报告核心观点 - 2026年房地产行业展望：在下一个台阶等政策，结构和分化是主旋律 [1] 2025年基本面回顾：销售与总量 - 全国商品房销售自2021年大周期拐点后进入长坡下行周期，逐年下台阶 [9] - 2025年1-10月全国商品房销售面积7.2亿平方米，同比-6.8%，量能回到2009年水平；销售金额6.9万亿元，同比-9.6%，金额回到2015年水平 [9] - 新房价格持续下跌，根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月新房价格累计下跌2.4%，自2021年高点至今已累计下跌11.9% [14] - 二手房价格跌幅更深，2025年1-10月累计下跌4.6%，自2021年高点至2025年10月已累计下跌20%，价格水平跌回至2016年中期 [19] - 新房与二手房总交易量尚未企稳，2025年1-10月23城新房+二手房累计成交221万套，同比减少3% [20] 2025年基本面回顾：土地市场 - 土地成交在低基数上继续萎缩，2025年1-11月，300城宅地出让金1.5万亿元，同比减少1.5%，成交建面2.3亿平方米，同比减少11.7%，为近十五年同期最低 [26] - 土地市场热度前高后低，上半年300城宅地成交金额同比增长37%，但三季度以来随楼市降温，10月和11月降幅分别扩大至26%和42% [29] - 土地市场呈现高度城市集中化，核心城市虹吸效应强，2025年1-11月TOP10城市涉宅用地出让金占全国300城比重达48% [33] 2025年基本面回顾：库存状况 - 新房狭义库存绝对值保持高位波动，截至2025年10月，70城商品住宅库存面积达4.53亿平方米，相当于历史高点（2015年1月）的83% [36] - 去化周期随销售走低不断拉长并突破历轮调整周期高点，截至2025年10月，70城新房去化周期（按近6个月月均销售口径）已达34个月 [39] - 城市间库存分化加剧，一线城市去化周期为22个月（历史次高），二线城市为31个月（创历史新高），三线城市高达46个月，远超合理区间 [39] - 绝大多数城市库存去化周期在警戒线以上，截至2025年10月，70城中89%的城市去化周期超过20个月 [41] 2025年基本面回顾：房企表现与财务 - 房企销售排位经历多轮洗牌后，TOP15排位已相对稳定，“保利发展、中国海外发展、华润置地”坐稳第一梯队 [45] - 2025年1-10月TOP100房企权益口径销售金额为20188.4亿元，同比降低16.9% [47] - 不同梯队房企销售均下跌，但跌幅最小的是TOP21-30房企，同比下降12.4%；TOP40房企中有10家实现同比正增长，其中邦泰集团同比表现最佳，累计增长92.4% [47] - 行业下行期房企经营指标（销售、投资）首先经历快速衰退，而资产负债表指标的绝对衰退大约滞后半年 [54] - 行业主流58家房企财务杠杆指标在2025年上半年表现不佳：现金短债比为1.1倍，净负债率达214.7%，剔除预收款后的资产负债率为75.1% [53] - 不同所有制企业财务健康度分化显著，2025年上半年，国央企/混合所有制企业/民企的现金短债比分别为1.7倍/1.0倍/0.3倍，净负债率分别为99.0%/93.8%/379.5% [54]

房地产市场拐点预测 - 中金预测房地产拐点有望在1~2年后到来 即2026-2027年实现房价见底向上 [1][2] - 房地产市场回稳分为三个阶段 交易量止跌(2025年) 房价企稳(2026年) 投资回升(2026年后) [3][4] - 未来中长期商品房年需求中枢约8 5-9 5亿平方米 [4] 不同城市分化趋势 - 一线城市预计2025年底企稳 因政策宽松空间大 人口流入刚性需求强 城中村改造加速 [4][5] - 强二线城市(如杭州 成都)预计2026-2027年企稳 产业与人口吸附力强但库存压力需消化 [4][5] - 三四线城市拐点可能在2027年后或更晚 因人口净流出 库存周期长 政府收储难托底 [5][6][7] 拐点研判指标分析 - 房价收入比和租金收益率非有效指标 因中国房价短期仍有下行压力且居民观望情绪延续 [8][10] - 城市库存去化周期是关键指标 如杭州核心城区4-5个月 成都6-8个月 西安7-9个月 合肥8-10个月 [14] - 16个重点城市二手房挂牌去化周期约11个月 较历史上涨水平(6-9个月)仍有差距 [16] 新房市场与投资表现 - 25年前5月新开工面积跌幅21%远超新房销售跌幅3 8% 新开工修复空间更可观 [19] - 竣工面积和施工面积因滞后性 或在新房销售好转后两年才转为正增长 [19] - 土地购置费和施工面积改善或使房地产投资呈中庸表现 销售好转当年跌幅收窄 次年转正 [19] 行业结构性机会 - 未来房地产难整体回稳 仅少数核心城市核心地块存在结构性机会 [19] - 非核心城市非核心地块非品质房产短期难翻盘 房地产好时代已明确翻篇 [19]

房地产市场库存现状 - 2025年房地产市场止跌企稳，新房供给节制下成交弱复苏，狭义库存持续下行至近年低点，50城狭义库存面积30557万平方米，环比降1%，同比降10% [3] - 去化周期波动下行并持稳，4月末按12个月测算去化周期达20.98个月，环比降0.5%，同比降6%，供给约束叠加成交修复使去库存初见成效 [3][4] - 城市分化显著：一线城市库存规模持稳（4155万平方米，环比微增2%），二三线收缩（同环比跌幅均为11%和1%），三四线去化周期仍达30个月 [7] 库存结构特征 新鲜度 - 110城样本中超半数库存为2020-2023年供应（占比54%），10年以上老旧库存累计占比19% [10][13] - 一线城市库存新鲜度更高，2022-2023年新增供给占比11.23%和17.14%，深杭蓉等热点城市2023年供给占比达38% [10][14][17] - 无锡等城市老旧库存占比近3成，多为十年前老盘或僵尸楼盘 [17] 面积段分布 - 100-140平方米产品为库存主力，合计占比44%（100-120平占24%，120-140平占20%），70平以下和180平以上占比回落至8%和5% [20][22] - 一线城市主力面积段为80-120平（占比均约20%），二三线集中在100-140平（占比超20%） [23] 户型分布 - 三房户型为绝对主力（占比52%），四房次之（28%），二房占比10% [27] - 三房和四房占比稳中有增（2022-2023年三房占45%→2025年52%），一房和二房占比下降 [27] - 各能级城市三房占比均超50%，一线城市库存分布更均匀（一房、二房、五房占比均约5%） [28] 城市供给约束分类 - **热点城市**（沪杭蓉）：库存见底且新鲜度高（2023年供给占比超25%），去化周期<15个月，库存结构与成交结构匹配（如沪90-100平小三房积压） [31] - **老旧库存积压城市**（呼和浩特、无锡）：去化周期>30个月，老旧库存占比高（呼和浩特2010年前库存占6成） [32] - **供需错配城市**（广州、大连）：消化周期13-30个月，库存与成交结构错配（如广州库存100-120平为主，成交80-90平占比23%） [35]

二手房市场量价分化现象 - 广州2025年5月二手房网签量同比暴涨17.73%，前五个月累计成交46722套，同比增幅超17% [1] - 广州二手房价格1-3月连续下跌，4月勉强持平，同比仍下跌 [3] - 西安3月二手房成交量创历史次高，但挂牌量激增至15.1万套，核心区房价跌回2019年水平 [3] - 厦门荣枯线为2400套/月，上海连续7个月成交量破1.5万套 [3] 挂牌量与库存压力 - 北京二手房挂牌量从8万套翻倍至16万套 [3] - 广州前五个月成交量涨17%，但挂牌量从18万套增至20万套 [3] - 西安单月新增挂牌量8000多套，库存去化周期超45个月 [3] - 成都二手房挂牌量超16万套，核心区优质学区房流动性较好，远郊老破小无人问津 [4] 价格下跌案例 - 西安曲江新区二手房均价从2.28万/㎡跌至2.09万/㎡ [3] - 绵阳高水片区老旧小区单价跌至3066元/㎡，价格腰斩 [5] - 成都金融城板块次新房站稳5万/㎡，青白江新房价格跌破1万/㎡ [8] 新房市场对二手房冲击 - 第四代住宅配备50㎡空中花园、6米挑高空间，得房率超100% [5][6] - 南昌第四代住宅项目配备智能喷灌系统和共享庭院，物业费与普通住宅相同 [6] - 2000年左右二手房得房率仅70%多，与新房代际差距明显 [7] - 广州天河区2018年次新房因LDKB一体化设计溢价率达8%，老旧小区价格持续下跌 [7] 市场分化趋势 - 核心区次新房与远郊老破小价差拉大，广州天河电梯房挂牌周期45天，白云非电梯房需180天 [13] - 成都核心区房价环比上涨1.05%，远郊持续下跌 [14] - 广州越秀区加装电梯楼梯房3天成交，增城新房挂牌价1.1万/㎡无人问津 [9] - 成都锦江区次新房去化周期5.36个月，天府新区超18个月 [9] 未来市场趋势 - 2024年全国30个重点城市二手房成交占比达59%，长沙、杭州二手房成交量是新房2倍以上 [11] - 未来二手房竞争加剧，房龄新、配套好、户型优的房子更具优势 [12] - 央行或2025年二季度再次降息，公积金贷款额度可能提高 [15] - 25万套保障性租赁住房入市，挤压中低端二手房流动性 [15]

核心观点 - 楼市企稳的关键在于五大指标是否形成共振，目前尚未发出明确触底信号 [4][12] - 机构对2025年楼市走势存在分歧，摩根士丹利预测下半年企稳，高盛预测房价可能再跌20%-25% [2] - 政策根本性转变是重要变量，但关税战可能使此前机构预测过于乐观 [2][12] 库存去化周期 - 健康市场的库存去化周期为12-24个月，2025年初全国总库存去化周期从2021年的31个月缩短至25个月，临近健康线 [5] 销售面积均衡值 - 城镇化率65%阶段的合理年销量为10.8亿平方米，2024年全国商品房销售面积为9.7亿平方米 [7] - 2025年一季度销售面积同比下降3%，短期触底无望，需观察二季度销量是否连续3个月稳定在均衡值附近 [7] 二手房价格走势 - 一季度70城二手房价格同比跌幅收窄至7.3%，但各线城市均未止跌 [9] - 二手房价格连续6个月跌幅收窄后，新房价格企稳的规律验证准确率达83% [9] 开发商信心指标 - 土地溢价率连续3个月突破8%预示触底，一季度300城平均溢价率为13.6%，较去年同期提升8.1个百分点 [11] - 当前拿地以城投为主，需结合其他指标综合判断市场真实反应 [11] 政策环境影响 - 政策重心转向出口，关税战构成最大利空，可能影响楼市复苏进程 [12]