投资评级 - 维持"买入"评级，基于公司在周期底部的成本优势和阿拉善项目的长期成长性 [1][10] 核心观点 - 周期底部展现韧性：2025H1营收59.2亿元（同比-16%），归母净利润7.4亿元（同比-39%），毛利率31.8%（同比-12.6pct），但通过产销量增长和蒙大矿业投资收益2.35亿元（同比+1.3亿元）对冲价格下滑影响 [4][5] - 纯碱价格或已见底：2025Q2营收环比+6.3%至30.5亿元，毛利率环比+5.6pct至34.5%；当前重质纯碱价格1341元/吨（较7月初+1%），行业普遍亏损，需求端浮法玻璃产能稳定 [6] - 阿拉善二期推进中：二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，新增纯碱280万吨/年和小苏打40万吨/年产能，一期已实现达产达标 [7][8] 财务与经营数据 分业务表现 - 纯碱业务：2025H1营收35.5亿元（同比-10%），毛利率35.7%（同比-20.7pct） [5] - 小苏打业务：营收7.6亿元（同比-17%），毛利率40.9%（同比-11.8pct） [5] - 尿素业务：营收14.8亿元（同比-12.9%），毛利率19.3%（同比-7.2pct） [5] 产能与预测 - 当前产能：纯碱680万吨/年、小苏打150万吨/年，国内领先 [7] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为16.10/19.71/23.09亿元，对应PE 13/11/9倍 [9][10] 市场表现 - 股价表现：近1月/3月涨幅13.8%/15.3%，跑赢沪深300指数（3.9%/5.8%） [3] - 估值指标：当前P/E 13.17倍，P/B 1.38倍，P/S 1.74倍（2025E） [9]

核心财务表现 - 2025H1营业收入59.16亿元 同比下滑16.31% 归母净利润7.43亿元 同比下滑38.57% [1] - 2025Q2营业收入30.48亿元 同比下滑23.31%但环比增长6.26% 归母净利润4.03亿元 同比下滑36.95%但环比增长18.96% 业绩超预期 [1] - 2025Q2销售毛利率34.52% 同比下降9.73个百分点但环比上升5.63个百分点 销售净利率19.20% 同比下降7.08个百分点但环比上升2.04个百分点 [2] 产量与产能 - 2025H1总产量515.71万吨 同比增加84.11万吨 其中纯碱339.46万吨 同比增加67.52万吨 小苏打73.97万吨 同比增加7.15万吨 [2] - 银根矿业阿拉善天然碱项目一期500万吨纯碱+40万吨小苏打已全面达产 2025H1实现营业收入28.7亿元 净利润6.8亿元 净利率约24% [2] - 阿拉善天然碱二期280万吨纯碱+40万吨小苏打规划投资55亿元 预计2025年底建成 [3] 产品价格与成本 - 2025Q2重碱均价1446元/吨 同比下降33.52%环比下降3.38% 轻碱均价1315元/吨 同比下降35.40%环比下降6.69% [2] - 2025Q2小苏打均价1316元/吨 同比下降27.23%环比下降10.91% 尿素均价1852元/吨 同比下降17.34%但环比上升5.33% [2] - 动力煤均价549元/吨 同比下降23.11%环比下降12.14% 核心产品价差环比扩大 [2] 新增项目规划 - 规划建设碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目 总投资35.6亿元 建设周期20个月 [3] - 新项目将回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳 实现物料循环利用 发挥资源优势建设绿色碱业基地 [3] 行业竞争地位 - 当前纯碱行业绝大部分企业处于亏损状态 公司天然碱工艺成本优势显著 底部利润坚实 盈利韧性凸显 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 报告公司2025H1实现营收59.16亿元，同比-16.31%，归母净利润7.43亿元，同比-38.57% [2] - 25Q2营收30.48亿元，同/环比-19.56%/+6.26%，归母净利润4.03亿元，同/环比-36.95%/+18.96% [2] - 25H1整体毛利率/净利率为31.79%/18.21%，同比-12.57/-7.93pct，25Q2毛利率环比提升5.63pct至34.52% [3] - 阿拉善天然碱项目二期工程进度39.70%，计划年底建成投料试车，规划产能纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年 [4] - 预期2025-2027年归母净利14.80/20.06/23.30亿元，对应PE 14.6/10.7/9.3x [4] 财务数据 盈利能力 - 25H1碱业/尿素/其他产品营收43.13/14.84/0.92亿元，同比-10.94%/-12.85%/+1.38%，毛利率36.61%/19.27%/18.89% [3] - 销售/管理/研发/财务费用率合计同比-1.72pct至11.53% [3] - 2025E毛利率/营业利润率/销售净利率预测为37.1%/20.5%/17.1% [10] 成长性 - 2025E营收预期1296.4亿元，同比-2.3%，2026E同比+21.0%至1568.5亿元 [5] - 2025E归母净利预期14.80亿元，同比-18.3%，2026E同比+35.5%至20.06亿元 [5] 估值指标 - 当前股价5.8元，对应2025E P/E 14.6x，P/B 1.3x [5][6] - 2027E EPS 0.63元，BVPS 5.54元 [10] 运营动态 - 产销量同比增长对冲产品价格下滑影响，主要参股公司投资收益同比提升 [4] - 持续强化生产装置运营效率，精细化管理推动提质降本增效 [4]

纪要涉及的行业或者公司 行业：小苏打行业、纯碱行业 公司：鲁威集团、远兴能源、中阳化学、铜柏伯远、银根、海金、海天海化、内蒙古碱户、连阳港碱业、海化、湖南玉华、苏威集团、中心检验、连港检验、海华 纪要提到的核心观点和论据 供应情况 - 国内小苏打产能增量稳步提升，2020 - 2023年平均每月供应约18万吨，2024年有增长但不突出，2025年市场供应量充裕，新增产能释放使短期内不会缺货 [1][7] - 生产工艺包括纯碱法、天然碱法、盐碱综合利用等，天然碱法增速最快，集中在河南南阳桐柏，华中河南区域产能占比突出，山东以纯碱法为主，内蒙古以天然碱法为主 [1][3] - 行业开工率最高约六成，闲置率高，2025年下半年新增项目投放，市场供应偏过剩，供应压力大 [8] 价格走势 - 小苏打价格与纯碱价格走势相关系数达0.9244，一致性强，当前纯碱价格持续下探，小苏打价格与之趋势一致 [9] - 2021年小苏打价格从年初不到1500元涨至年末近3500元，主要因纯碱价格攀升、环保政策推动需求增加 [10][11] - 2022 - 2023年价格在2000 - 2500元波动，2022年价格较高因纯碱价格支撑、部分企业退出产能，2022年部分时段价格下行因新增产能，2022年6 - 8月受扩能影响、8 - 10月因企业限产保价回升 [14][15][16] - 2024年价格震荡下行，供应增量大，市场价格反弹空间难，可能需工厂自主减产保价才可能反弹 [19][20] 进出口情况 - 2020 - 2024年出口量60多万吨，对国内价格有支撑，国内龙头企业多有出口订单，进口多为天然碱法产品，成本优势突出 [21][22] - 出口稳步增长，主要目的地为韩国，巴西、印度自2023年起需求稳步增长，出口去向集中，前三国家占比近58%，出口区域广，涉及130多个国家 [24][25] 后期市场走势 - 纯碱新增产能规划达2000多万吨，供应过剩加剧，行业可能需产能出清重塑供应格局，价格下行或可通过出口找市场空间 [27][29][30] - 小苏打新增项目多，市场价格相对稳定但有下行趋势，工业级需求依赖经济复苏和政策刺激，食品级较稳定，需求端有一定支撑，但供应增量大，价格波动有增长点但可持续性弱 [30][31][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 生产集中度方面，以工厂为例，鲁威集团产能占比12.4%，规模达100万吨 [4] - 2022年部分小苏打生产企业退出或搬迁停产，如内蒙古碱户、连阳港碱业，短期内推动价格上行 [15] - 出口时需关注印尼、韩国等国消费变化，国际上船运费调整会影响中国小苏打国际竞争力 [25][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面5月财新中国制造业PMI录得48.3，较4月下降2.1个百分点，自去年10月来首次跌至临界点以下 [2] - 纯碱供应端整体利润下滑，天然碱项目保持高利润，传统落后产能检修加剧，天然碱项目产能扩张补充，产量和产能利用率上浮，供应压力大；需求端期现商活跃，补库充沛，但纯碱现货下跌，需求预计下滑，去库速度减缓，下游浮法玻璃受地产低迷影响需求负增长，光伏产业链产能多，抢装潮后需求或有大变化，其他下游行业需求稳定但体量有限，难以拉动需求，期货盘面已提前反馈，建议纯碱主力待反弹后逢高空 [2] - 玻璃供应端部分地区产线复产，周度产量增加，但行业整体利润不佳，企业挺价意愿有限，后续复产力度恐下行；需求端地产形势不乐观，传统淡季需求走弱，下游深加工订单不稳定，采购以刚需为主，汽车玻璃厂备货量难抵地产需求疲软，光伏玻璃有库存压力，期货已跌破利润支撑，本周玻璃基差到一倍标准差之上，预计基差回归交易可能出现，短期反弹后考虑继续高空，建议逢高空 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 纯碱主力合约收盘价1225元/吨，环比40；玻璃主力合约收盘价988元/吨，环比34；纯碱与玻璃价差237元/吨，环比6 [2] - 纯碱主力合约持仓量1377454手，环比 - 61412；玻璃主力合约持仓量1444272手，环比 - 117140；纯碱前20名净持仓 - 196915，环比47021；玻璃前20名净持仓 - 206160，环比5691 [2] - 纯碱交易所仓单2062吨，环比0；玻璃交易所仓单0吨，环比0；纯碱9月 - 1月合约价差10元/吨，环比3；玻璃合约9月 - 1月价差 - 60元/吨，环比1；纯碱基差50元/吨，环比14；玻璃基差114元/吨，环比24 [2] 现货市场 - 华北重碱1235元/吨，环比0；华中重碱1350元/吨，环比 - 50；华东轻碱1340元/吨，环比 - 25；华中轻碱1285元/吨，环比 - 40 [2] - 沙河玻璃大板1068元/吨，环比 - 4；华中玻璃大板1070元/吨，环比 - 30 [2] 产业情况 - 纯碱装置开工率78.57%，环比 - 0.06；浮法玻璃企业开工率75.68%，环比0.34 [2] - 玻璃在产产能15.63万吨/年，环比0；玻璃在产生产线条数225条，环比2 [2] - 纯碱企业库存162.43万吨，环比2.2；玻璃企业库存6766.2万重箱，环比 - 10.7 [2] 下游情况 - 房地产新开工面积累计值17835.84万平米，环比4839.38；房地产竣工面积累计值15647.85万平米，环比2587.58 [2] 行业消息 - 王毅会见美国新任驻华大使庞德伟 [2] - 5月财新中国制造业PMI录得48.3，较4月下降2.1个百分点，自去年10月来首次跌至临界点以下 [2] - 国务院总理李强签署国务院令，公布《政务数据共享条例》，自2025年8月1日起施行 [2] - 全国工商联汽车经销商商会倡议抵制以“价格战”为主要形式的“内卷式”竞争行为 [2]