报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月A股市场分化走强，波动相对温和，Wind全A月度涨幅2.34%，融资余额节后增加，风险偏好回升，指数隐含波动率回落 [3] - A股科技题材估值偏高，对比美股存在溢价，科创50等A股科技指数近期回到去年高位，但海外中国题材科技指数最高点普遍位于2025年10月后趋势回落 [3] - 通胀回升可能是下半年交易重点，可关注大宗商品价格、新基建投资和传统行业政策催化等因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 月度数据跟踪 - **指数震荡上涨，成交小幅回落**：2月，Wind全A震荡走高，月度涨幅2.34%，日均成交额2.31万亿元；中证1000月度上涨3.71%，中证500月度上涨3.44%，沪深300月度上涨0.09%，上证50下跌0.88% [7] - **中证500指数估值偏高**：中证500指数动态PE超过过去5年两倍标准差 [3] - **2月，板块轮动明显，科技题材仍是主线**：各板块对不同指数点数有不同影响，科技题材在市场中仍占主导 [14] - **融资余额波动，指数隐含波动率大幅回落**：融资余额2月减少485亿元，春节后增加774亿元；1000IV由25.44%降至23.18%，300IV由19.49%降至15.83%，50IV由19.19%降至15.45% [25] - **2月底，各指数净空头小幅回落**：未提及具体内容 - **美元指数震荡走弱，人民币升值**：美元指数震荡走弱，人民币开年累计升值超2%，美元兑人民币即期汇率收至6.84%；美元兑人民币1年掉期仍收于 -1300附近，经常账户结汇是本轮人民币升值的主要推动力；2月26日，人民银行下调远期购汇风险准备金，由20%降至2% [32] - **A股科技指数当前存在溢价**：A股科技题材过去1年存在以美股为锚的逻辑，以科创50为代表的A股科技指数近期回到去年高位，但海外中国题材科技指数最高点普遍位于2025年10月，随后趋势回落；中国科技巨头整体走势在2025年10月后弱于美国7巨头公司 [35] 2025三季报概述 - **全A剔除金融Q3营收累计同比0.74%** [91] - **全A剔除金融Q3净利润累计同比1.89%**：高于Q2的0.83%，低于Q1的3.45%；规模以上工业企业利润累计同比3.2%，为年内高点 [94] - **金融净利润占比仍然较高**：银行33%，非银13%，合计46% [97] - **科技题材进入盈利兑现期**：剔除房地产、钢铁和综合板块后，其余板块的Q3净利润累计同比情况如图所示 [100] - **ROE仍处于底部震荡区间** [101] - **ROE杜邦分析**：展示了全A剔除金融ROE的营业净利率、毛利率、资产周转率和权益乘数等指标的变化情况 [105] - **各指数主要指标全部收涨**：调整前后各指数Q3财务数据显示，盈利、成长、风险等指标大多呈现上涨态势 [107][109]

文章核心观点 2026年开年经济展现出一定韧性，前期下行压力有所缓解，价格端呈现弱修复态势 [8][66]。春节时间偏晚拉长了节前“抢生产、抢出口”的窗口期，对年初经济形成支撑，但春运返乡前置对生产端构成一定压制 [8][66]。需求端亮点可能出现在外需和服务消费领域，投资在政策支撑下或有适度改善 [5][6]。 一问：开年生产景气有何新变化？ - 1月制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%，主要因2025年12月基数冲高及春运返乡前置影响 [3][10] - 但从近两月平均看，制造业PMI较2025年11月上行0.5个百分点至49.7%，生产景气仍延续修复态势 [3][10] - 微观开工指标显示分化：春节前第6-2周，冶金链高炉开工率同比回升2.2个百分点至1%，石化链纯碱、PTA开工率同比分别回升3.3、4.6个百分点至1.5%和-5.1% [3][14] - 消费链生产偏弱，同期高速公路货车通行量同比下行0.7个百分点至-1.8%，涤纶长丝开工率同比回落1.5个百分点至-1.1% [3][14] - 春运第1-8日，全社会跨区人流同比为2.2%，公共交通日均旅客发送量同比4.2%，劳务输出大省（如湖北、贵州）迁入强度及用工大省（如广东、江苏）迁出强度明显上行，对生产构成压制 [4][20] 二问：需求层面会否出现亮点？ - **出口**：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）更晚，拉长了节前“抢出口”窗口期，效应或强于去年 [5][25]。春节前第6周-第2周，外贸货运量同比13.9%，较2025年12月上行3.5个百分点；出口链生产同比0.3%，较2025年12月上行2个百分点 [5][25] - **消费**：2026年首批消费品以旧换新政策补贴总额减少、品类精简，商品消费表现相对低迷，1月以来乘用车零售量、白色家电零售额同比维持低位 [31]。但春节假期偏长，且多地加码服务消费支持政策（如河南、湖北投放消费券及文旅补贴），预计2026年1-2月社会消费品零售总额增速或回升至1.9%左右 [5][31] - **投资**：在“十五五”适度超前新基建要求及增量政策支撑下，年初投资或有适度改善 [6][39]。1月政府债净融资表现积极，对基建投资形成支撑；前期新开工投资企稳、房企融资改善，对应地产投资降幅或收窄 [39]。春节前第6周-第2周，沥青开工率同比维持在3.6%，全国粉磨开工率同比回升1.1个百分点至2.6% [39] 三问：价格修复会否“再超预期”？ - **PPI**：1月以来大宗价格走势分化，铜价高位，但国际油价、国内煤价和钢价偏弱 [7][46]。由于上游价格向下游传导受阻，且受四季度固定资产周转率偏弱的滞后拖累，中下游PPI回升幅度有限，预计1-2月PPI同比维持弱修复，1月PPI同比回升至-1.4% [7][46] - **CPI**：受春节错位（2026年在2月，2025年在1月）扰动，预计1-2月CPI同比呈“V型”特征 [7][56]。结构上，蔬菜水果价格较高支撑食品CPI，金价同比大幅上涨68.7%及人流出行韧性支撑核心CPI，但以旧换新国补退坡及需求偏弱导致剔除金银饰品后的核心商品CPI或保持低位 [7][56]。预计1月CPI同比回落至0.2%，2月或有较大回升 [56] 经济数据预测汇总 - **工业增加值**：预计2026年1-2月同比增长5.4%，高于2025年12月的5.2% [2][67] - **固定资产投资**：预计2026年1-2月累计同比下降9.8%，降幅较2025年12月的-3.8%扩大 [2][67] - **房地产投资**：预计2026年1-2月累计同比下降31.1%，降幅较2025年12月的-17.2%显著扩大 [2][67] - **社会消费品零售**：预计2026年1-2月同比增长1.9%，高于2025年12月的0.9% [2][67] - **出口（以“出口”指标代）**：预计2026年1-2月同比增长11.5%，高于2025年12月的6.6% [2][67] - **CPI**：预计2026年1-2月均值同比0.6%，略低于2025年12月的0.8% [2][67] - **PPI**：预计2026年1-2月均值同比-1.3%，较2025年12月的-1.9%收窄 [2][67]

2025年财政收支核心数据 - 2025年全国一般公共预算收入216,045亿元，同比下降1.7% [1][4] - 2025年全国一般公共预算支出287,395亿元，同比增长1% [1][4] 2025年12月广义财政收支分化加剧 - 12月广义财政收入同比下降18.5%，较11月下滑13.3个百分点，创年内最低水平 [1][3][5] - 12月广义财政支出同比下降0.7%，较11月降幅收窄1个百分点，显示支出端维持韧性 [1][3][5] - 从预算完成度看，12月广义财政收入预算完成11.7%，低于2024年同期的13.7% [3][15] - 12月广义财政支出预算完成14.1%，低于过去五年平均的14.7% [3][31] 财政收入端深度调整 - 12月一般财政收入同比骤降25%，主要受非税收入同比大幅下降47.9%拖累 [1][9][22] - 12月税收收入同比下降11.5%，其中企业所得税同比大幅下滑18.3%，反映微观主体利润承压 [9][22] - 12月政府性基金收入同比下降11.7%，降幅较11月收窄4个百分点 [3][17] - 12月土地出让收入同比下降22.9%，降幅较11月的-26.8%收窄3.9个百分点，显示土地市场回落有所缓解 [1][9][17] 财政支出端结构优化与提速 - 尽管收入承压，广义财政支出降幅持续收窄，12月一般财政支出同比下降1.8%，降幅较11月收窄近2个百分点 [3][31] - 支出结构优化，城乡社区支出同比大增12.8%，增速由负转正，较11月提升29.4个百分点 [2][11][33] - 科学技术支出占比提升，印证年末在基建、城市更新及科创领域投入力度加大 [2][11] - 12月政府性基金支出同比增长1.5%，增速虽较11月回落1.2个百分点但仍维持正增长，或表明5000亿元专项债结存限额正在加速落地 [2][11][39] 2026年财政政策基调与“财政金融协同”展望 - 2026年财政政策基调概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [14] - 一季度经济“开门红”有赖“财政金融协同”发力，财政端将扩大消费贷及设备更新贴息范围，配合央行结构性降息以撬动内需 [2][13] - 在“十五五”规划指引下，财政资金将进一步向新基建（数字、绿色）倾斜，通过“适度超前”投资对冲传统动能衰减 [2][13] 促投资与促消费一揽子政策细节 - 政策框架为“一个目标、两个重点、三个原则、六项政策” [14] - 六项具体政策包括：中小微企业贷款贴息、民间投资专项担保计划、民营企业债券风险分担机制、设备更新贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息、个人消费贷款贴息 [14] - 消费贷款贴息优化为“力度更大、领域更广、期限更长、覆盖更宽”，个人单笔贴息上限由500元升至3000元，企业单户贷款额度升至1000万元，经办机构扩展至500多家，期限延长至2026年底 [14] 科技创新与产业支持政策 - 国家创投基金坚持“投早、投小、投长期、投硬科技” [14] - 通过财政贴息结合央行再贷款支持科技创新，推动制造业数字化转型 [14] - 落实结构性减税，支持“小巨人”、独角兽企业，并落实首台（套）保险补偿政策以促进成果转化 [14] 财税体制改革与市场规范 - 将深化财税改革，厘清央地事权，规范税收优惠，健全地方税体系 [14] - 将严查违规补贴，整治“内卷式”无序竞争 [14] - 将修改政府采购法，实施本国产品政策，整顿市场秩序 [14] - 取消光伏等产品出口退税，以促进资源高效利用、引导产业结构调整和绿色转型 [14]

2025年全年及12月财政收支概况 - 2025年全国一般公共预算收入为216,045亿元，同比下降1.7%[1][6] - 2025年全国一般公共预算支出为287,395亿元，同比增长1%[1][6] - 2025年12月广义财政收入同比下降18.5%，较11月下滑13.3个百分点，创年内新低[2][4][7] - 2025年12月广义财政支出同比下降0.7%，较11月降幅收窄1个百分点[2][4][7] 收入端深度调整 - 12月一般财政收入同比骤降25%，非税收入同比大幅下降47.9%成为主要拖累[2][9][22] - 12月政府性基金收入同比下降11.7%，降幅较11月收窄4个百分点[2][4][9] - 12月土地出让收入同比下降22.9%，但降幅较11月收窄3.9个百分点，显示土地市场压力略有缓解[2][9][18] 支出端维持韧性 - 12月一般财政支出同比下降1.8%，降幅较11月收窄近2个百分点[4][27] - 12月政府性基金支出同比增长1.5%，增速较11月回落1.2个百分点但仍维持正增长[4][12][27] - 支出结构优化，12月城乡社区支出同比大增12.8%，科学技术支出占比提升[3][12][31] 预算完成度与未来政策展望 - 12月广义财政收入预算完成度为11.7%，低于2024年同期的13.7%[4][16] - 12月广义财政支出预算完成度为14.1%，低于过去五年平均的14.7%[4][27] - 未来政策重心转向“财政金融协同”，将通过扩大消费贷及设备更新贴息范围、配合结构性降息、以及向新基建倾斜资金来撬动内需和确保经济“开门红”[3][13][14]

2025年财政数据核心事件 - 2025年全国一般公共预算收入216045亿元，同比下降1.7% [1][7][41] - 2025年全国一般公共预算支出287395亿元，同比增长1% [1][7][41] 核心观点：财政收支分化与政策转向 - 2025年12月广义财政收支显著分化，收入端深度调整，支出端维持韧性 [2][8][42] - 12月广义财政收入同比下降18.5%，较11月下滑13.3个百分点，创年内最低水平 [2][8][42] - 12月广义财政支出同比下降0.7%，较11月降幅收窄1个百分点 [2][8][42] - 收入预算完成度11.7%，低于2024年同期的13.7%及过去五年平均的12.3%，支出端在年末稳增长诉求下保持相对强度 [2][8][16][42] - 后续政策重心或转向“财政金融协同”，以蓄力2026年一季度经济“开门红” [2][3][8][14][42][43] 收入端深度调整分析 - 收入端大幅回落主要受一般财政收入下滑拖累，12月一般财政收入同比骤降至-25% [2][10][42] - 一般财政收入下滑部分受2024年同期高基数效应影响 [2][10][42] - 非税收入同比大幅下降47.9%，成为最大拖累，或与下半年起非税收入征管规范有关 [2][10][20][42] - 税收收入同比下降11.5%，其中企业所得税大幅下滑至-18.3%，反映微观主体利润承压 [10][20] - 政府性基金收入降幅收窄，12月同比下降11.7%，较11月降幅收窄4个百分点 [2][10][16][18][42] - 土地出让收入同比下降22.9%，较11月的-26.8%有所收窄，显示土地市场成交持续回落现象有所缓解 [2][10][18][42] 支出端结构优化与韧性 - 尽管收入承压，广义财政支出降幅持续收窄，结构呈现优化 [3][12][43] - 城乡社区支出同比大增12.8%，增速由负转正，印证年末基建及城市更新投入力度加大 [3][12][28][43] - 科学技术支出占比提升，反映科创领域投入增加 [3][12][28][43] - 政府性基金支出维持1.5%的正增长，或表明5000亿元专项债结存限额正在加速落地 [3][12][43] - 一般财政支出同比下降1.8%，较11月降幅收窄近2个百分点 [4][26][44] - 广义财政支出预算完成度14.1%，略低于过去五年平均的14.7% [4][26][44] 未来政策展望：财政金融协同与新基建 - 2026年一季度政策加码将更加倚重“财政金融协同” [3][14][43] - 财政端将通过扩大消费贷及设备更新贴息范围（如纳入服务消费、数字化转型）配合央行结构性降息，以撬动内需 [3][14][43] - 在“十五五”规划建议指引下，财政资金将进一步向新基建（数字、绿色）倾斜，通过“适度超前”投资对冲传统动能衰减 [3][14][43] - 2026年财政政策基调概括为“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强” [15] - 促投资与促消费一揽子政策包括六项具体措施，如中小微企业贷款贴息、设备更新贷款贴息、个人消费贷款贴息等 [15] - 消费贷款贴息将优化，个人单笔贴息上限由500元升至3000元，企业单户贷款额度升至1000万元，并延长至2026年底 [15] 常规跟踪数据详情 - 2025年12月政府性基金收入预算完成度为27.9%，与2024年同期持平，高于过去五年同期平均的23.6% [19] - 12月国内增值税、消费税同比分别下滑至-2.2%、-3.9% [20] - 土地和房地产相关税收同比微增0.1%，延续修复态势 [20] - 一般财政支出分项中，城乡社区支出占比提升3.2个百分点，科学技术支出占比提升4.6个百分点 [28] - 政府性基金支出增速小幅下滑至1.5%，主因年末政府债务支撑力度下降及土地出让收入延续低迷 [33]