.8%，PE为12.2倍 [5][13] - **厦门象屿 (600057.SH)**：大宗供应链龙头，PE为9.2倍，股息率5.3% [5][13] - **周大生 (002867.SZ)**：黄金珠宝龙头，股息率9.8%，PE为10.4倍 [5][15] - **六福集团 (0590.HK)**：港澳珠宝龙头，股息率8.6%，PE为8.6倍 [5][15] - **周大福 (1929.HK)**：珠宝行业龙头，分红比例超90%，股息率7.9% [5][15] - **海底捞 (6862.HK)**：餐饮龙头，股息率5.9%，高分红特征显著 [5][15] 本周行情回顾 (3月16日至3月20日) - 申万商贸零售指数下跌4.55% [5][14] - 申万社会服务指数下跌4.00% [5][14] - 申万美容护理指数下跌4.78% [5][14] - 上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，创业板指上涨1.26%，沪深300指数下跌2.19% [5][14] 年初至今行情回顾 (1月1日至3月20日) - 申万商贸零售指数累计下跌12.57% [5][14] - 申万社会服务指数累计下跌1.92% [5][14] - 申万美容护理指数累计下跌5.89% [5][14] - 上证指数微跌0.3%，深证成指上涨2.52%，创业板指上涨4.65%，沪深300指数下跌1.36% [5][14]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司发布2025年度正面盈利预告，预计全年实现收入90.0-91.0亿元，同比增长34.0%-35.4%，预计实现净利润11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[7] - 业绩增长得益于公司持续拓展新品类和布局新品牌，其中主品牌韩束收入持续增长，婴童功效护肤品牌Newpage一页收入同比大幅增长[7] - 公司围绕“韩束+多品牌孵化”战略持续推进，核心品牌势能领先，第二增长曲线爆发，验证了多品牌运营能力，在品牌矩阵扩张与渠道精细化运营驱动下，长期成长空间值得关注[7] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计下半年实现收入49.9-50.9亿元，同比增长51.7%-54.8%；预计下半年实现净利润5.8–6.0亿元，同比增长49.5%-54.6%[7] - **盈利预测**：报告基本维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为11.1亿元、14.0亿元和17.5亿元[7] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为90.94亿元、111.67亿元和134.92亿元，同比增长率分别为33.88%、22.80%和20.82%[1] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为42.15%、26.28%和24.98%[1] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为2.79元、3.52元和4.40元[1] - **估值水平**：基于最新收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）预测分别为18倍、14倍和12倍[7] 品牌与业务分析 - **主品牌韩束**：作为科学抗衰护肤品牌，在抖音、天猫等多个渠道保持领先地位，其成功源于红蛮腰等经典系列，并积极拓展次抛精华、男士护肤、洗护发等高增长品类[7] - **品牌恢复**：2026年以来，韩束日销逐渐恢复至舆情前水平，基本修复前期舆情事件影响[7] - **增长策略**：预计2026年韩束将通过持续推出新品类及已有产品迭代升级带动增长，同时深耕品牌自播，并在彩妆、男士护肤等多个细分赛道推出爆款新品[7] - **第二增长曲线**：婴童功效护肤品牌Newpage一页延续高增长趋势，成为最具潜力的第二增长曲线[7] - **多品牌矩阵**：在母婴护肤领域，Newpage一页、红色小象与面包超人三大品牌协同发力；在洗护领域，极方品牌聚焦中高端毛囊防脱细分赛道，凭借差异化定位稳健发展[7] 财务数据与比率 - **历史业绩**：2024年公司营业总收入为67.93亿元，同比增长62.08%；归母净利润为7.81亿元，同比增长69.42%[1] - **盈利能力**：预计2025-2027年销售净利率分别为12.21%、12.56%和12.99%；毛利率预计分别为76.00%、76.50%和77.00%[8] - **回报率**：预计2025-2027年ROE分别为35.74%、31.06%和27.94%；ROIC分别为41.60%、36.51%和32.40%[8] - **资产负债**：预计2025-2027年资产负债率分别为37.65%、32.74%和29.00%[8] - **现金流**：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为9.42亿元、15.12亿元和16.36亿元[8] 市场与估值数据 - **股价与市值**：收盘价为57.60港元，港股流通市值约为104.69亿港元[5] - **交易数据**：一年股价最低/最高为40.05港元/104.80港元，市净率（P/B）为8.31倍[5] - **估值比率**：基于2024年业绩的市盈率（P/E）为25.83倍，市净率（P/B）为9.21倍[8]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数在2026年2月27日至3月6日期间下滑3.0% [3][4] - 上美股份2025年业绩超预期，营收预计91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%，股东应占利润预计11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，短期增长势能延续，中长期多赛道布局与产业链壁垒稳固，持续强烈推荐 [3][9] - 38大促已顺利收官，建议关注后续各品牌销售回顾 [3][9] - 华熙生物2025年业绩快报显示归母净利润2.91亿元，同比增长67.03%，战略变革效果凸显 [3] - 逸仙电商2025年业绩表现强劲，Q4营收13.8亿元同比增长20.1%，连续第五季度同比增长，全年营收43亿元同比增长26.7%，并实现上市以来年度首次Non-GAAP盈利 [3][22] - 营养与健康食品赛道迎来爆发期，市场规模已达千亿级别，增速显著优于传统食品行业，西子健康等公司通过从代运营转型多品牌，打造了运动营养行业标杆 [3][11] - 2025年12月化妆品零售额同比增长8.8%，全年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1%，消费持续稳健复苏 [17] - 2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌表现亮眼，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，国货与国际品牌呈五五开局面 [26][30] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌凭借推新与国潮概念稳步前进，毛戈平、卡姿兰、花西子等进入品牌口径市占率前十 [31][35] - 投资分析意见：化妆品板块核心推荐毛戈平、上美股份、上海家化等；医美板块推荐爱美客、朗姿股份；电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、壹网壹创等 [3] 行业观点总结 - **板块市场表现**：报告期内，申万美容护理指数下滑3.0%，其中申万化妆品指数下滑4.9%，弱于申万A指2.5个百分点；申万个护用品指数下滑0.7%，强于申万A指数1.6个百分点 [3][4] - **重点个股表现**：本周板块表现前三的个股为延江股份(+37.7%)、上美股份(+0.2%)、华业香料(-1.3%)；表现后三的个股为名臣健康(-14.1%)、倍加洁(-13.4%)、百亚股份(-10.8%) [6][8] 近期重点关注总结 - **重点公司回顾（西子健康）**：公司从代运营转型多品牌，打造运动营养健康食品标杆。整体营收由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元；净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元。毛利率稳步攀升，2023年至2025年第三季度分别为44.4%、58.8%、59.5% [3][11] - **行业电商数据**：报告列出了2026年2月抖音及1月淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为7.8亿元，同比增长9%；珀莱雅合计GMV为7.2亿元，同比增长4%；毛戈平GMV为4.4亿元，同比增长64% [14] - **行业社零数据**：2025年全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%。化妆品类零售额全年合计4653亿元，同比增长5.1% [17] 行业动态及公司公告总结 - **逸仙电商业绩**：2025年Q4营收13.8亿元，同比增长20.1%；净利润同比扭亏304万元，Non-GAAP净利润4123万元。全年营收43亿元，同比增长26.7%；Non-GAAP净利润840万元。护肤业务成为增长引擎，Q4营收8.4亿元占比61.1%，全年22.8亿元占比53%。公司预计2026年Q1营收9.6-10.8亿元，同比增长15%-30% [3][22] - **雅诗兰黛收购**：雅诗兰黛宣布收购印度高端阿育吠陀护肤品牌Forest Essentials全部剩余股份，交易预计2026年下半年完成 [24] - **高德美业绩**：高德美2025年全年净销售额达52.07亿美元，同比增长17.7%。其中注射医美业务销售额25.72亿美元，同比增长11.5% [25] - **欧睿行业数据**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%。国货品牌珀莱雅2024年市占率达4.7%，位列品牌口径第三，超越雅诗兰黛。上美股份（韩束品牌）市占率回升至2.2% [26][30] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位。重点公司中，丸美生物持股总市值环比大增8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元 [36][37] - **估值表**：报告提供了主要公司的估值数据，例如珀莱雅2025年预测市盈率(PE)为17倍，巨子生物为12倍，上美股份为19倍，爱美客为29倍 [42]

公司核心事件：韩束产品成分风波 - 公司核心品牌“韩束”的两款面膜被央视报道检测出禁用成分表皮生长因子（EGF），含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g [5] - 公司官方回应称产品未添加EGF，并出示第三方检测报告，同时已下架相关产品 [8] - 该争议导致公司股价在12月29日一度大跌30%，市值损失约百亿港元 [8] 管理层动态与市场信心 - 公司执行董事兼副总裁罗燕于12月以约75.5港元/股的价格购入36.4万股，当月总购股金额约6632万港元，被董事长赞许为显示对未来发展的信心 [2] - 董事长吕义雄在2025年胡润百富榜上身家达到275亿元，较上年增加160多亿元 [16] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年公司收入达到41亿元，全年目标向百亿冲刺 [11] - 核心品牌韩束长期贡献公司约八成收入，2025年以来其每月抖音GMV在5亿至8亿元之间 [8] - 旗下新品牌newpage一页上半年收入同比暴增约1.5倍，达到约4亿元，全年收入预估能突破10亿元 [22] - 旗下品牌一叶子和红色小象2025年上半年收入分别为8800万元和1.6亿元，规模较上年同期有所收缩 [37] 公司战略与增长规划 - 公司目标在2030年实现300亿元营收，意味着未来五年收入需增长两倍 [12] - 公司实施多品牌战略，计划在2025-2027年间推出20个新品牌，并沿用韩束打法押注抖音平台 [22] - 公司核心策略是联合顶级人才（如科学背景、资源、流量）共同孵化新品牌，扮演平台角色 [33] - 海外市场是关键拼图，公司已攻入东南亚市场，在当地投建工厂投资3亿元，并任命王嘉尔为韩束品牌全球代言人以覆盖俄罗斯、越南等国市场 [24][27] 组织与人才扩张 - 公司将高薪纳贤作为2025年重点，计划年内新招800人，大幅招揽主播、编导等一线员工 [29] - 公司为主播等岗位提供底薪4万元，并实行淘汰制，优中选优 [3][30]

核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予2025年30倍PE估值，目标价109.78港元 [1] 公司定位与业务概览 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有护肤、婴童护理、洗护等多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，25H1线上收入占比接近93% [4] 多品牌运营方法论 - 市场化主导：品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，主品牌韩束成功后将该方法论推广至其他品牌 [2] - 渠道精细化运营：以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例实现收入与利润双高增长 [2] - 人才机制：通过自主培养与外部引才双轨并进保障核心管理人才，为各品牌差异化发展提供支持 [2] 各业务板块增长前景与预测 - **护肤业务**：主品牌韩束2024年营收55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3][4]；2025年Q3线上GMV同比增长50% [3]；预计未来3年营收有望突破百亿元 [3] - **婴童护理业务**：一页品牌凭借“医研共创”模式高速增长，预计未来三年复合增速超50% [3]；红色小象自2023年转型中大童市场，预计营收增速先降后升 [3] - **洗护业务**：公司旗下极方、2032等品牌有望复刻成功方法论，切入功效防脱等增速快、集中度高的赛道，有望孵化大品牌 [3] 新品牌表现与整体财务预测 - 新品牌一页快速破圈，2023年、2024年全年、25H1增速分别为498%、146%、147% [4] - 公司25H1营收同比增长14.3%至33.44亿元 [4] - 预计2025-2027年公司EPS分别为2.68元、3.33元、4.09元，对应2026年估值为24倍 [4]

核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予公司2025年PE 30倍估值，目标价109.78港元 [1] 公司业务与品牌矩阵 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有覆盖护肤、婴童护理、洗护等赛道的多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，线上占比在2025年上半年接近93% [3] - 主品牌韩束在2024年实现收入55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3] - 新品牌一页处于高速增长阶段，2023年、2024年全年及2025年上半年增速分别为498%、146%、147% [3] 多品牌运营方法论 - 公司多品牌拓展方法论与安踏体育有相似之处，核心包括市场化主导、渠道精细化运营、人才内部输血与合理引才 [1] - 市场化主导体现为品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，助力品牌破圈 [1] - 渠道精细化运营体现为以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例，实现收入与利润双高增长 [1] - 人才策略通过自主培养与外部引才双轨并进，保障核心管理人才稳健，支持各品牌差异化发展 [1] 各业务板块增长前景 - **护肤业务**：韩束品牌近两年依托抖音渠道爆发，市占率明显提升，2024年营收增长超80% [2]；尽管2025年上半年受达播渠道收缩影响营收增速放缓至14.3%，但第三季度线上GMV依旧强劲，同比增长50% [2]；预计韩束大众与中高端产品线齐头并进，3年维度营收有望突破百亿；一叶子品牌营收有望企稳加速 [2] - **婴童护理业务**：一页品牌依托独特的“医研共创”模式处于高速增长阶段，过去两年市占率快速提升，凭借高端定位和差异化代言人享有竞争优势，预计未来三年复合增速超50% [2]；红色小象自2023年转型中大童市场后仍在调整，预计营收增速先降后升 [2] - **洗护业务**：有望诞生大品牌，因垂类赛道较多，定位清晰且善于建设消费者心智的品牌能够脱颖而出；公司旗下极方、2032等洗护品牌有望复刻韩束、一页的成功方法论；公司切入功效防脱等增速更快的赛道，且行业集中度较高，有助于孵化大品牌 [2] 财务预测与估值 - 公司2025年上半年营收为33.44亿元，同比增长14.3% [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.68元、3.33元、4.09元 [3] - 对应2026年估值为24倍市盈率（PE） [3] - 基于多品牌增长确定性，给予公司2025年PE 30倍估值 [1]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业未来发展路径由“多品牌全球化”和“AI赋能”两大趋势主导 [2][10] - 化妆品品牌端竞争加剧，在品牌、产品、渠道多维度发力的国货集团有望在行业整合中逆势增长 [4][11] - 医美行业需求略疲软，国货标的通过新原料、新产品、新模式寻求突破 [4][11] - 电商代运营板块业绩边际改善明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线 [4][12] 行业表现与数据 - 2025年11月21日至11月28日，申万美容护理指数上涨0.5%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.4%，个护用品指数上涨1.1% [4][5] - 2025年10月化妆品类零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [22] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [26][30] 行业动态与趋势 - 第六届中国化妆品年会指出，价值驱动、用户需求、创新技术是新时代美妆增长核心，趋势包括品牌出海本土化、AI赋能、精准护肤以及男士护肤、身体护理等细分赛道 [4][10] - 蔓迪国际向港交所递交招股书，2024年营收14.55亿元，净利润3.9亿元；中国脱发人群达3.4亿，35岁以下占比超60%，2030年防脱市场规模预计达160.2亿美元 [4][25] - 国货品牌竞争力提升，2024年护肤品市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席；彩妆市占率前十公司中国货同样占据5席 [26][30] 重点公司分析 - **青木科技**：数据与技术驱动的一站式零售服务专家，2024年营收11.5亿元（+19.2%），归母净利0.91亿元（+73.84%）；核心竞争力在于数据×技术×品牌矩阵三轮驱动 [16][17] - **主要品牌GMV表现（2025年10月淘系+抖音）**：珀莱雅合计27.0亿元（-2%），上美股份合计13.8亿元（+20%），贝泰妮（薇诺娜）10.3亿元（+15%），毛戈平4.6亿元（+32%），丸美生物合计4.3亿元（-9%） [21] 投资分析意见 - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化等；期待业绩边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份等 [4][13] - **医美**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客 [4][13] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4][13] 机构持仓与估值 - 2024年第四季度基金持仓：巨子生物持仓市值20.5亿元（-4%），爱美客19.0亿元（-30%），珀莱雅4.4亿元（-72%），丸美生物3.1亿元（+8355%） [33][35] - 部分公司估值（截至2025年11月28日）：珀莱雅25年预测PE 17倍，巨子生物14倍，爱美客30倍，丸美生物34倍 [39]