公司概况 - 北京植物医生化妆品股份有限公司主板IPO申请获受理，拟公开发行新股不超过2666.67万股，占发行后总股本比例不低于25% [2] - 2022-2024年主营业务收入分别为21.16亿元、21.50亿元和21.55亿元，净利润分别为1.68亿元、2.29亿元和2.42亿元 [2] - 2022-2024年主营业务毛利率分别为55.22%、60.34%和58.90% [2] - 截至2025年5月31日拥有481家分公司 [2] 财务表现 - 2024年水乳膏业务收入12.18亿元占总营收56.52%，精华及精华油业务收入4.65亿元占21.59%，面膜产品占16.28% [3] - 2024年经销模式收入13.66亿元占主营业务收入63.37%，直营模式收入占比33.28% [8] - 2024年经销模式毛利率51.81%，直营模式毛利率71.16% [8] - 存货从2023年底1.92亿元增加到2024年底2.23亿元 [9] 产品结构 - 水乳膏霜产品2024年收入占比56.52%，2023年54.33%，2022年53.96% [4] - 精华及精华油2024年收入占比21.59%，2023年22.78%，2022年21.52% [4] - 面膜产品2024年收入占比16.28%，2023年17.07%，2022年18.25% [4] 渠道布局 - 截至2024年末拥有4328家线下连锁门店，其中授权专卖店3830家、直营终端门店498家 [4] - 线下渠道销售收入占比近三年保持在70%-80%之间 [8] - 线上渠道通过"小植商城"、官方旗舰店及网络达人合作布局主流电商平台 [4] 行业对比 - 核心品牌2024年中国化妆品市场占有率0.8%，国产品牌排名第9 [8] - 线下门店数量远超同行（林清轩506家、毛戈平372家）[8] - 研发费用率稳定在3%-3.5%，高于珀莱雅、丸美生物等上市同行 [9] - 同行普遍以线上渠道为主（珀莱雅线上占比超75%，贝泰妮直营占比60%，丸美生物线上销售占比超八成）[7] 战略特点 - 采取单品牌连锁经营模式，专注高山植物护肤特色 [3][8] - 与中国科学院昆明植物研究所合作研发石斛兰配方 [9] - 线下渠道布局和科研投入为主要竞争力 [9]

美容护理板块近期表现 - 东方财富"美容护理"板块指数在5月9日创新高，最高触及94583点，较4月上旬低点75620点上涨约25% [3][4][5] - 板块内主要上市公司如丸美生物、水羊股份、登康口腔、上海家化、贝泰妮等近期股价均有较大涨幅 [3] - 截至5月9日，六日涨幅居前的是丸美生物(+2255%)、登康口腔(+2115%)、水羊股份(+1545%)和上海家化(+1475%) [6] - 三日涨幅居前的是登康口腔(+1395%)、水羊股份(+649%)、上海家化(+622%)、贝泰妮(+545%)、倍加洁(+510%)和丸美生物(+490%) [6] 行业发展趋势 - 国内大力提振消费，通过各种举措扩大内需，线上线下销售渠道有序推进与发展 [5] - 财信证券研报认为，在政策红利持续释放、消费复苏以及贸易摩擦持续升级的多重驱动下，化妆品及医美行业呈现稳中向好的发展态势 [5] - 国货美妆凭借高性价比和精细化运营在市场竞争中不断占据优势 [5] - 东海证券研报认为国货品牌在国内市占率或将有望持续提升，行业竞争格局或将发生变动 [5] - 上海证券研报认为，头部国货品牌凭借"品牌+渠道+产品+运营"等多种优势有望持续领跑 [5] 主要上市公司表现 丸美生物 - 股价从2月下旬约30元/股上涨至5月9日最高点50元/股 [7] - 2024年度实现营业收入2970亿元，同比增长3344% [7] - 主品牌"丸美"实现营业收入2055亿元，占主营收入的6924%，"PL恋火"品牌实现营业收入905亿元，占主营收入的3051% [7] 水羊股份 - 股价从清明节后10元/股附近反弹至5月9日最高1410元/股 [8] - 2024年度营业收入4237亿元，同比下降569%，归属于上市公司股东的净利润110亿元，同比下降6263% [8] - 水乳膏霜产品收入3351亿元，占营业收入的7910%，面膜产品收入735亿元，占营业收入的1734% [8] - 2024年度生产量1549048万片(或万瓶)，销售量1596061万片(或万瓶)，库存量488263万片(或万瓶)，同比分别减少2292%、2855%和1366% [9] 贝泰妮 - 股价从约40元/股上涨至5月9日最高点4559元/股 [10] - 2024年营业收入5736亿元，同比增长387%，但归属于上市公司股东的净利润503亿元，同比下降3353% [10] - 2025年一季度营业收入949亿元，同比下降1351%，归属于上市公司股东的净利润283405万元，同比下降8397% [10] - 2025年第一季度末货币资金1250亿元，交易性金融资产2325亿元，合计3575亿元，占流动资产5117亿元的大部分 [11]

行业格局变化 - 珀莱雅以107.78亿元营收成为首个突破百亿的中国本土美妆公司，蝉联TOP1 [1] - 上美股份以超60%增幅跻身TOP2，巨子生物以近60%增速升至TOP4，毛戈平空降TOP5 [1][3] - 国货十强上榜门槛提升至近25亿元，头部前五席位相比三年前发生显著更迭 [1][3] - 华熙生物、贝泰妮等企业进入调整蓄力期，部分出现双位数下滑或增收不增利 [3] 单品牌表现 - 珀莱雅主品牌营收达85.81亿元，与其他头部品牌存在近30亿断层差距 [8] - 韩束首破50亿大关，营收55.91亿元，增速80.9%为TOP10中最高 [8] - 薇诺娜、可复美位列40亿阵营，可复美实现近20亿年增长 [8] - 丸美首次突破20亿大关，增速31.69% [8] 子品牌发展 - 彩棠以11.91亿元领跑第二梯队子品牌，颐莲、恋火PL、可丽金有望突破10亿 [8] - 上美旗下newpage一页增速达146.3%，珀莱雅旗下超1亿子品牌增至5个 [9] - 行业仍以主品牌为主导，TOP10子品牌营收普遍低于5亿 [10] 渠道结构 - 珀莱雅、上美、水羊股份线上渠道占比超90%，珀莱雅线上营收达102.34亿元 [13][14] - 毛戈平线下渠道增速21.6%，实现19.49亿营收，线下直销占比达17.57亿元 [15] - 上美通过新零售合作实现线下8.5%增长，丸美、毛戈平线下增速超两位数 [14][15] 研发投入 - TOP10总研发费用从15.59亿元增至17.53亿元，华熙生物以4.66亿(占比8.68%)居首 [19] - 贝泰妮研发投入2.95亿(占比5.87%)，新原料备案数量行业第一(9款) [19][20] - 华熙生物新申请专利94项，福瑞达新授权发明专利42项 [20] - 珀莱雅、贝泰妮等加速海外研发中心建设 [20] 未来竞争趋势 - 行业进入综合能力较量阶段，头部席位仍存变数如上美"ALL IN抖音"策略成功 [21][22] - 未上市企业如自然堂、花西子持续发力，谷雨已启动上市流程 [22] - 科研、渠道运营等能力将成为竞争核心变量 [21][23]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收突破百亿，全年归母净利润增长30%至15.52亿元，年度业绩符合预期；线上渠道营收占比高且分销增速提升，各品牌表现良好；公司发布双十战略，加强平台、组织、数字化建设及营销宣传，同时加强精细化运营，2025Q1销售费用率下降；调整2025 - 2027年归母净利润预测，目前公司估值处在历史中低位区间，维持“推荐”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，公司网址为www.proya - group.com，大股东为侯军呈，持股34.51%，实际控制人为侯军呈、方爱琴，总股本396百万股，流通A股395百万股，总市值368亿元，流通A股市值367亿元，每股净资产14.50元，资产负债率28.1% [1] 财务数据 - 2024年实现营收107.78亿元（+21.04%），归母净利润同比增长30%至15.52亿元，扣非后为15.22亿元（+29.6%），毛利率为71.39%（+1.46pct），净利率为14.71%（+0.89pct），销售费用同比+29.93%至51.61亿元，销售费用率47.88%（+3.27pct），研发费用率1.95%；2024Q4单季度营收同比增长4.28%至38.12亿元，归母净利润同比增长23.42%至5.53亿元，单季度毛利率+5.65pct至73.8%，净利率+2.3pct至14.76%，销售费用率增长4.08pct至50.61% [3] - 2025Q1公司营收23.59亿元，同比增长8.13%，归母净利润同比增长28.87%至3.9亿元，扣非后为3.79亿元，销售费用同比增长5.33%至10.77亿元，销售费用率45.63%（-1.22pct） [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为123.07亿元、140.89亿元、161.49亿元，同比增长14.2%、14.5%、14.6%；净利润分别为18.05亿元、21.09亿元、24.29亿元，同比增长16.3%、16.8%、15.2%；毛利率分别为70.6%、70.6%、70.5%；净利率分别为14.7%、15.0%、15.0%；ROE分别为26.7%、25.2%、23.8%；EPS分别为4.56元、5.32元、6.13元；P/E分别为20.4倍、17.5倍、15.2倍；P/B分别为5.5倍、4.4倍、3.6倍 [6] 渠道与品牌表现 - 2024年线上渠道实现营业收入102.34亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入的95.06%，其中线上直营渠道实现营业收入81.22亿元，同比增长20.35%，线上分销渠道实现营业收入21.12亿元，同比增长38.40% [7] - 全年护肤品系列实现营业收入90.19亿元，同比增长19.31%，毛利率71.56%；彩妆系列实现营业收入13.61亿元，同比增长21.96%，毛利率71.46%；珀莱雅品牌收入达到85.81亿元，增长19.55%；彩棠品牌收入同比增长19.04%至11.91亿元；OR品牌同比增长71.14%，收入为3.68亿元；悦芙媞品牌同比增长9.41%，收入为3.32亿元；原色波塔品牌收入达到1.14亿元；还有中高端护肤品牌有科瑞肤和singuladerm，大众洗护品牌惊时，基础护肤品牌包含韩雅（ANYA）和优资莱（UZERO） [7][8] 投资建议 - 结合2025Q1情况，调整预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润为18.05亿元、21.09亿元、24.29亿元（此前分别为19.03亿元、23.08亿元），对应当前市值收盘价分别为20.4、17.5、15.2倍PE水平，目前公司估值水平处在历史中低位区间，维持“推荐”评级 [8]

行业整体表现 - 2024年全年限额以上化妆品类零售额为4357亿元，同比下滑1.1% [2] - 2025年一季度化妆品零售额达1149亿元，同比增长3.2% [6] - 头部美妆企业表现分化，部分公司营收和净利润增速超20%，如珀莱雅、上美股份、毛戈平、丸美生物 [2][3] 头部公司业绩亮点 - 珀莱雅2024年营收首次突破百亿，达107.78亿元（+21.04%），净利润15.52亿元（+30%） [2][3] - 上美股份2024年收入67.93亿元（+62.08%），净利润7.81亿元（+69.42%） [3] - 丸美生物2024年营收29.70亿元（+33.44%），净利润3.42亿元（+31.69%） [3] - 毛戈平2024年总收入38.85亿元（+34.6%），净利润6.64亿元（+32.8%） [3] - 2025年一季度珀莱雅营收23.59亿元（+8.13%），净利润3.9亿元（+28.87%） [6] - 2025年一季度丸美营收8.47亿元（+28.01%），净利润1.35亿元（+22.07%） [6] 业绩下滑公司 - 贝泰妮2024年营收57.4亿元（+3.9%），但净利润5.03亿元（-33.5%） [4] - 上海家化2024年亏损8.33亿元，为上市以来首次亏损 [4] 线上渠道主导增长 - 珀莱雅线上销售占比超95%，销售额突破百亿 [4] - 上美股份线上占比超90%，销售额超60亿元 [4] - 丸美线上占比超85% [4] - 抖音美妆2024年总销售额突破千亿元，25个品牌GMV超10亿元 [4] 行业趋势与策略 - 国货美妆凭借高性价比和精细化运营占据市场优势 [1][7] - 电商平台流量成本高企，珀莱雅提出降低流量成本策略，优化ROI [7] - 巨子生物2025年目标收入增长25%-28%，净利润增长21%-24% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1珀莱雅归母净利润同比+28.9%，利润表现超预期，考虑基数较大且竞争加剧，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为18.63/21.68/24.54亿元，对应EPS为4.70/5.47/6.19元，当前股价对应PE为18.0/15.5/13.7倍，公司国货美妆龙头地位稳固，多系列新品频出有望贡献增量，当前估值合理，维持“买入”评级[6] 报告各部分总结 公司财务数据 - 2025年4月25日，当前股价84.71元，一年最高最低为121.10/73.73元，总市值335.66亿元，流通市值334.95亿元，总股本3.96亿股，流通股本3.95亿股，近3个月换手率65.13%[1] - 2024年实现营收107.78亿元（同比+21.0%）、归母净利润15.52亿元（+30.0%）；2025Q1实现营收23.59亿元（+8.1%）、归母净利润3.90亿元（+28.9%）[6] 分品牌、渠道、品类情况 - 分品牌，2024年珀莱雅营收85.81亿元（+19.6%），彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收11.91/3.68/3.32亿元，同比分别增长19.0%/71.1%/9.4%[7] - 分渠道，2024年线上/线下分别实现营收102.34亿元（+23.7%）/5.32亿元（-13.6%）[7] - 分品类，2024年护肤类/美容彩妆类/洗护类营收分别为90.19/13.61/3.86亿元，同比分别增长19.3%/22.0%/79.4%[7] 盈利能力与费用情况 - 2024年/2025Q1毛利率分别为71.4%（+1.5pct）/72.8%（+2.7pct），主要系毛利率更高的线上占比提升所致[7] - 销售/管理/研发费用率2024年同比分别+3.3pct/-1.7pct/持平，2025Q1同比分别-1.2pct/-0.2pct/-0.3pct[7] 产品、运营、品牌情况 - 产品上新加速，2024年10月发布光学瓶系列，2025年3 - 4月推出多款新品，双抗精华升级美白特证版，后续储备多款新品待推[8] - 2025年主动降低达播占比提升投放效率，销售费用率下行改善盈利水平[8] - 2月21日官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，4月15日官宣易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人[8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,905|10,778|12,499|14,147|15,672| |YOY(%)|39.5|21.0|16.0|13.2|10.8| |归母净利润(百万元)|1,194|1,552|1,863|2,168|2,454| |YOY(%)|46.1|30.0|20.1|16.3|13.2| |毛利率(%)|69.9|71.4|71.6|71.7|71.8| |净利率(%)|13.8|14.7|15.2|15.7|16.0| |ROE(%)|28.0|28.9|25.8|23.1|20.7| |EPS(摊薄/元)|3.01|3.92|4.70|5.47|6.19| |P/E(倍)|28.1|21.6|18.0|15.5|13.7| |P/B(倍)|7.8|6.3|4.7|3.6|2.8|[9] 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入12499百万元，营业利润2281百万元等[11]

行业概况 - 2023年我国化妆品类零售总额达4,142亿元，较2011年增长近3倍，但2024年1-11月同比下滑1.3%，行业首次出现负增长[3] - 2024年前三季度A股美容护理板块总营收1,011.6亿元，同比增长3.68%，其中市值前十大公司营收345亿元，同比增长11.18%，占比提升至34%[6] - 行业呈现明显分化：头部企业集中度提升（前十大公司营收占比同比增加2个百分点），尾部企业加速出清[6][7] 头部公司分析 爱美客 - 以552亿元市值稳居行业第一，但2024年前三季度营收23.76亿元（+9.5%）、净利润15.86亿元（+11.8%），增速较2020-2023年显著放缓[10][13][15] - 核心产品玻尿酸毛利率达94.8%，净利率66.7%，但季度净利润增速逐季下滑至Q3的2.1%[13][17] - 手握肉毒素、司美格鲁肽等新品管线，研发壁垒构成长期竞争力[22] 珀莱雅 - 市值335.6亿元（行业第二），2024年前三季度营收69.7亿元（+32.7%），双十一蝉联天猫/抖音/京东国货美妆销量榜首[23][25][28] - 多品牌+大单品策略见效，红宝石/双抗等产品驱动增长，2018-2023年收入利润均翻4倍[25][30] 华熙生物 - 市值245.85亿元，功能性护肤品收入连续下滑：2023年37.6亿元（-18.45%），2024H1 13.81亿元（-29.74%）[32][33] - 玻尿酸原料龙头转型遇阻，2023-2024年业绩两连降[36] 稳健医疗 - 市值245.04亿元，健康生活消费品业务（棉柔巾等）2023年收入42.6亿元（+6.4%），占比过半，但难抵医用耗材业务缩水[39][43] - 2024年市值逆势上涨10%，必选消费属性受市场青睐[47] 锦波生物 - 市值183.22亿元，2024年前三季度营收9.9亿元（+91.2%）、净利润5.2亿元（+170.4%），毛利率92.4%[48][50][53] - 胶原蛋白产品技术优势显著，有望颠覆传统玻尿酸市场[56][58] 贝泰妮 - 市值180.83亿元，"薇诺娜"品牌占敏感肌市场20.4%份额，但2024年销售费用率升至50%压缩利润空间[59][61][66] - 2024年前三季度营收40.2亿元（+17.1%），但净利润连续下滑[63][65] 其他公司 - 敷尔佳：械字号面膜毛利率超80%，2024年前三季度营收14.7亿元（+9.5%）[72][76][77] - 丸美生物：缺乏爆款产品，2021-2024年净利润持续低于疫情前水平[79][81][83] - 上海家化：传统品牌老化，2024年前三季度营收44.8亿元（-12.07%），净利润1.6亿元（-60%）[84][87][90] - 百亚股份：卫生巾品牌"自由点"驱动增长，2024年前三季度营收23.2亿元（+57.5%），业绩超2023全年[93][95][98]