行业竞争格局 - 电商"618"大促期间快递业务数据反映行业竞争态势，顺丰以31%业务量增速领跑，但单票收入降幅最大达13.97% [2][3] - "通达系"通过规模效应维持收入增长，但单价下行压力普遍存在，韵达、申通单票收入均跌破2元 [2][8] - 顺丰在高端市场精准定位，受益于国补政策及消费刺激政策带动的高端寄递需求激增 [5][6] - 圆通依托成熟网络布局和规模效应在电商件市场保持稳健增长，韵达、申通则以低价策略持续发力 [6][8] 公司业务表现 - 顺丰5月速运业务量达14.77亿票同比增长31.76%，收入193.81亿元同比增长13.36%，单票收入13.12元 [3][5] - 圆通业务量27.64亿票同比增长21.02%，收入58.49亿元同比增长14.85%，单票收入2.12元同比下降5.09% [3][6] - 韵达业务量23.03亿票同比增长12.78%，收入44.15亿元同比增长6.75%，单票收入1.92元同比下降5.42% [3][8] - 申通业务量22.64亿票同比增长16.35%，收入44.10亿元同比增长13.01%，单票收入1.95元同比下降2.99% [3][8] 战略动态 - 顺丰与淘宝天猫达成官方合作推出"极速上门"服务，覆盖全国300个城市，实现核心经济圈"次日达" [7] - 顺丰管理层表示持续探索直营与加盟结合模式，激活经营稳健推进 [7] - "通达系"面临在低价竞争中提升服务质量、优化成本结构的挑战，需在价格、服务、成本间寻找平衡 [8] 市场趋势 - 快递行业价格竞争依然激烈，各企业分化明显，顺丰抢占高附加值市场，圆通稳扎稳打，韵达、申通发力低价电商件 [6][8] - 华创交运研报持续看好行业需求韧性，建议关注申通作为拐点型企业的业绩弹性及中通、圆通的领军地位 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月快递件量同比增19.1%超邮管局全年预测，后续叠加消费与电商刺激预计全年保持较快增长；2025年头部企业份额关注度提升价格竞争或增强，但监管将保障良性竞争有利头部集中；提示业绩不确定性增加，建议关注电商快递龙头份额上升催化估值修复机会与时效快递顺周期底部布局时机 [1][3][55] 根据相关目录分别进行总结 快递行业：4月件量维持较高增速，同比增长19.1% - 2025年4月全国快递企业业务量163.2亿件，同比增19.1%，业务收入1212.8亿元，同比增10.8%，单票收入7.43元，同比下滑7.0%；2025年1 - 4月业务量614.5亿件，同比增20.9% [6] - 2023 - 2024年快递行业业务量持续增长，2023年完成1320.7亿件，同比增19.4%，2024年完成1750.8亿件，同比增21.5%（可比口径） [6] - 2025年1 - 4月同城、异地、国际/港澳台快递业务量占比分别为8.1%、89.7%和2.2%，与2024年同期相比，同城降1.2个百分点，异地升1.1个百分点，国际/港澳台升0.1个百分点 [17] - 2025年1 - 4月东、中、西部地区快递业务收入比重分别为74.0%、15.5%和10.5%，业务量比重分别为71.4%、19.4%和9.2%；与去年同期相比，东部收入和业务量比重分别降0.7和1.6个百分点，中部升0.5和0.9个百分点，西部升0.2和0.7个百分点 [18] - 2021Q3后行业恶性竞争结束，2022年初到2024年底CR8维持在84 - 85.3区间，2025年1 - 4月CR8为86.7，同比增1.7 [22][23] 快递公司：4月各快递公司份额加速分化 - 业务量方面，2025年4月顺丰/圆通/韵达/申通业务量分别同比+30.0%/+25.3%/+13.4%/+21.0%；2025年1 - 4月分别同比+22.4%/+22.7%/+20.3%/+25.1% [29] - 市占率方面，2025年4月顺丰/圆通/韵达/申通市占率分别为8.2%/16.5%/13.3%/12.8%；2025年1 - 4月分别为7.9%/15.4%/13.4%/12.9% [29] - 单票收入方面，2025年4月顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别同比-13.9%/-7.1%/-6.8%/-3.9%；2025年1 - 4月分别同比-11.5%/-6.5%/-9.1%/-5.6% [30] 中长期观点：行业良性竞争，龙头崛起仍将可期 2019年：“春秋”入“战国” - 2019年之前电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产份额差距有限 [43] - 2019年起电商快递龙头企业加大份额诉求，行业价格战开启，价格战是龙头拉开份额差距的主动手段，反映为净利率下降 [46] 战国终局：龙头崛起仍将可期 - 2020 - 2021年新进入者引发非理性价格战，导致网络不稳定并损害快递员权益，引发监管关注，监管旨在保障行业回归良性竞争，行业长期将走向自然集中 [51] - 2022 - 2024年监管干预下行业阶段性休养修复，价格竞争温和，修复了加盟商信心与资本开支意愿，龙头企业长期崛起可期 [51] - 2022年至今消费降级、包裹小件化影响单票收入，但价格竞争烈度不及2020年；2025年头部企业份额关注度提升，价格竞争或增强，但监管将保障良性竞争，电商快递龙头市占率或提升 [51] 投资建议 关注电商快递龙头份额上升催化估值修复机会与时效快递顺周期底部布局时机，相关标的有顺丰控股、中通快递、圆通速递、极兔速递、韵达股份 [55][56]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收和经调整后净利润同比增长 包裹量增长但单价下降 直客业务收入因电商退件增加而大幅增长 经营活动现金流净额为正 资本开支较大 [2][3] - 25Q1包裹量同比增长但略低于行业增速 市占率略有下降 散件业务量增长显著 公司拓展退货物流领域并深化与客户合作 发展差异化产品 [4] - 行业价格竞争激烈 单票收入下降 但单票运输和分拣成本也下降 单票调整后净利润有所降低 [6] - 预计2025 - 2027年调整后净利润分别为96.4、109.4、125.8亿元 对应PE分别为11.0、9.6和8.3倍 [7] 各部分总结 2025年Q1业绩 - 营业收入108.9亿元 同比+9.4% 经调整后净利润22.6亿元 同比+1.6% 核心快递服务收入101.2亿元 同比+9.8% 源于包裹量增长19.1%及包裹单价下降7.8% 直客业务收入增长129.3% [2] - 经营活动产生的现金流净额为23.6亿元 资本开支19.7亿元 [3] 25Q1经营数据 - 包裹量85亿件 同比+19.1% 市占率18.9% 24Q1为19.3% 散件业务量同比增长46% 公司拓展退货物流领域 深化与客户合作 发展差异化产品 [4] - 重申2025年包裹量指引为408亿至422亿件 同比增长20%至24% [5] - 截至2025年3月31日 揽件／派件网点数量31000余个 直接网络合作伙伴数量约6000余个 自有干线车辆数量约10000辆 15至17米高运力车型约9400余辆 分拣中心间干线运输路线3900余条 分拣中心95个 其中91个由公司运营 [5] 行业价格竞争与成本效益 - 25Q1单票收入1.25元 同比下降0.11元 受增量补贴、单票重量和KA单票等因素综合影响 行业竞争激烈 低价值或亏损件量占比扩大加剧挑战 [6] - 25Q1单票运输成本0.41元 同比下降0.06元 单票分拣成本0.27元 同比下降0.03元 单票调整后净利润0.26元 同比下降0.05元 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年调整后净利润分别为96.4、109.4、125.8亿元 对应PE分别为11.0、9.6和8.3倍 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|44281|50170|55781|60947| |(+/-) (%)|15%|13%|11%|9%| |调整后净利润（百万元）|10150|9643|10943|12583| |(+/-) (%)|13%|-5%|13%|15%| |每股收益(元)|10.95|11.39|13.04|15.09| |P/E|11.48|11.04|9.64|8.33| [9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年各项财务指标变化 包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等 还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标和估值比率 [13]

Core net profit grew only 5% YoY to RMB1.96bn, driven by 9% revenue growth but offset by unit gross profit contraction of 25% YoY (to RMB0.31/parcel). EBIT was up 6% YoY but largely helped by government subsidies and tax rebates. Reported net profit grew 40% YoY to RMB1.99bn, due to a low base last year (impairment of RMB478mn in 1Q24). Excluding this item, the core net profit grew 5% only. 机构：招银国际 研究员：Wayne FUNG Parcel volume grew 19% YoY to 8.54bn units. Market share in 1Q25 was 18.9% (down 0.4ppts YoY an ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][17] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩表现承压 2024年全年营收690.3亿元（+19.7%），扣非归母净利润38.4亿元（+6.6%）；2024年四季度单季营收196.6亿元（+16.2%），扣非归母净利润10.2亿元（-3.8%）；2025年一季度单季营收170.6亿元（+10.6%），扣非归母净利润8.1亿元（-10.3%） [1][7] - 公司件量快速增长，市占率稳健，单价降幅扩大 2024年全年业务量265.7亿件（同比+25.3%），高于行业21.5%的增速；2025年一季度业务量67.8亿件（同比+21.8%），市占率为15.0%，同比持平；24Q2、24Q3、24Q4以及25Q1单票快递价格同比分别为-3.9%、-5.8%、-5.3%以及-6.3% [1][10] - 一季度单票快递净利同比及环比下降 2024年和2025年一季度单票运输成本均为0.42元，同比分别减少0.04元和0.05元；2024年和2025年一季度单票中转成本分别为0.28元和0.30元，同比分别为减少0.01元和持平；24Q1、24Q2、24Q3、24Q4以及25Q1快递主业单票归母净利分别为0.18元、0.17元、0.15元、0.15元以及0.14元，呈下滑趋势 [2][15] - 公司资本开支维持高位 22年、23年以及24年资本开支分别为47亿元、49亿元以及68亿元，预计2025年继续维持高位 [2][15] - 航空货运及国际业务亏损 2024年及2025年一季度合计亏损分别为2.94亿元和0.90亿元 [2][15] - 小幅调整盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.0/49.0/55.1亿元，分别同比变化+7%/+14%/+12%（25 - 26年调整幅度分别为-17%/-18%） [3][17] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|57,684|69,033|76,490|83,083|89,813| |(+/-%)|7.7%|19.7%|10.8%|8.6%|8.1%| |净利润(百万元)|3723|4012|4295|4904|5512| |(+/-%)|-5.0%|7.8%|7.0%|14.2%|12.4%| |每股收益（元）|1.18|1.17|1.25|1.42|1.60| |EBIT Margin|7.4%|6.9%|6.6%|7.1%|7.4%| |净资产收益率（ROE）|12.9%|12.7%|12.4%|12.9%|13.1%| |市盈率（PE）|11.0|11.1|10.4|9.1|8.1| |EV/EBITDA|8.8|8.8|8.2|7.0|6.4| |市净率（PB）|1.42|1.41|1.29|1.17|1.07|[4] 财务预测与估值 - 资产负债表 涉及现金及现金等价物、应收款项等多项资产与负债项目在2023 - 2027E的预测数据 [18] - 利润表 包含营业收入、营业成本等项目在2023 - 2027E的预测数据 [18] - 现金流量表 涵盖净利润、资产减值准备等项目在2023 - 2027E的预测数据 [18] - 关键财务与估值指标 有每股收益、每股红利等指标在2023 - 2027E的预测数据 [18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][19] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩表现承压，2024年全年营收485.43亿元（+7.9%），扣非归母净利润16.4亿元（+18.3%）；24年四季度单季营收130.3亿元（+7.3%），扣非归母净利润4.71亿元（+12.2%）；2025年一季度单季营收121.9亿元（+9.3%），扣非归母净利润3.08亿元（-19.9%） [1][9] - 公司业务量增速修复，市占率趋稳，行业价格竞争导致单票价格同比降幅明显，2024年全年单票快递价格同比下降12.3%，四季度和一季度单票快递价格分别约为2.02元和1.98元，同比降幅分别为12.1%和10.0%；2024年全年业务量增速为26.1%，四季度和一季度业务量同比增幅分别为22.4%和22.9%，公司市占率与领先者差距未再拉大 [2][9] - 产能利用率回升，单票成本下降显著，竞争加剧导致一季度单票盈利环比下滑，2024年资本开支为24.4亿元，维持收缩态势，2024年单票核心运营成本为0.68元，同比下降21.9%；四项费用规模下降3.18亿元，同比下降13.9%，一季度单票运营成本同比下降18.4%至0.62元；四季度单票扣非净利为0.07元，一季度下滑至0.05元 [3][17] - 考虑到行业价格竞争加剧，下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.0/23.3/26.0亿元（25 - 26年调整幅度分别为-18%/-17%），分别同比增长4.7%/16.2%/11.5%，现在股价对应25 - 26年EPS的PE估值分别为10X、9X [4][19] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为449.83亿、485.43亿、544.97亿、605.67亿、663.39亿元，增速分别为-5.2%、7.9%、12.3%、11.1%、9.5% [5][20] - 2023 - 2027E净利润分别为16.25亿、19.14亿、20.03亿、23.29亿、25.96亿元，增速分别为9.6%、17.8%、4.7%、16.2%、11.5% [5][20] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.56、0.66、0.69、0.80、0.90元 [5][20] - 2023 - 2027E EBIT Margin分别为4.9%、5.6%、5.2%、5.2%、5.4% [5] - 2023 - 2027E净资产收益率（ROE）分别为8.5%、9.4%、9.2%、9.9%、10.3% [5] - 2023 - 2027E市盈率（PE）分别为12.2、10.4、9.9、8.5、7.7 [5][20] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为8.9、8.6、8.3、7.5、6.7 [5][20] - 2023 - 2027E市净率（PB）分别为1.04、0.97、0.91、0.85、0.79 [5] 资产负债表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为49.58亿、57.03亿、57.41亿、64.88亿、71.43亿元 [20] - 2023 - 2027E应收款项分别为15.09亿、12.13亿、11.94亿、11.62亿、12.72亿元 [20] - 2023 - 2027E存货净额分别为1.58亿、1.38亿、1.33亿、1.47亿、1.61亿元 [20] - 2023 - 2027E其他流动资产分别为31.83亿、35.14亿、38.15亿、42.40亿、46.44亿元 [20] - 2023 - 2027E流动资产合计分别为136.94亿、167.45亿、149.39亿、165.73亿、182.93亿元 [20] - 2023 - 2027E固定资产分别为149.75亿、144.87亿、153.83亿、158.01亿、159.95亿元 [20] - 2023 - 2027E无形资产及其他分别为34.72亿、36.73亿、35.27亿、33.81亿、32.35亿元 [20] - 2023 - 2027E投资性房地产均为43.24亿元 [20] - 2023 - 2027E长期股权投资分别为8.54亿、0.89亿、0.89亿、0.89亿、0.89亿元 [20] - 2023 - 2027E资产总计分别为380.78亿、393.18亿、382.62亿、401.68亿、419.37亿元 [20] - 2023 - 2027E短期借款及交易性金融负债分别为37.42亿、59.47亿、38.56亿、41.95亿、42.86亿元 [20] - 2023 - 2027E应付款项分别为36.22亿、31.97亿、33.13亿、33.84亿、33.82亿元 [20] - 2023 - 2027E其他流动负债分别为28.55亿、32.43亿、34.90亿、38.75亿、42.41亿元 [20] - 2023 - 2027E流动负债合计分别为102.19亿、123.87亿、106.60亿、114.54亿、119.10亿元 [20] - 2023 - 2027E长期借款及应付债券分别为76.81亿、55.73亿、47.73亿、41.73亿、35.73亿元 [20] - 2023 - 2027E其他长期负债分别为8.73亿、7.85亿、8.30亿、8.83亿、9.48亿元 [20] - 2023 - 2027E长期负债合计分别为85.54亿、63.59亿、56.04亿、50.57亿、45.22亿元 [20] - 2023 - 2027E负债合计分别为187.73亿、187.46亿、162.63亿、165.11亿、164.32亿元 [20] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为1.41亿、1.06亿、1.30亿、1.58亿、1.89亿元 [20] - 2023 - 2027E股东权益分别为191.65亿、204.67亿、218.69亿、234.99亿、253.16亿元 [20] - 2023 - 2027E负债和股东权益总计分别为380.78亿、393.18亿、382.62亿、401.68亿、419.37亿元 [20] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为449.83亿、485.43亿、544.97亿、605.67亿、663.39亿元 [20] - 2023 - 2027E营业成本分别为406.85亿、439.36亿、495.65亿、550.56亿、602.36亿元 [20] - 2023 - 2027E营业税金及附加分别为1.51亿、1.73亿、1.96亿、2.18亿、2.39亿元 [20] - 2023 - 2027E销售费用分别为3.45亿、2.53亿、2.83亿、3.15亿、3.45亿元 [20] - 2023 - 2027E管理费用分别为13.26亿、12.12亿、13.46亿、14.79亿、16.06亿元 [20] - 2023 - 2027E研发费用分别为2.83亿、2.63亿、2.94亿、3.27亿、3.58亿元 [20] - 2023 - 2027E财务费用分别为3.41亿、2.51亿、3.13亿、2.38亿、2.09亿元 [20] - 2023 - 2027E投资收益分别为1.47亿、3.24亿、1.76亿、1.89亿、1.25亿元 [20] - 2023 - 2027E资产减值及公允价值变动分别为1.48亿、1.28亿、1.42亿、1.35亿、1.51亿元 [20] - 2023 - 2027E其他收入分别为-1.32亿、-4.16亿、-2.94亿、-3.27亿、-3.58亿元 [20] - 2023 - 2027E营业利润分别为22.96亿、27.55亿、28.17亿、32.58亿、36.21亿元 [20] - 2023 - 2027E营业外净收支分别为-1.10亿、-1.42亿、-1.00亿、-1.00亿、-1.00亿元 [20] - 2023 - 2027E利润总额分别为21.86亿、26.13亿、27.17亿、31.58亿、35.21亿元 [20] - 2023 - 2027E所得税费用分别为5.37亿、6.66亿、6.79亿、7.90亿、8.80亿元 [20] - 2023 - 2027E少数股东损益分别为0.24亿、0.33亿、0.34亿、0.40亿、0.45亿元 [20] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为16.25亿、19.14亿、20.03亿、23.29亿、25.96亿元 [20] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为16.25亿、19.14亿、20.03亿、23.29亿、25.96亿元 [20] - 2023 - 2027E资产减值准备分别为0.19亿、0.34亿、0.17亿、0.32亿元 [20] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为21.62亿、18.06亿、15.32亿、17.13亿、18.36亿元 [20] - 2023 - 2027E公允价值变动损失分别为-1.48亿、-1.28亿、-1.42亿、-1.35亿、-1.51亿元 [20] - 2023 - 2027E财务费用分别为3.41亿、2.51亿、3.13亿、2.38亿、2.09亿元 [20] - 2023 - 2027E营运资本变动分别为-46.18亿、6.53亿、1.50亿、1.05亿、-0.97亿元 [20] - 2023 - 2027E其它分别为-0.03亿、-0.14亿、0.07亿、0.25亿、0.29亿元 [20] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为-9.63亿、42.66亿、35.68亿、40.40亿、42.15亿元 [20] - 2023 - 2027E资本开支分别为0、-13.30亿、-21.57亿、-18.54亿、-17.35亿元 [20] - 2023 - 2027E其它投资现金流分别为2.78亿、-22.91亿、21.20亿、-4.80亿、-5.37亿元 [20] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为2.30亿、-28.56亿、-0.37亿、-23.34亿、-22.72亿元 [20] - 2023 - 2027E权益性融资分别为1.20亿、0、0、0、0 [20] - 2023 - 2027E负债净变化分别为2.27亿、-3.15亿、-8.00亿、-6.00亿、-6.00亿元 [20] - 2023 - 2027E支付股利、利息分别为-5.31亿、-7.86亿、-6.01亿、-6.99亿、-7.79亿元 [20] - 2023 - 2027E其它融资现金流分别为23.82亿、15.37亿、-20.91亿、3.39亿、0.91亿元 [20] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为17.84亿、-6.65亿、-34.92亿、-9.60亿、-12.88亿元 [20] - 2023 - 2027E现金净变动分别为10.51亿、7.45亿、0.38亿、7.47亿、6.55亿元 [20] - 2023 - 2027E货币资金的期初余额分别为39.07亿、49.58亿、57.03亿、57.41亿、64.88亿元 [20] - 2023 - 2