报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周公布的去年12月及四季度经济指标整体仍显分化，GDP平减指数修复加快，生产端韧性较足，但内需端改善较为有限，投资、消费均弱于预期，经济数据对债市难言利空 [5] - 央行流动性投放态度偏暖，中短端风险较为可控，但在政策利率调降预期显著升温前，中短端做多赔率仍受限 [5] - 30Y国债收益率较前期高点已回落近9bp，考虑到国内“再通胀”预期改善以及政府债券供给担忧暂未完全消除等因素，超长端收益率下行最为顺畅的阶段可能已过去，短期内超长端表现将很大程度上取决于风险资产走势 [5] - 操作上建议前期TL多单逢高部分止盈，套利方面建议适度关注做空30Y活跃券基差交易 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 - 经济数据仍显分化，四季度GDP平减指数虽仍处负值区间但修复有所加快，12月工业生产韧性较足，四季度工业产能利用率回升，但内需端修复动能依旧偏弱，12月国内固定资产投资增速继续回落，商品零售消费改善有限 [13][14] - 央行对流动性呵护态度明确，周五超额7000亿元续作本月到期的MLF，叠加买断式逆回购操作，单月累计已净投放1万亿元中长期流动性，资金平稳跨月可期 [15][16] - 本周市场资金面整体仍显均衡，税期与地方债供给放量带来的扰动有限，下周时值跨月叠加政府债券发行缴款进一步放量，预计市场资金面将有所收敛 [23] - 按中债估值与期货结算价计算，截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.4223%、1.5724%、1.4680%、0.9765%，静态看TL主力合约IRR偏低，其它期限主力合约估值相对合理 [29] - 上周提示投资者对潜在的超长债供给压力等利空因素可适度逆向思维，不必过度悲观，本周债市情绪缓和后，截至周五TL主力合约CTD券与同期限活跃券（含税）利差回落至5.9bp，较上周五下行1.35bp，但基差暂未明显收敛 [33] - 策略推荐：单边方面前期TL多单逢高部分止盈，套利方面适度关注做空30Y活跃券基差交易 [6] 第二部分 相关数据追踪 - 展示了国债期货合约间价差，包括TS、TF、T、TL合约间价差 [37][38] - 展示了国债期货成交与持仓量，包括TS、TF、T、TL合约的成交与持仓量 [40][41] - 展示了现券收益率与利差，包括国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差 [43][44] - 展示了美国国债收益率与汇率，包括美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价 [46][47]

报告行业投资评级 - 铁矿石、煤焦、卷螺、上证50、沪深300、2年期国债、5年期国债、纸浆、双胶纸、橡胶评级为震荡 [2][4][6][7][11] - 中证500、中证1000评级为反弹 [4] - 玻璃评级为震荡偏弱 [2] - 10年期国债评级为上行 [4] - 黄金、白银、生猪评级为震荡偏强 [4][6][9] - 原木评级为震荡筑底 [6] - 豆油、棕油、菜油评级为区间运行 [7] - 豆粕、菜粕、豆二、豆一评级为震荡偏弱 [7] - PX评级为宽幅震荡 [11] - PTA评级为震荡 [11] - MEG评级为偏弱震荡 [11] - PF评级为观望 [11] 报告的核心观点 - 各行业产品受供需、政策、市场情绪、成本等多因素影响，呈现不同的价格走势和投资评级 [2][4][6][7][9][11] 根据相关目录分别进行总结 黑色产业 - 铁矿石供应增加、需求疲弱、库存回升，供需过剩格局难扭转，价格高位震荡 [2] - 煤焦首轮提降落地，市场有提降预期，估值趋于合理后底部反弹，短期内低位有支撑 [2] - 螺纹下游需求低迷，冬储未开始，价格底部震荡，关注12月宏观政策对冬储影响 [2] - 玻璃供应消息扰动，需求整体偏弱，后续能否止跌企稳要看冷修进度 [2] 金融 - 股指期货/期权市场短期调整，中期趋势乐观，高新技术产业持续壮大 [4] - 国债现券利率盘整，市场趋势小幅反弹，10年期国债到期收益率上行 [4] - 黄金定价机制转变，多因素支撑金价上涨，短期关注美国经济数据和美联储政策 [4][6] 轻工 - 原木出货量减少，进口量有变化，到港量骤减，库存压力减弱，价格震荡筑底 [6] - 纸浆现货价格趋强，成本支撑增强，但需求不佳，预计价格震荡 [6] - 双胶纸现货价格部分上调，供应稳定，订单有望放量，价格有望小幅上涨，短期震荡 [6] 油脂油料 - 油脂整体延续区间运行，关注巴西豆产区天气及马棕油产销变化 [7] - 粕类供应结构性偏紧但全球宽松，需求前景不确定，预计震荡偏弱 [7] 农产品 - 生猪交易均重或延续下跌，结算价下降，屠宰开工率或转弱，周均价或持续走低 [9] 软商品 - 橡胶供应受天气影响，库存累库，需求端支撑不足，价格宽幅震荡 [11] 聚酯 - PX价格宽幅震荡，PTA价格跟随成本端波动，MEG价格偏弱震荡，PF市场或窄幅整理 [11]

11月流动性状况 - 央行综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕，11月末资金面保持平稳 [1] - DR007在11月18日报1.5239%为月内最高，11月28日回落至1.4668% [1] - 11月24日至11月28日DR007均值约为1.46% [1] 12月资金面展望 - 历史数据显示12月资金波动主要来自跨年扰动，资金利率基本围绕月度中枢窄幅波动 [1] - 下半年以来资金面跨月呈现超季节性平稳状态，12月末资金利率上行幅度预期整体可控 [1] - 12月阶段性扰动因素包括政府债集中发行、中长期流动性回笼1.7万亿元及个别时点存单到期规模不小 [1] - 临近年末财政支出往往对资金面形成支撑，政府债发行节奏前置或使12月财政支出提速 [1] 12月首周资金面分析 - 12月首周公开市场累计有15118亿元逆回购到期，12月5日另有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，合计资金缺口超2.5万亿元 [2] - 自8月以来央行在每月首周开展3个月期买断式逆回购操作以缓解资金到期压力 [2] - 8月至11月公开市场累计到期资金29000亿元，央行开展35000亿元3个月期买断式逆回购，对冲后实现净投放6000亿元 [2] - 央行流动性投放是影响资金运行的关键，预计买断式逆回购操作将形成有效支撑，资金面压力整体可控 [2]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国金融行业、资本市场及宏观经济 包括存款结构、流动性、跨境资金流动和居民资产配置等[1][2][4][5] 核心观点与论据 存款搬家趋势与潜力 * 居民存款向权益市场迁移的潜在规模为5~7万亿人民币 当前迁移过程并非一蹴而就 步伐有所放缓[2][3][11] * 存款搬家步伐放缓的原因包括 上半年财政和信贷投放前置导致下半年存款创造后劲不足 股市上涨后投资者分歧加大 出口放缓导致结汇资金回流步伐减慢[3][10][11] * 通过超储蓄和定期存款重定价等角度估算 5~7万亿的存款搬家潜力仍然存在 中期内趋势预计将持续演绎但节奏存在不确定性[3][11][12] 存款结构与居民偏好变化 * 8月M1增速同比上升0.4个百分点至6% M2增速基本持平 存款活期化趋势延续[1][2] * 企业活期存款增速提升至6.7% 居民活期存款增速小幅下降至6.3%[2] * 定期存款增速下降主要由于利率下调 三年期存款到期利率将下降约1.4个百分点[2] * 居民风险偏好提升 资金从定期转向活期及权益类资产[1][8] * 居民储蓄与股市市值比例从210%高位降至157% 尚未达到120%的充分迁移水平 意味着未来仍有空间推动更多资金进入资本市场[8] 资金流入资本市场的迹象 * 8月非银存款同比多增5,500亿人民币 主要来源于实体资金进入券商保证金账户 固收类产品账户以及非银贷款创造的存款[6] * 从公募基金份额变化看 被动型权益基金份额增长明显 而主动型基金份额下降 表明被动型基金或ETF成为投资者入市主要选择[7] * 8月银行理财仅同比多增1,400亿人民币 小于非银存款增加幅度[6] 央行流动性与监管动向 * 央行流动性投放充裕 8月同比多投放0.4万亿 银行间市场利率维持在1.4~1.5%左右[4] * 央行对其他金融性公司债权净减少1,100亿人民币 这可能代表监管政策的重要动向[4] * 在市场回暖背景下 央行对其他金融性公司债权出现下降迹象 可能源于监管动作[11] * 8月实体存款增长1.7万亿 同比少增0.6万亿 主要由于信贷需求不强和财政发力前置导致信贷和财政创造效应减弱[1][4] 跨境资金流动与汇率 * 8月人民币汇率保持强势 外资不再趋势性流出A股 对国内流动性环境较为有利[1][5] * 2023年以来跨境资金首次转为顺差 这部分资金风险偏好较高 倾向于选择回报率较高的权益市场产品[9] * 8月份结汇多增幅度为145亿美元 相比6月和7月有所放缓 这一趋势放缓可能与出口增速相关 8月份出口同比增长4.4% 低于7月份的7.2%[9] * 南向资金流动放缓 8月净买入1,030亿人民币 比7月份略有下降 境内资金溢出效应减弱[3][9] 其他重要内容 * 8月非银存款同比多增 但较7月下降[1][6] * 资本市场表现与存款搬家进度关联密切[1][2]