文章核心观点 2026年开年经济展现出一定韧性，前期下行压力有所缓解，价格端呈现弱修复态势 [8][66]。春节时间偏晚拉长了节前“抢生产、抢出口”的窗口期，对年初经济形成支撑，但春运返乡前置对生产端构成一定压制 [8][66]。需求端亮点可能出现在外需和服务消费领域，投资在政策支撑下或有适度改善 [5][6]。 一问：开年生产景气有何新变化？ - 1月制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3%，主要因2025年12月基数冲高及春运返乡前置影响 [3][10] - 但从近两月平均看，制造业PMI较2025年11月上行0.5个百分点至49.7%，生产景气仍延续修复态势 [3][10] - 微观开工指标显示分化：春节前第6-2周，冶金链高炉开工率同比回升2.2个百分点至1%，石化链纯碱、PTA开工率同比分别回升3.3、4.6个百分点至1.5%和-5.1% [3][14] - 消费链生产偏弱，同期高速公路货车通行量同比下行0.7个百分点至-1.8%，涤纶长丝开工率同比回落1.5个百分点至-1.1% [3][14] - 春运第1-8日，全社会跨区人流同比为2.2%，公共交通日均旅客发送量同比4.2%，劳务输出大省（如湖北、贵州）迁入强度及用工大省（如广东、江苏）迁出强度明显上行，对生产构成压制 [4][20] 二问：需求层面会否出现亮点？ - **出口**：2026年春节（2月15日）较2025年（1月28日）更晚，拉长了节前“抢出口”窗口期，效应或强于去年 [5][25]。春节前第6周-第2周，外贸货运量同比13.9%，较2025年12月上行3.5个百分点；出口链生产同比0.3%，较2025年12月上行2个百分点 [5][25] - **消费**：2026年首批消费品以旧换新政策补贴总额减少、品类精简，商品消费表现相对低迷，1月以来乘用车零售量、白色家电零售额同比维持低位 [31]。但春节假期偏长，且多地加码服务消费支持政策（如河南、湖北投放消费券及文旅补贴），预计2026年1-2月社会消费品零售总额增速或回升至1.9%左右 [5][31] - **投资**：在“十五五”适度超前新基建要求及增量政策支撑下，年初投资或有适度改善 [6][39]。1月政府债净融资表现积极，对基建投资形成支撑；前期新开工投资企稳、房企融资改善，对应地产投资降幅或收窄 [39]。春节前第6周-第2周，沥青开工率同比维持在3.6%，全国粉磨开工率同比回升1.1个百分点至2.6% [39] 三问：价格修复会否“再超预期”？ - **PPI**：1月以来大宗价格走势分化，铜价高位，但国际油价、国内煤价和钢价偏弱 [7][46]。由于上游价格向下游传导受阻，且受四季度固定资产周转率偏弱的滞后拖累，中下游PPI回升幅度有限，预计1-2月PPI同比维持弱修复，1月PPI同比回升至-1.4% [7][46] - **CPI**：受春节错位（2026年在2月，2025年在1月）扰动，预计1-2月CPI同比呈“V型”特征 [7][56]。结构上，蔬菜水果价格较高支撑食品CPI，金价同比大幅上涨68.7%及人流出行韧性支撑核心CPI，但以旧换新国补退坡及需求偏弱导致剔除金银饰品后的核心商品CPI或保持低位 [7][56]。预计1月CPI同比回落至0.2%，2月或有较大回升 [56] 经济数据预测汇总 - **工业增加值**：预计2026年1-2月同比增长5.4%，高于2025年12月的5.2% [2][67] - **固定资产投资**：预计2026年1-2月累计同比下降9.8%，降幅较2025年12月的-3.8%扩大 [2][67] - **房地产投资**：预计2026年1-2月累计同比下降31.1%，降幅较2025年12月的-17.2%显著扩大 [2][67] - **社会消费品零售**：预计2026年1-2月同比增长1.9%，高于2025年12月的0.9% [2][67] - **出口（以“出口”指标代）**：预计2026年1-2月同比增长11.5%，高于2025年12月的6.6% [2][67] - **CPI**：预计2026年1-2月均值同比0.6%，略低于2025年12月的0.8% [2][67] - **PPI**：预计2026年1-2月均值同比-1.3%，较2025年12月的-1.9%收窄 [2][67]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 2025年12月CPI同比提升，提振消费政策效果持续显现，建议积极布局内需消费 [1] - 2026年首批超长期特别国债资金正式投放，标志着新一轮消费品以旧换新“国补”全面开闸，有望催化潜在需求释放，维持轻工行业“推荐”评级 [2][3] 宏观经济与行业数据 - **CPI数据**：2025年12月居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，回升至2023年3月份以来最高 [2] - **核心CPI**：2025年12月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上 [2] - **CPI环比**：2025年12月CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2% [2] - **全年CPI**：2025年全国居民消费价格指数（CPI）与上年持平，核心CPI全年上涨0.7% [2] - **行业相对表现**：截至2026年1月9日，轻工制造行业指数近1个月、3个月、12个月表现分别为4.7%、10.6%、28.3%，同期沪深300指数表现分别为3.5%、1.0%、25.9% [1] 以旧换新政策详情 - **资金投放**：2026年1月1日，首批625亿元超长期特别国债资金正式投放 [2] - **政策升级**：资金更足、方向更准（聚焦绿色智能大宗，家电限1级能效）、方式更活（支持国补+地补+平台券三重叠加） [2] - **家电补贴**：2026年1月1日起，对个人消费者购买1级能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、热水器、电脑6类家电产品给予补贴，补贴标准为最终销售价格的15%，每人每类可补贴1件，每件补贴不超过1500元 [2] - **数码智能产品补贴**：对单件销售价格不超过6000元的手机、平板、智能手表（手环）、智能眼镜4类数码和智能产品给予补贴，补贴标准为最终销售价格的15%，每人每类可补贴1件，每件补贴不超过500元 [2] - **品类调整**：全国统一补贴的家电从2025年的12类缩减至6类，微波炉、净水器等品类不再列入中央财政补贴范围，数码智能产品新增了智能眼镜品类 [2] - **补贴力度变化**：家电补贴门槛提高，2025年对1级和2级能效产品分别给予20%和15%的补贴，2026年统一为15%且仅限1级能效或水效产品 [2] - **汽车补贴变化**：补贴范围放宽（取消报废年限），但方式从定额补贴改为按车价比例补贴（新能源车12%，燃油车10%） [3] - **地方政策方向**：智能家居（含适老化产品）的购新补贴授权地方自行制定，为相关产品提供了结构性机遇 [2][3] - **智能眼镜意义**：补贴有望提升智能眼镜品类在消费市场的官方认可度与消费者认知，降低消费者体验门槛，有助于激发早期科技用户与时尚消费群体的购买需求 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 政策驱动叠加年末消费高峰，为商贸零售板块带来值得关注的结构性行情机会[1][5][23] - 12月以来，提振消费的政策力度显著加码，从单点刺激升级为商务金融协同发力的系统工程，极大提振市场情绪[5][21][23] - 恰逢元旦、春节传统消费旺季，居民消费意愿有望季节性提升，政策利好、基本面改善预期与市场情绪形成共振[5][23] 板块及个股表现 - 上周商贸零售板块报收2462.73点，上涨0.16%，涨幅位列申万一级行业第24位，跑输沪深300指数1.79个百分点[2][7] - 子板块表现分化：贸易Ⅱ报收4835.79点，上涨2.03%；一般零售报收3812.22点，下跌2.63%；专业连锁Ⅱ报收4676.18点，下跌2.49%；互联网电商报收11554.51点，下跌0.95%[2][9] - 上周板块内表现居前的公司：东百集团（+28.4%）、百大集团（+18.4%）、中国中免（+11.5%）、银座股份（+8.7%）、盛讯达（+7.7%）[12][13] - 上周板块内表现居后的公司：丽人丽妆（-11.3%）、茂业商业（-11.8%）、大连友谊（-13.6%）、中央商场（-16.1%）、南纺股份（-18.8%）[12][15] 行业估值 - 当前商贸零售板块PE（TTM）为52.17X，较上周环比上升0.17个百分点，近一年PE最大值为52.76X，最小值为31.27X[3][16] - 当前商贸零售板块PB（LF）为2.09X，近一年PB最大值为2.12X，最小值为1.52X[3][17] - 各子板块当前PE（TTM）：贸易Ⅱ为29.68X，一般零售为61.04X，专业连锁Ⅱ为74.81X，互联网电商为40.88X，美容护理为37.61X[18] - 各子板块当前PB（LF）：贸易Ⅱ为1.59X，一般零售为1.80X，专业连锁Ⅱ为3.45X，互联网电商为2.84X，美容护理为3.16X[22] 行业动态（社零数据） - 11月份社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%[4][19] - 1—11月份社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%[4][19] - 按消费类型分，11月份商品零售额37961亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5802亿元，增长4.0%[4][19] - 11月线下业态表现分化：限额以上单位中，便利店增长6.0%，超市增长4.7%，百货店增长0.7%，品牌专卖店增长0.1%[4][19] - 1-11月全国网上零售额同比增长9.1%，其中“吃类”商品增长14.9%[20] - 11月金银珠宝类与化妆品类维持良好增长[4][20] 投资建议 - 维持商贸零售行业“增持”评级[5][23] - 建议关注三个方向：[5][23] 1. 年末门店调改成效较好的线下连锁商超品牌 2. 国货美容护理头部品牌，尤其是稀缺的高端国货品牌，如毛戈平等 3. 情绪消费相关产业链

GDP增长预测上调 - 高盛将2025年实际GDP增速预测从49%上调至50% [5] - 将2026年实际GDP增速预测从43%上调至48% [5] - 将2027年实际GDP增速预测从40%上调至47% [5] - 上调主要体现出口增速预测的上调 [5][8] 出口表现与前景 - 尽管美国关税波动，中国2025年实际出口仍有望实现约8%的全年增速 [7] - 出口增长广泛体现在各类产品中，竞争力是主要驱动力而非暂时性因素 [7] - 预计未来几年中国出口量将每年增长5-6%，高于全球贸易年增速 [8] - “十五五”规划推动传统产业升级和新兴产业发展，预计出口将继续快速增长并获取更多全球市场份额 [7][8] 房地产行业影响与政策展望 - 2024年和2025年房地产市场对GDP增长的拖累约为每年2个百分点，但未来几年可能每年减少约05个百分点 [9] - 10月房地产新开工面积环比下降20%，自2021年触顶以来中原地产六城二手房价格指数已下跌逾30% [9] - 潜在政策包括创造住房需求增量、降低过剩库存和打破负反馈循环 [9][10] - 借鉴国际经验，政策可能涉及取消限购、降低首付比例、发放购房补贴、房票制度、项目叫停及退款支持等 [9][10] - 打破负反馈需支持工资收入增长、稳定租金、中央支持地方政府、政府可能向商业银行注资 [10] 消费市场趋势与政策支持 - 高端零售市场显现“绿芽”，居民家庭正将储蓄从定期存款转向活期存款，表明风险偏好改善 [12] - 消费市场回暖迹象初现但仍脆弱，提高消费占比将是循序渐进的过程 [12] - 支持消费的政策包括收入相关措施和行政措施 [13] - 收入措施涵盖促就业补贴、改善收入分配、降低收入波动性等 [13] - 行政措施包括取消消费限制、建设消费基础设施、增加休假、再就业培训、提高行业标准等 [13] 宏观经济政策展望 - 未来6-9个月政策宽松力度或将加大，以确保2026年实现“5%左右”增长目标 [14] - 具体措施包括预计2026年降息20个基点 [14] - 预计广义财政赤字与GDP之比将从2025年的120%升至2026年的130% [14] - 预计社会融资规模存量增速将从2025年的85%提升至2026年的88% [14]

北京写字楼市场租金与供需情况 - 二季度北京写字楼市场租金降幅持续收窄 全市租金环比下降2 3%至每月每平方米人民币221 94元 五大核心商圈租金环比下降2 6%至每月每平方米人民币257 58元 [1] - 二季度北京写字楼市场无新增供应 甲级写字楼总存量维持在1368万平方米 [1] - 上半年全市写字楼市场半年度净吸纳量达19 4万平方米 同比增长2 5% 空置率较2024年底下降1 4个百分点至16 9% [1] - 五大核心商圈半年度净吸纳量11 1万平方米 同比增长9 0% [1] 租赁需求行业分布 - 续租面积占季度租赁总成交面积的29 2% [1] - TMT行业在新租和搬迁类型中成交占比达55% 主要受AI和通讯类企业大面积新租推动 [1] - 零售业租赁需求占比8 5% 位列第四 受消费提振政策推动 [1] 未来市场供应与租金展望 - 下半年北京甲级写字楼市场预计仍无新增供应入市 持续去化或推动空置率继续下调 [2] - 2026-2028年市场将迎来约180万平方米未来供应 其中中央商务区和望京-酒仙桥区域占比达70% [2] - 预计2025年底租金或将趋于稳定 [2]

北京写字楼市场表现 - 二季度北京写字楼市场租金降幅持续收窄，空置率较2024年底下降1.4个百分点至16.9% [1] - 2025年二季度北京写字楼市场无新增供应，总存量维持在1368万平方米，全市和五大核心商圈季度净吸纳量分别为39677平方米和-3984平方米 [1] - 上半年全北京写字楼市场净吸纳量达19.4万平方米，同比增长2.5%，五大核心商圈半年度净吸纳量11.1万平方米，同比增长9.0%，空置率降至10.9% [1] - 全市租金环比下降2.3%至每月每平方米人民币221.94元，五大核心商圈租金环比下降2.6%至每月每平方米人民币257.58元，降幅呈收窄态势 [1] 租赁需求行业分布 - 科技互联网企业和消费类企业租赁需求活跃，续租面积占季度租赁总成交面积的29.2% [3] - TMT行业在新租和搬迁类型中成交占比达55%，专业服务行业成交占比较上季度提升3个百分点达13.1%，金融行业以10.9%位居第三，零售业租赁需求占比8.5% [3] 市场预测与趋势 - 下半年北京甲级写字楼市场预计仍无新增供应，持续去化或推动空置率继续下调 [4] - 业主方对租金的让度空间已接近极限，市场处于筑底横盘阶段，预计2025年底租金或将趋于稳定 [4] - 北京产业园市场处于换挡阶段，生物医药产业载体迎来集中交付高峰，短期内区域供需矛盾加剧，细分市场租金持续承压下调 [4] - 产业园运营主体转向"服务+生态"竞争格局，通过构建园区级生态、产业联盟协作机制等方式构筑差异化壁垒 [4] - 短期来看，产业园市场空置率或维持高位，运营方采取"以价换量"策略，但长期来看，北京市高精尖产业和未来产业的发展将释放潜在租赁需求 [4]

促消费政策历史与现状 - 我国促消费政策工具箱包括直接财政补贴（如家电下乡、以旧换新、消费券）和间接优惠支持（如汽车购置税减免、高速公路通行费减免）[3] - 全国层面促消费政策侧重大宗商品（汽车、家电），地方层面则以多元化消费券为主，覆盖商品和服务消费[3] - 家电下乡政策从2007年试点到2009年全国推广，补贴产品从3类扩至9类，补贴比例13%[4][5] - 2024年家电以旧换新政策覆盖8类产品，2025年扩至12类，补贴比例15%-20%，上限2000元/台，中央与地方财政分担比例9:1[5] 政策效果分析 - 首轮家电及汽车摩托车下乡政策（2007-2012）累计投入补贴765亿元，实现销售额6597.6亿元，财政乘数达8.6[6] - 2009-2010年政策高峰期，汽车和家电销售同比增速分别达62%和53%，2010年全年累计同比24.8%和27.7%[6] - 农村家电保有量显著提升，2011年底冰箱和空调保有量达61.5台/百户和22.6台/百户，较2006年年均复合增速22%和25%[6] - 2024年"以旧换新"政策推动家电销售同比增速达39%，2025年首批810亿元财政资金已前置下达[9] 基础设施与制度配套 - 1998-2004年农村电网改造投入2100多亿元，2006年"户户通电"工程为家电下乡奠定基础[7] - 2006年全面取消农业税，全国农民年减负1250亿元，人均减负140元，叠加四万亿计划提升农村收入[8] - 2025年假日增加2天，优化休假制度有助于释放服务消费潜力[10] 服务消费潜力与方向 - 2023年人均服务性消费较趋势线缺口达1700元，商品消费已恢复至疫情前水平[10] - 服务消费政策可聚焦文旅、餐饮等领域，通过专项转移支付或消费券刺激[10] - "一老一小"定向支持政策或带动中西部地区食品、医疗保健消费，如西藏食品烟酒消费占比43.8%，陕西医疗保健支出占比10.6%[12] 长效机制构建 - 短期政策需与收入分配改革、社会保障完善等深层次制度协同，如提高养老金（职工/居民分别年增1700亿/2100亿元）和生育补贴（全国推广需1076亿元）[11] - 未来政策需实现商品与服务消费协同、财政与制度改革配合、"一老一小"精准支持三维突破[13] - 长期需通过收入分配和社会保障创新，推动消费从政策驱动转向内生增长[13]

消费提振政策 - 政策力度持续增加 去年安排1500亿特别国债资金用于支持消费品以旧换新 今年新增3000亿特别国债资金 [1] - 今年前5个月社会消费零售总额20.32万亿元 同比增长5% 其中商品零售总额18.04万亿元 同比增长5.1% [1] - 从去年3月到今年5月 社会零售总额累计增长6.5% 但CPI中消费品物价累计涨幅为-0.6% [1] 消费提振模式分析 - 模式1：商家通过降价销售获取订单 表现为"薄利多销" 但容易导致无序竞争和低物价预期强化 [1] - 模式2：商家通过产品创新激发新需求 实现量价齐升 带动经济良性循环 [2] - 模式2才是真正的消费提振 通过创新改善盈利预期 增加就业和薪酬 扭转低物价预期 [4] 政策建议 - 供给端需防止"内卷式"无序竞争 支持企业开展有效创新 拓展新市场 [4] - 消费端需扭转低物价预期 改善收入预期和财富增长预期 [6]

核心CPI - 5月核心CPI同比上涨0.6%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，呈现稳中有升态势[1][3] - 节假日消费旺季及提振消费政策效果显现，带动居民消费需求回暖，消费品分项价格出现积极变化[3] - 1-4月核心CPI同比涨幅分别为0.3%、0.5%、0.5%，5月延续回升趋势[3] CPI整体表现 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%[1] - 能源价格同比下降6.1%，降幅扩大1.3个百分点，影响CPI下降约0.47个百分点[2] - 食品烟酒类价格同比上涨0.1%，影响CPI上涨约0.02个百分点[2] - 蔬菜、水果、蛋类批发价格环比分别下降9.5%、1.9%、2.2%，猪肉略涨0.2%，水产品上涨0.5%[2] 非食品及服务价格 - 金饰品价格环比上涨40.1%，拉动其他用品及服务大类环比上涨[3] - 服务价格同比上涨0.5%，涨幅扩大0.2个百分点，交通工具租赁费、飞机票、旅游价格均由降转涨[4] - 交通工具用燃料环比下降3.7%，旅游环比上涨0.8%[3] 工业消费品价格 - 扣除能源的工业消费品同比上涨0.6%，涨幅扩大0.2个百分点[4] - 家用纺织品、文娱耐用消费品价格同比分别上涨1.9%、1.8%[4] - 燃油小汽车和新能源小汽车价格同比降幅收窄至4.2%、2.8%[4] PPI表现 - 5月PPI同比下降3.3%，降幅扩大0.6个百分点，环比下降0.4%[1][5] - 国际原油价格下行导致石油和天然气开采业价格下降5.6%，精炼石油产品制造下降3.5%，合计影响PPI环比降幅超五成[6] - 工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨12.8%，制鞋业上涨0.8%，计算机整机制造上涨0.2%[6] 行业供需与价格变化 - 煤炭采选、油气开采等上游行业跌幅较大，有色矿采环比上涨[7] - 油煤加工、化学原料、化学纤维等中游原料行业跌幅显著[7] - 家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅分别收窄1.6、1.4、0.6个百分点[6]

CPI数据 - 5月CPI环比下降0.2% 同比下降0.1% 其中能源价格同比下降6.1% 影响CPI下降约0.47个百分点 [1][4] - 食品烟酒类价格同比上涨0.1% 影响CPI上涨约0.02个百分点 环比下降0.2% 影响CPI下降约0.05个百分点 [4] - 蔬菜 水果 蛋类价格环比分别下降9.5% 1.9% 2.2% 猪肉价格环比略涨0.2% 水产品价格环比上涨0.5% [4] - 核心CPI同比上涨0.6% 涨幅比上月扩大0.1个百分点 呈现稳中有升态势 [5] PPI数据 - 5月PPI同比下降3.3% 降幅比上月扩大0.6个百分点 环比下降0.4% 降幅与上月相同 [1][7] - 国际原油价格下行导致石油和天然气开采业价格下降5.6% 精炼石油产品制造价格下降3.5% 化学原料和化学制品制造业价格下降1.2% 合计影响PPI环比下降约0.23个百分点 [9] - 工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨12.8% 制鞋业价格上涨0.8% 计算机整机制造价格上涨0.2% [7] 行业表现 - 金饰品价格环比上涨40.1% 拉动其他用品及服务大类环比上涨 [5] - 家用洗衣机 电视机制造 汽车整车制造价格降幅比上月分别收窄1.6个 1.4个和0.6个百分点 [7] - 医药制造连续6个月环比下降 黑色冶炼压力平稳 有色冶炼压力加大 发电企业利润扩大 [9] 市场动态 - 南华工业品指数月度均值环比下降2.1% 连续第三个月环比下降 其中钢材价格拖累金属指数环比下降0.4% 石油煤炭价格带动能化指数环比下降3.3% [9] - 商务部生产资料价格指数月度均值环比下跌1.7% 为去年9月以来最大环比降幅 [9]