上海房地产新政核心内容 - 2026年2月25日，上海发布《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，打响了新年救市第一枪[2][3] - 非户籍居民在外环内购房的社保或个税年限要求从3年降至1年[3] - 非户籍居民在沪缴纳社保或个税满3年，可在原限购基础上于外环内增购1套住房[3] - 持有上海居住证满5年（无需社保或户籍）可在全市范围内购买1套住房[4] - 非户籍居民在上海缴纳1年社保或个税，即可在外环外不限套数购买住房[5] - 提高住房公积金最高贷款额度，家庭额度从160万元提高至240万元，叠加多子女、购买绿色建筑等因素最高可达324万元，第二套住房贷款额度也相应提高[5] - 上海户籍居民家庭中，成年子女购买唯一住房且符合特定条件的，暂免征收个人住房房产税[5] 2025年房地产市场关键数据 - 2025年全国住户贷款增加4417亿元，其中短期贷款减少8351亿元，中长期贷款（主要为房贷）增加1.28万亿元[9][10] - 2025年反映房贷的中长期贷款增加额（1.28万亿元）相较于2024年的2.25万亿元出现大幅下降[11] - 2025年全国新建商品房销售面积88101万平方米，同比下降8.7%，其中住宅销售面积下降9.2%[14] - 2025年全国新建商品房销售额83937亿元，同比下降12.6%，其中住宅销售额下降13.0%[14] - 2025年上海房地产开发投资下降3.1%，商品房销售面积下降4.6%，其中住宅销售面积下降9.7%[16] 判断市场底部的核心指标分析 - **租金回报率**：2025年前后，全国百城住宅租金回报率约2.3%，一线城市低于2%，虽较前期低点修复，但仍显著低于纽约、东京、伦敦等国际都市约4%的水平[21] - **房价收入比**：全国重点城市房价收入比已从高位回落，全国平均水平约为10倍，但仍高于发达经济体普遍的5-7倍水平[24] - **新房去化周期**：全国新房去化周期依然偏长，健康区间通常为12-18个月，而过去几年曾高达20个月以上[29] 2026年市场趋势与底部判断 - 文章核心观点认为，2026年将是房地产“疯狂救市之年”[7] - 市场真正触底需同时满足三个条件：租金回报率改善、房价收入比回落至可激活需求的区间、新房去化周期回归健康水平[30] - 全国意义上的市场“确认底部”，更可能出现在2026年下半年到2027年之间[31] - 市场不会以“暴涨”方式见底，而是以成交恢复、指标改善、预期修复的方式形成[36] 不同城市市场分化展望 - **北京、上海**：需求韧性强，价格下跌空间有限，但修复节奏不会太快，筑底更可能在2026年之后逐步完成[33] - **深圳、广州**：因人口结构年轻、产业活力强，去化周期调整更快，可能在2026年前后率先进入“底部右侧”[33] - **杭州、成都等新一线城市**：人口净流入明确，在控制供给后，指标修复弹性大，存在2025年底至2026年间率先阶段性见底的可能[33] - **多数三四线城市**：人口持续减少，房产已失去金融属性，成为纯消费品[34]

全国房价收入比趋势 - 2025年中国房价收入比降至5.9，为20年以来的最低值，较2020年的峰值7.9显著下降 [1] - 国际合理区间为4-6，超过9则被视为买房负担重，当前全国指标已进入合理区间 [1] - 该指标下降说明整体买房负担显著缓解，楼市调整成效显现 [3] 一线及强二线城市情况 - 一线城市房价收入比远超合理水平，深圳为26，北京为22，上海为21 [3] - 这意味着家庭平均需要20年以上才能在一线城市购买一套90平米住房 [3] - 二线城市如厦门房价收入比为14，杭州为13，仍属于中高负担 [9] 天津市整体分析 - 2025年天津二手房成交均价为10096元/平米，套均90平米住宅总价约为908640元 [5] - 天津家庭年均可支配收入为149034.6元，据此计算房价收入比约为6.1 [5] - 该比值表明天津家庭平均6年可购买一套90平米住宅，整体负担较历史高点大幅缓解 [5] - 天津房价收入比已非常接近全国均值5.9 [7] 天津市内部分化 - 和平区房价收入比最高，达到16.4，河西区为9.2，南开区为9.3，均已超过9的负担分水岭 [6] - 东丽、津南（原文为“湿刺”，据上下文推断）等区比值在5.2左右，宝坻为4.5，宁河为4.3，处于合理或较低水平 [6] - 16个行政区中，“上三区”（和平、河西、南开）买房难度相对较大 [6] 城市能级与市场定位 - 从城市体量和发展水平看，天津房价收入比6.1偏低，按照其城市能级，比值到8都属合理 [8] - 当前比值已接近三线城市水准（4.3-5.9），与天津的城市能级出现“错位” [9][10] - 房价收入比下降被视为房地产市场的一次“深蹲”，楼市正步入理性成熟期 [10] - 现阶段天津房价已进入合理空间，“泡沫”被充分挤出，对买房人而言性价比较高 [5][11] 数据计算与方法说明 - 中国房价收入比按标准住房总价除以家庭年可支配收入计算 [1] - 天津计算采用二手房均价，因二手房成交占比已高达70% [3] - 天津户均人口为2.7人，人均可支配收入为55918元，据此推算家庭年收入 [5]

核心观点 - 核心城市总需求企稳，租金回报率、房价收入比等长期因素接近估值底部，共同决定了年内房地产市场止跌回稳的方向，而止跌回稳的节奏将取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素 [2][38] 年初以来房地产市场的积极变化 - **量价出现积极变化**：2026年开年以来，房地产市场在“量”和“价”两方面出现积极变化 [4] - **二手房成交持续放量**：截至1月25日，22城二手房成交面积同比降幅收窄至-13.0%，较上月-26.8%明显改善；1月25日当周成交面积回升至279.0万平方米，为2025年6月以来最高水平，同比增速由负转正至17.7% [4] - **领先指标显示更强修复**：截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%，预示修复有望延续 [4] - **上海市场表现强劲**：截至1月25日，上海二手房成交已突破1.8万套，预计1月将达2.2万套，连续三个月处在2万套荣枯线以上 [5] - **房价跌速放缓**：1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，此前半年月环比跌幅基本保持在-1.3%左右；一、二、三线城市挂牌价月环比分别为-0.3%、-0.7%、-0.6%，较2025年底的-0.5%、-0.8%、-0.7%改善 [9] 积极变化背后的短期因素 - **需求“跷跷板”效应**：二手房成交放量的主要原因是新房和二手房需求的“跷跷板”；2025年12月房企冲量导致新房销售回升（40城日均销售面积65.5万平方米，环比增43.1%），同期二手房销售平淡；2026年1月新房重回淡季（截至1月21日日均销售面积降至34.5万平方米，同比降30.7%），二手房因价格调整充分而更具竞争力，成交放量 [13] - **季节性因素影响房价**：年初以来房价跌幅收窄部分受季节性因素影响，临近春节卖家观望情绪增加，导致房价跌速放缓，但往往导致3、4月挂牌量上升，供需失衡可能使4月后房价跌幅再度走阔 [14] 本轮市场改善的不同之处 - **市场自发驱动**：与以往不同，本轮房价跌幅放缓背后并未出现地产优化政策，而是由市场自发的力量推动，核心原因在于长期因素对市场的支撑 [16] - **核心城市挂牌量不升反降**：过去几轮房价跌幅收窄往往伴随二手房挂牌量上升，但年初以来核心城市挂牌量下降；例如上海二手房狭义挂牌量已降至8.9万套，较2025年4月峰值12.0万套减少3.1万套；北京、南京、厦门、天津等城市挂牌量也较2025年12月分别下降0.6、0.5、1.1、0.4万套 [17] - **卖家主动撤牌**：二手房挂牌量下降不一定需要成交改善，也可以是卖家主动撤牌；2025年5月以来，上海某头部中介下架房源中超过60%是卖家主动撤牌，部分卖家选择“售转租”，将房子视为类固收资产 [17] - **上海总需求已企稳**：2025年上海新房和二手房销售总面积已实现止跌回稳，和2024年基本持平；二手房成交占比仍有提升空间，需求可能继续回升，挂牌量回落将推动供需再平衡并对价格形成支撑 [17] 正在形成的长期支撑 - **总需求企稳**：重点城市住宅总需求已基本企稳；2025年40城新房和二手房住宅销售总面积约为3.88亿平方米，和2024年的3.93亿平方米基本持平；一线城市中上海率先企稳（2025年总面积3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米）；二、三线城市中大连、南宁、扬州、江门、衢州等城市销售总面积在2025年实现止跌回升，同比增速分别为42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5% [21] - **房价累计跌幅已深**：当前全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月历史峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅已超过美国次贷危机期间的32.5%和日本地产泡沫破裂到筑底期间的46.5% [25] - **租金回报率接近合理区间**：2025年12月百城租金回报率已回升至2.39%，接近2.6%的公积金贷款利率，净租金回报率和公积金贷款利率之差已基本处于合理区间；部分住房租金回报率已超过3%，高于公积金贷款利率，与首套房商贷利率基本持平，较30年期国债高出70-80BP；一线城市高租息（4.5%以上）住房挂牌价已出现上涨，北京和上海的中高租息（3.0%-4.5%）住房挂牌价月环比分别为1.1%和0.4% [31] - **房价收入比回归合理区间**：多数城市房价收入比已低于2006年；按成交总价中位数计算，北京、上海、广州、深圳的房价收入比分别为10.8、9.0、6.1和12.3，低于纽约的15.8，接近东京、柏林的11.9、10.6；成都、重庆、天津、武汉等城市房价收入比分别为5.5、5.9、5.0、4.4，处于国际上4-6倍的合理区间 [36] 楼市止跌回稳的节奏 - **方向由长期因素决定，节奏由短期因素决定**：核心城市总需求企稳及长期估值因素接近底部决定了年内止跌回稳的方向，但节奏取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素 [38] - **租金价格（EPS）是关键**：将房地产类比股票，租金回报率是PE，租金价格是EPS；若租金持续下跌，房价可能超跌；若租金企稳，房价可能反弹；当前全国租金价格尚未止跌，2025年四季度50城住宅租赁价格指数环比跌幅有所走阔；但乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨、沈阳等二线城市租金价格已基本止跌，企稳节奏有望领先 [38] - **二手房挂牌量影响供给**：由于总需求基本企稳，代表供给的二手房挂牌量将影响市场节奏；若挂牌量保持稳定或延续去化，当前降幅收窄态势有望延续；若“金三银四”期间卖家集中挂牌，价格将面临考验，可能导致超跌 [43] - **经济走出通缩的潜在支撑**：2025年12月中国PPI环比上涨0.2%，连续5个月不为负，经济走出价格低谷曙光初现；一旦市场对长期价格下行的预期扭转，刚改需求可能由租房转向购房，锁定居住成本，对楼市止跌回稳形成支撑 [43] - **“金三银四”是关键检验窗口**：乐观情形下，若经济“开门红”、租金价格环比止跌且重点城市二手房挂牌量稳定或延续去化，则“金三银四”后市场能保持量价相对稳定，意味着本轮下跌周期筑底；保守情形下，若租金延续下跌且“金三银四”期间挂牌量回升，则市场可能在供给压力下开启新一轮调整，但考虑到估值已近底部，此轮调整本质是“磨底”，房价跌幅预计相对有限 [44][45]

市场现状：量价出现积极变化 - 2026年初22城二手房成交面积同比降幅收窄至-13.0%，1月25日当周成交面积回升至279.0万平方米，为2025年6月以来最高[5] - 1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，此前半年月环比跌幅基本在-1.3%左右[12] - 截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%[5] 短期驱动因素 - 二手房成交放量主要源于新房与二手房需求的“跷跷板”效应，1月新房销售乏力（40城日均面积同比降幅走阔至-30.7%）[19] - 年初房价跌幅收窄受季节性因素影响，临近春节卖家观望情绪增加[20] - 本轮改善由市场自发推动，未出现地产优化政策，且核心城市二手房挂牌量不升反降[2][24] 长期估值支撑 - 全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅超过美国次贷危机期间（32.5%）[39] - 2025年12月百城租金回报率回升至2.39%，已接近2.6%的公积金贷款利率[54] - 核心城市房价收入比已回归合理区间，如北京、上海、广州、深圳按成交总价中位数计算分别为10.8、9.0、6.1和12.3[62] 未来展望与关键窗口 - 2026年房地产市场止跌回稳的节奏取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素，“金三银四”是关键检验窗口[3][65] - 乐观情形下，若租金价格环比止跌且挂牌量稳定，市场将在“金三银四”后保持量价相对稳定，完成筑底[3][76] - 保守情形下，若租金延续下跌且挂牌量回升，市场可能在“金三银四”后开启新一轮调整，但跌幅预计相对有限[3][76]

核心观点 - 中国一线城市（如上海、深圳）正经历一系列深刻的社会经济变化，这些变化已成为长期结构性特征，具体表现为年轻人不婚不育比例上升、就业形势严峻、交通拥堵加剧以及房价高企[1][3][5][6][51] 人口与婚育趋势 - 全国结婚率从2015年约9‰降至2024年约4.3‰，常住人口出生率从2015年11.99‰降至2024年6.77‰，90后、00后不婚不育比例明显上升[5] - 初婚人数和出生人口长期低迷，生育意愿不足已成为现实问题[8] - 不婚不育的核心原因包括：一线城市房价过高，房价收入比远超国际合理区间（3-6倍），深圳一度接近甚至超过30倍，意味着普通家庭需不吃不喝几十年才能购房[11]；养育成本高昂，一线城市将孩子养至18岁需几十万甚至更高[13]；工作节奏快、加班多、通勤时间长，影响个人生活规划[13] - 家庭观念出现变化，70后、80后父母对催婚催育的态度有所缓和[15] 就业市场状况 - 就业形势严峻，16-24岁青年失业率曾一度突破20%，创历史新高[20] - 就业压力源于多个方面：高校毕业生数量连续多年突破千万，供给端人数爆炸[22]；传统行业收缩，互联网、地产等行业经历裁员潮[22]；新技术如AI正在替代部分重复性、流程化岗位[22] - 每年7-9月高校毕业生集中进入市场，失业率常达年内高点，季节性压力已持续数年[22] - 一线城市求职者面临简历石沉大海、面试流程长、薪资不及预期、岗位不稳定等困境[24] 城市交通压力 - 超大城市机动车数量庞大，以上海为例，机动车注册量已接近590万辆且稳步增长，但道路资源增量有限，车多路少为结构性问题[33] - 交通拥堵成为常态：早晚高峰拥堵严重，部分路段车速仅十几至二十公里每小时，小事故易引发大面积拥堵[35] - 深圳市民平均单程通勤时间约36分钟，在一线城市中已属较好水平，但许多人实际通勤时间仍超过1小时，每日往返两三个小时为常态[37] - 为缓解拥堵，上海在360个路口部署AI交通治堵大模型，试点路口平均车速提升超10%[39]；深圳则通过打通断头路、加密地铁网来压缩通勤时间[39] 房地产市场特征 - 一线城市房价长期高企，深圳、北京、上海等城市每平米均价动辄三四万甚至更高，在全国排名前列[43] - 尽管部分城市二手房价有所回调，但绝对价格依然极高，核心问题在于房价收入比失衡[45] - 国内一线城市房价收入比高达十几倍甚至更高，深圳一度接近甚至超过30倍，远高于国际公认的3-6倍合理区间，普通家庭购房压力巨大[47] - 一线城市住宅租金回报率普遍低于2%，部分城市仅约1.3%，表明房价更多由升值预期而非真实居住收益支撑[48]

日本全国新建住宅价格与负担能力 - 2024年日本全国新建住宅楼（按70平方米换算）的房价收入比平均值为10.38倍，较2023年的10.09倍上升，连续两年超过10倍 [2][11] - 房价收入比超过10倍意味着单职工家庭很难购买新房，住房贷款咨询服务MFS的董事指出，以35年贷款为前提，房屋价格为年收入的5-7倍比较现实，超过8倍生活将变得困难 [2][11] - 2024年房价收入比超过10倍的都道府县达到24个，占全国一半以上，较2023年的18个增加了3成，新增地区包括福岛县、冈山县和熊本县等 [3][12] 地区房价收入比详情 - 东京都的房价收入比最高，为17.00倍，但较2023年的17.78倍有所下降，神奈川县为14.04倍，大阪府为13.68倍 [3][5] - 日本东北地区除山形县（8.36倍）外，其余五县房价收入比均超过10倍，其中宫城县为12.56倍，秋田县为12.29倍，北海道为12.27倍 [3][6] - 部分西部地区房价收入比也显著上升，如冈山县从8.25倍大幅升至11.42倍，冲绳县为12.66倍，福冈县为11.05倍 [5][12] 地方城市高端住宅市场升温 - 地方城市出现售价超过1亿日元的“过亿日元住宅楼”，推高了新房平均价格，案例如熊本县JR熊本站前的“MJR熊本Gate Tower”，其顶层房源价格超过2亿日元 [4][13] - “MJR熊本Gate Tower”销售强劲，原因包括车站前优质地段、县内稀缺的高层抗震住宅、以及台积电进驻带来的发展预期，购买者以公司经营者、医生等富裕阶层为主，约一半为第二套房或投资目的 [4][14] - 其他案例包括冈山市“Proud Tower冈山”，最高售价达3亿6998万日元，已售300多套均在当天售出，购买者包括经营者、董事、医生、公司职员和公务员，以及札幌市“The Leben札幌大通MASTERS ONE”，高层有6套房超过1亿日元，受医生和医疗相关人员青睐 [4][14] 房价上涨的驱动因素 - 建筑成本上涨是高级住宅楼增加的重要背景，日本建设物价调查会数据显示，过去一年钢筋混凝土住宅楼的建筑成本上涨了4-6%，主要受材料价格和人工费上涨影响 [5][15] - 房地产公司因面向大众的住宅项目利润微薄，转而涉足面向双职工家庭、富裕阶层和高龄人士改善需求的高价房屋 [6][16] - 地方城市住宅楼用地成本易升，因当地以独栋住宅为主，住宅楼需与酒店等业态争夺有限土地 [6][16] 特定区域市场动态与潜在风险 - 仙台站前的“Park Homes仙台中央”项目，价格中位数约7000万日元，高层有超过2亿日元的房源，吸引了以公司职员家庭为中心的实际需求，成交率超过9成 [6][17] - 以宫城县为中心，双职工和夫妻共同贷款普遍，支撑了高价房源的需求，但有观点指出，房价相比地区平均收入上涨过多，未来实际需求阶层可能难以跟上 [8][19]

日本新建住宅价格与负担能力分析 - 2024年日本全国新建住宅楼（按70平方米换算）的房价收入比平均值为10.38倍，较2023年的10.09倍继续上升，已连续两年超过10倍 [1][3] - 房价收入比超过10倍意味着单职工家庭很难买得起新房，住房贷款咨询服务公司MFS指出，以35年贷款计，房价为年收入的5-7倍比较现实，超过8倍生活将变得困难 [1][3] 地区房价收入比详情 - 东京都的房价收入比最高，达到17.78倍，其次为神奈川县（13.06倍）、大阪府（13.68倍）和京都府（13.89倍）[5][8] - 2024年房价收入比超过10倍的都道府县达到24个，较上年的18个增加了3成，新增地区包括福岛县、冈山县和熊本县等地 [6] - 日本东北地区除山形县（8.36倍）外，其余5县房价收入比均超过10倍，其中宫城县为12.56倍 [5][9] 高端住宅市场趋势 - 地方城市出现售价超过1亿日元（约合人民币451万元）的“过亿日元住宅楼”，推高了新房平均价格 [6] - 案例：熊本县JR熊本站前的“MJR熊本Gate Tower”最顶层房源价格超过2亿日元（约合901万元），销售强劲，购买者多为公司经营者、医生等富裕阶层，约一半为第二套房或投资目的 [4][6] - 案例：冈山市“Proud Tower冈山”最高售价达3亿6998万日元（约合1667万元），已售300多套均在当天售出，购买者包括经营者、董事、医生、公司职员和公务员 [6] - 案例：札幌市中心“The Leben札幌大通MASTERS ONE”高层有6套房超过1亿日元，以医生和医疗相关人员购买意愿强烈 [7] - 案例：仙台站前“Park Homes仙台中央”价格中位数约7000万日元，高层也有超过2亿日元的房源，9成以上已成交，吸引公司职员等家庭阶层 [9][11] 价格上涨驱动因素 - 建筑成本上涨是高级住宅楼增加的主因，日本建设物价调查会数据显示，过去1年钢筋混凝土住宅楼的建筑成本上涨了4-6% [9] - 材料价格居高不下和人工费上涨产生影响，面向大众群体的建筑利润微薄，促使房地产公司转向开发面向双职工家庭、富裕阶层及高龄人士改善需求的高价房屋 [9] - 地方城市住宅楼需与酒店等争夺有限土地，导致取得用地成本上升 [9] - 以宫城县为中心，双职工和夫妻共同贷款普遍，支撑了对高价房源的需求 [10]

行业投资评级 - 房地产行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告认为当前楼市持续筑底，高基数下同比承压，但应关注非热门城市（主要指三四线城市）新房供需的新格局 [1] - 非热门城市虽然面临人口流出，但庞大的常住人口基数支撑的本地居民改善置业需求依然存在，且房价收入比已回落至合理水平，需求释放条件成熟 [2][4] - 非热门城市土拍市场冷清，竞争弱，为房企留足了开发利润空间，而一二线核心城市因房企集中布局导致土拍竞争加剧，利润率兑现恐难达预期 [3][4] - 投资建议关注深耕下沉市场的中国海外宏洋集团，其兼具资金优势、央企背书和产品力，有望在非热门城市获取核心地块开发改善产品，实现理想的开发速度和去化率 [4] 行业现状：楼市持续筑底，高基数下同比承压 - **销售端量价齐跌，同比降幅扩大**：2025年1-10月，全国商品房销售额6.9万亿元，同比-9.6%；销售面积7.2亿平方米，同比-6.8% [1][15]。10月单月销售额同比-24%，降幅较9月扩大13个百分点；销售面积同比-19%，降幅扩大8个百分点 [1]。2025年第三季度，商品房销售额和销售面积均仅相当于2019年同期的46%，创历史新低 [14] - **高频数据同样疲软**：2025年11月单月，30城新建商品房成交面积同比-33%，降幅较10月扩大9个百分点；18城二手住宅成交套数同比-26%，降幅扩大2个百分点 [1][15] - **房价表现难以乐观**：2025年10月，70城新建商品住宅销售价格环比-0.5%，降幅自5月以来持续扩大；二手住宅销售价格环比-0.7% [33]。一二线城市二手房挂牌价自2025年7月以来显著补跌 [33] - **现房销售显著好于期房**：2025年第三季度，全国商品住宅现房销售面积同比+8%，而期房销售面积同比-17% [41]。现房销售面积相当于2019年同期的129%，而期房仅相当于33% [41] - **库存压力居高难下**：2025年9月末，主流20城新建住宅去化周期平均值为23个月，较“9·24新政”前的21个月反而拉长 [47]。截至2025年末，房地产行业（新房）总库存为28.1亿平方米，去化周期3.3年 [47] - **开发投资加速下跌**：2025年1-10月，房地产开发投资完成额7.4万亿元，同比-15%；10月单月同比-23% [57]。施工投资是主要拖累项，土地购置的拉动作用也转为拖累 [57] - **土地市场热度冲高回落**：2025年初以来全国住宅用地成交溢价率冲高回落 [57]。2025年1-10月，国有土地使用权出让收入2.5万亿元，同比-7%，10月单月同比-27% [76] - **新开工与竣工面积低迷**：2025年1-10月，房屋新开工面积4.9亿平方米，同比-20%；房屋竣工面积3.5亿平方米，同比-17% [76]。2025年10月，新开工面积和竣工面积分别相当于2019年同期的18%和50% [76] 房企表现：百强销售弱但拿地修复，国央企主导 - **百强房企销售承压**：2025年1-10月，百强房企全口径销售额累计同比-17%，10月单月同比-41%，单月销售额相当于2019年同期的26% [93]。销售额头部20家房企中仅4家累计同比为正，中国金茂表现突出，1-10月累计同比+24% [93] - **百强房企拿地冲高回落**：2025年1-10月，百强房企权益拿地额累计同比+26%，但10月单月同比-36%，单月拿地额相当于2020年同期的26% [93] - **行业格局由国央企主导**：2025年前10月，四大央企（保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口）占据销售额前四强 [110]。其新增土储货值补充率（新增货值/销售额）分别为58%、115%、55%、111% [110]。其他头部房企如中国金茂（央企）、建发股份（地方国企）、越秀地产（地方国企）也保持较高投资强度 [115] 结构性机会：非热门城市的新房供需新格局 - **人口结构变化导致需求转变**：2024年末，一线、二线、三四线城市常住人口占比分别为6%、21%、73%，较2010年末分别变动+1、+4、-5个百分点 [2][137]。一二线仍有新流入人口补充刚需，三四线则以本地居民的改善置换需求为主 [2][152] - **三四线新房市场份额波动**：三四线城市在全国新房销售额中的占比从2015年的53%升至2017年的66%，随后因棚改退潮、房价下跌、核心城市限购放松等因素，2024年回落至55% [2][152] - **非热门城市改善需求坚实**：尽管量价未稳，但三四线常住人口规模庞大，改善需求始终存在 [2]。非一线城市房价收入比已显著回落，武汉、长沙、济南等多个城市已回到10年及以内的合理水平 [161][174] - **市场交易结构分化**：三四线城市住宅交易仍以新房为主，而一二线已是存量市场 [160]。2025年上半年，主要城市新建住宅套均成交面积（122平方米）和总价（303万元）均显著高于二手房（101平方米，244万元），新房通过打造“好房子”与二手房进行异质化竞争，主要面向改善客群 [160] 非热门城市土拍市场：竞争弱，利润空间足 - **土拍总价占比下降，但建面占比稳定**：2025年前9月，三四线住宅用地成交总价占比为35%，较2019年下降10个百分点；但其成交建筑面积占比高达71%，与2019年持平 [3][175] - **土拍溢价率低，楼面价涨幅小**：三四线土拍溢价率自2022年后明显下行，2024年10月以来一二线涌现地王时，三四线并无起色 [3][176]。2025年前9月，一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为3.9万元/平方米、0.7万元/平方米、0.2万元/平方米，相当于2019年的2.6倍、1.6倍、1.3倍 [3][176] - **房企布局策略分化，央企聚焦一二线**：市场化房企普遍聚焦核心城市，2025年前9月，央企拿地宗数中三四线占比仅为15%，较2021年下降23个百分点 [3][189]。一线城市拿地以央企（占比36%）和地方国企（占比43%）为主 [189] - **土拍冷清反而留足利润空间**：非热门城市即便供应核心城区地块且规划条件放松，土拍市场依旧冷清，实际成交楼面价明升暗降，为拿地房企留足了开发利润空间 [3][176]。2025年7月以来，一二线房价补跌而三四线房价跌幅平稳，使得在一二线高溢价拿地的项目利润率兑现难度加大 [202] 公司案例：中国海外宏洋集团 - **公司定位与优势**：公司为央企中国建筑集团旗下，与中国海外发展错位竞争，深耕二三四线非热门城市 [211]。凭借央企的资金优势、品牌背书和产品力，在已布局城市面临的竞争烈度较小 [211] - **市场表现优异**：公司专注改善市场，销售均价和套均面积高于当地整体水平 [218]。2025年上半年，在已布局的33个城市中，有19个城市销售额位列当地前三，占比58% [218]。在银川、合肥等典型六城，公司的销售均价、套均总价和套均面积均显著高于全市整体 [218][229] - **投资保持积极，利润空间充足**：2025年上半年，公司新增土储建面133万平方米，超过2024年全年；投资强度（拿地金额/销售额）为37%；货值补充率达100% [238]。以当期销售均价/新增土储楼面价计算的房地比保持在2.4左右，留足利润空间 [238]。2022年至2025年上半年新拿地项目预期实现毛利率为19% [238] - **短期业绩承压，中长期趋势良好**：受行业下行影响，2025年上半年公司营业收入同比-33%，归母净利润同比-68% [245]。但2022年及之后新获取的项目毛利更高、去化更好，随着这些项目结算占比提升，公司业绩有望企稳回升 [249]

文章核心观点 - 全球范围内，住房已从生活必需品转变为金融资产，导致房价与收入严重脱钩，住房可负担性危机加剧，并引发一系列社会经济问题[1][4] - 房价飙升的核心驱动因素是房地产的金融化，全球资本在低利率环境下将其视为保值增值工具，而土地供给限制等政策进一步推高了价格[5][7] - 工资增长停滞与房价飞涨形成巨大反差，加剧了中产阶级的购房压力和高债务风险，并衍生出租金高企、购房年龄推迟、城市效率降低等连锁问题[9][11] - 为解决危机，部分国家和地区正通过政策调整，试图将住房属性从投资品拉回居住本质，增加供给并抑制投机[12] 全球住房可负担性现状 - 历史上，发达国家典型住房价格约为家庭年收入的3倍，但此模型已不复存在[1] - 一项涵盖全球95个城市的调查显示，目前已无任何城市的房价可被称为“可负担”[1] - 香港的房价收入比高达14.4，悉尼为13.8，温哥华、洛杉矶、圣何塞均超过9[3] - 北京、上海的房价收入比甚至突破了20，意味着需要未来20至30年的收入才能购房[3] - 在美国、澳大利亚、加拿大、英国等国，不仅一线城市房价高企，许多二线城市的房价收入比也已超过纽约，匹兹堡的房价收入比约为3.2，成为美国相对“温和”的样本[3] 房地产金融化与价格驱动机制 - 房地产的角色已从居住场所转变为可炒作的资产，其价格脱离了工资和建筑成本的“物理限制”，转而与全球资本流动挂钩[5] - 养老基金、家族信托、大型机构及海外买家等资本方因资金充裕，将具备实物、安全、可增值三重属性的房地产视为理想的资产配置类别[5] - 城市土地成为资产市场的热门标的，兼具升值预期、租金回报和抵押能力，购房目的从居住转变为“锁住价值”[5] - 许多城市出于环保、风貌保护等原因实施严格的分区制度、高度限制，导致可开发土地减少，审批周期拉长，人为制造稀缺并推高价格[7] - 在全球低利率和流动性过剩的背景下，资本大量涌入房地产市场，例如3%的贷款利率对应7%的年化增长，使得投资者仅通过持有而非自住即可获利[7] 社会经济影响与结构性矛盾 - 过去二十年，美国中位数实际工资仅增长约10%，而许多城市房价却翻倍甚至增长三倍，收入与房价增长严重脱节[9] - 高房价推高了居民债务率，银行在房价上涨背景下乐于提供大额贷款，买家用贷款抢房进一步推高房价，形成“债务-估值”循环[9] - 疫情期间，大量业主锁定超低利率贷款，不愿在高利率时期抛售，导致市场供给冻结，房价维持高位，使新购房者难以进入市场[11] - 在洛杉矶、悉尼等城市，许多租客的住房支出超过其收入的30%至35%，长期处于“不可负担”状态[11] - 首次购房者的平均年龄不断推迟，35岁、38岁乃至40岁都已不新鲜[11] - 教育、医疗等城市必要服务工作者因无法负担城市住房而迁往郊区，导致通勤压力增大、城市运营成本上升及人才流动性下降，拖累整体城市效率[11] 政策应对与模式探索 - 美国明尼阿波利斯和加州部分地区开始取消“单一独栋住宅”分区限制，允许建设双拼屋、小型公寓等多户住宅，以在需求旺盛的城区增加供应[12] - 新加坡通过建屋发展局主导公共住房的购地、建设和销售，使约90%的家庭拥有自有住房，其治理理念是将住房视为基础设施而非投资品，从而脱离投机循环[12] - 中国长期坚持“房住不炒”定位，推动住房回归居住属性，同时增加保障性住房、公租房、租赁住房等供应，旨在为新市民和青年人提供可负担的居住空间[12] - 政策层面引导金融资源从房地产领域转向创新、高端制造和基础设施建设[12]

行业与公司 * 房地产行业及其产业链（建材、建筑、家居、家电）以及银行业 [1][2][6][7][8][10][12][14] * 提及的房地产产业链公司包括：建材行业的东方雨虹、科顺股份、三棵树、北新建材、汉高、兔宝宝；建筑行业的中国建筑、中国铁建、中铁建设、金螳螂、鸿路钢构、红龙钢构；家居行业的欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思；家电行业的老板电器 [6][7][8][9][10][11][12] 核心观点与论据：房地产行业 * 房价下行周期分为小型泡沫（跌幅0~20% 共127个样本）、中型泡沫（跌幅20~35% 共39个样本）和大型泡沫（跌幅超过35% 共29个样本）[2] * 大型泡沫通常经历三年大跌和三年阴跌 小型泡沫总共持续约四年下跌 [2] * 核心城市房价承压主要源于收入或通胀预期不乐观以及租售比和利率倒挂 当前实际房贷利率处于历史高位 [1][4] * 改善收入预期和优化分配是提高购房吸引力的关键 实际房贷利率降低可通过解决租售比倒挂提高购房吸引力 [1][5] * 房地产行业面临成交量走弱、新旧库存压力和收入预期低迷等多重挑战 [1][6] 核心观点与论据：政策分析 * 通过贴息或抵税等方式降低购房成本是有效手段 全局性普遍性补助能更有效提振市场信心和需求 [1][4] * 贷款贴息政策覆盖范围和持续时间是关键 若仅覆盖新房财政代价较小（年销售额约7万亿元 贷款占比60%即不到5万亿元 按1%补贴年支出约500亿元）若覆盖存量贷款（规模38-40万亿元）年财政支出将达约4000亿元 [1][4][5] * 租售比与房贷利率差值收敛时 实际房价较大概率在前后一年左右止跌 未来政策应着重改善此差值 [2][3] * 2023年底推出第一轮存量房贷降息 2024年第四季度推出第二轮降息 未来可能有相关政策讨论 [13] * 房贷贴息政策分为新增房贷（旨在推动销售稳定房价）和存量房贷（旨在减轻居民负担）两种情形 [15] 核心观点与论据：产业链投资机会 * 建材行业优质龙头公司已显现经营拐点 即使房地产市场继续下降 部分企业仍有望实现同比正增长 [2][7] * 东方雨虹2025年下半年业绩出现单季度经营拐点 北新建材2025年筑底 [7] * 三棵树预计2026年业绩达14-15亿元（2025年为11亿元） 汉高预计2026年市值站稳300亿元 兔宝宝有望实现140-150亿元市值目标 [7] * 东方雨虹市占率从去年28%提升至2025年30%-35% [7] * 建筑行业在地产周期探底和政策预期渐强背景下迎来投资机遇 中国建筑（规模超保利）是首选标的 [8] * 家居行业龙头公司现金流状况良好（如欧派家居净现金120多亿元）板块估值10-15倍 股息率普遍超过4%（索菲亚达7%）具有配置价值 [10][11] * 家电行业中白电（空调、冰箱、洗衣机）与地产关联度已降至10%以下 主要依靠存量更新需求及自然保有量提升 厨电受地产波动影响较大 [12] * 老板电器实现双位数增长 工程渠道大幅下滑 小品牌持续退出市场 [12] 核心观点与论据：银行业 * 银行面临较大息差压力 资产端收益率持续下行 预计2026年负债成本下降20-30个基点 但资产端收益率也将下行 息差可能边际走平但绝对值处于历史低位（大型银行降至1.25~1.30） [2][14] * 银行股基本面保持韧性 大型银行盈利稳定 大型银行股股息率逐步压降至3.0左右 小型优质城商行压降至3.5以内 配置价值显著 [16] 其他重要内容 * 软体家具（如顾家家居）表现优于定制家具 受益于二手房市场占比增加及国补带动 [10] * 2025年下半年国补退坡后 家居公司出现自补现象并推出高性价比套餐 由于2024年国补形成高基数 2025年短期景气度略有二次探底迹象 [10]