资产支持专项计划发行概况 - 公司发行设立“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，以吾悦广场为底层资产，发行规模6.16亿元，同步配套4.1亿元债权部分，产品期限约25年 [1] - 该产品是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS，创下行业“双首单”纪录 [1] - 资产支持证券起息日为2025年11月28日，预期产品到期日为2050年4月10日，按半年进行收益分派，计划管理人为国金证券资产管理有限公司 [4] 产品结构与创新特点 - 底层资产为上海青浦吾悦广场，地处青浦淀山湖商圈核心地段，覆盖周边160余个成熟社区、超40万常住人口 [2] - 产品设置持续扩募机制，已挂牌上市的持有型不动产ABS可通过扩募等方式筹集资金持续购入优质资产，促进产品可持续发展 [2] - 此类ABS项目可帮助企业盘活存量资产、优化资产负债结构，为商业地产“投融管退”构建全周期管理新范式 [2] 公司商业运营表现 - 截至2025年三季度末，公司已在全国141座城市布局205座综合体项目，已开业及委托管理在营数量达176座，出租率保持97.7%的高水平 [2] - 根据2025年半年报，吾悦广场客流总量达9.5亿人次，同比增长16%，总销售额超515亿元（不含车辆销售），同比增长16.5%，会员人数达4917万人 [3] - 今年前三季度，公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%，继续保持增长势头 [3] 行业背景与市场动态 - 在监管层推动建设多层次REITs市场的政策指引下，持有型不动产ABS迎来爆发式增长，截至2025年11月累计申报已超40单，申报规模突破1000亿元 [3] - 资产类型从收费公路、保租房扩展至商业不动产、数据中心、能源类基础设施等多元领域 [3] - 消费类持有型ABS发行为整个商业地产行业的多元化融资开辟新道路 [3] 公司融资活动与资金状况 - 此次发行计划基于今年5月份公司提出的总额不超过200亿元的直接融资方案，包括企业债券、中期票据、资产支持证券、REITs等多种融资品种 [5] - 今年6月，“新城控股集团股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券”获受理，拟发行金额60亿元，其中不超过36亿元用于偿还有息债务 [6] - 公司于今年6月、9月先后发行两笔票面利率高达11.88%的美元债以应对到期美元债，在偿还10月份到期美元债后，年内已无到期美元债，但面临2026年到期的4.04亿美元债需要偿付 [6] - 截至三季度末，公司持有货币资金84亿元，比去年末102.94亿元减少约19亿元，一年内到期的负债超过140亿元 [6]

项目概况 - 项目名称为“中信建投-外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划”，于11月25日完成设立 [1] - 项目发行规模为18.30亿元，达到询价区间17.76亿-18.30亿元的上限 [1] - 项目吸引了21家投资人踊跃认购，覆盖保险、银行理财、券商、地方国资等多种类型 [1] 参与主体与资产结构 - 原始权益人为上海外高桥集团股份有限公司，计划管理人和牵头销售机构为中信建投证券股份有限公司 [1] - 底层资产为外高桥集团持有的4个工业厂房项目，由子公司上海市外高桥保税区新发展有限公司负责后续运营管理 [1] - 底层资产合计建筑面积约19.06万平方米，平均出租率达到93.16% [2] 项目意义与创新性 - 该项目是上海地方国企首单持有型不动产ABS，也是全国首单工业厂房类持有型不动产ABS [1] - 项目扩充了持有型不动产ABS的资产范围，为国有企业存量资产盘活开创了新的模式，具备极强的示范效应 [1] 底层资产质量与租户情况 - 底层资产位于外高桥区域，入驻租户覆盖IDC数据中心、智能制造、生物医药研发等产业 [2] - 资产聚集了多家外资企业在中国的研发总部、分拨中心，契合区域产业发展导向和战略部署 [2]

投资评级 - 报告给予新城控股"买入"评级，且评级为"上调" [9] 核心观点 - 商业成为盈利核心，公司价值重估可期 [1][2][6] - 公司偿债高峰期已过，资金链安全性持续提升，市场风险偏好有望逐渐修复 [2] - 较充裕在手土储仍对销售规模形成一定保障 [2] - 高盈利性自持业务稳健增长，开发下行背景下其盈利贡献度持续提升 [2] - 自持业务是公司重要的现金流与融资来源，有力保障了公司资金安全性 [2] - RWA（资产收益代币化）打开想象空间，优质自持或为公司未来估值修复与突破奠定坚实基石 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收221.0亿元，同比下降34.8% [6] - 2025H1归母净利润8.9亿元，同比下降32.1% [6] - 2025H1扣非归母净利润9.5亿元，同比下降28.2% [6] - 开发结算收入同比下降44.9%，拖累整体营收 [13] - 表内交付面积191万平，同比下降40.2% [13] - 表内交付均价7962元/平，同比下降7.9% [13] - 结算毛利率下降3.0个百分点至8.0% [13] - 物业出租及管理业务营收增长10.7%，毛利率下降1.0个百分点至71.2% [13] - 持有型业务贡献毛利占比达77.1%，同比提升19.8个百分点 [13] - 综合毛利率同比提升5.2个百分点至26.9% [13] - 预计2025-2027年归母净利润为8.1/11.3/13.1亿元，对应PE为38.7/27.8/23.9倍 [13] 业务运营 - 销售端承压，2025H1实现销售金额103亿元，同比下降56.1% [13] - 销售面积134万平，同比下降59.1% [13] - 销售均价0.77万元/平，同比上升7.2% [13] - 全年开工目标76万平，较2024年实际下降72.6% [13] - 年中可租售宅地土储2909万平 [13] - 商业运营方面，已在141个城市布局205座吾悦广场 [13] - 已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积1608万平，同比增长5.3% [13] - 出租率97.8%，同比提升0.6个百分点 [13] - 2025H1实现商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8% [13] - 2025年商业运营收入目标140亿元，较2024年实际增长9.3% [13] 融资与资产 - 融资环境向好，母公司新城发展成功发行3亿美元无抵押优先票据 [13] - 公司8月发行10亿元中债增担保的中期票据，票息仅2.68% [13] - 持有型不动产ABS申报获上交所批准通过，规模10.64亿元 [13] - 母公司成立数字资产研究院，推进优质IP资源与资产收益代币化（RWA） [13]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入221亿元，同比下降34.82% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元，同比下降32.11% [1] - 经营性净现金流2.86亿元，同比下滑86.3%，主要因房地产签约额减少导致现金流入下降 [1] 住宅开发业务 - 开发结算收入151.68亿元，同比下滑44.94%，毛利率减少2.97个百分点至7.96% [3] - 结算面积215.77万平方米，结算金额184.47亿元（含合联营项目） [3] - 合同销售金额103.3亿元，同比下滑56.15%，销售面积133.5万平方米，同比下降59.08% [3] - 销售均价同比提升7.2%，全口径资金回笼118.84亿元，回款率115.05% [3] - 1-7月累计合同销售金额119.9亿元，同比减少56% [3] 商业管理业务 - 并表商业收入64.23亿元，同比增长10.66%，毛利率71.2%（减少1.01个百分点） [5] - 商业运营总收入69.44亿元，同比增长11.8%，完成全年140亿元目标的49.6% [5] - 商业毛利45.73亿元，占总毛利77.06%，推动公司整体毛利率提升5.2个百分点至26.85% [5] - 吾悦广场布局205座，已开业174座，出租率97.81%，客流9.5亿人次（+16%），销售额515亿元（+16.5%） [5] 土地与项目储备 - 未售土地面积2909万平方米，41%位于一二线城市，17%位于长三角三四线城市 [4] - 在建项目158个，总建筑面积1748.47万平方米；已售未结转面积1179.19万平方米 [4] - 上半年竣工交付36个项目（277.65万平方米），下半年计划竣工269.17万平方米 [4] 债务与融资结构 - 有息债务余额522.76亿元，较期初下降2.56%，其中一年内到期债务135.5亿元（含美元债46.74亿元） [5][6] - 债务构成：银行贷款63.06%、信用类债券15.34%、美元债8.94%、非银贷款6.81%、其他5.85% [6] - 货币资金91.83亿元（受限32.01亿元），可自由动用资金59.82亿元 [7] - 平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37个百分点 [7] - 新增吾悦广场抵押融资44.79亿元，母公司发行3亿美元债，公司发行10亿元中期票据（利率2.68%） [7] 资产与轻资产转型 - 投资性房地产价值约1215亿元，其中1065.27亿元用于抵押融资 [7] - 轻资产管理项目累计115个（商业综合体65个），管理总建筑面积1900万平方米 [4] - 持有型不动产ABS获批（规模10.64亿元），底层资产为上海青浦吾悦广场（商业面积12万平方米） [8]