核心观点 - 报告核心观点认为信用利差压缩已进入后半场，11-12月债市预计进一步下行，但信用债的上涨空间将更多依赖于结构性机会，行情可能向中长久期信用债演绎 [1][5][32] - 推动利率下行的因素包括央行重启买债、政府债供给缩量以及年末配置力量入场，但信用债增量资金受限，理财和基金配债行为较为克制 [5][32] 10月市场回顾与表现 - 10月债市呈震荡下行格局，走势为月初快速下行、中旬回升、月底再次下行，10年期国债收益率从月初的1.788%下降至月末的1.741% [1][8] - 以中债估值衡量，10年及以内国债普遍下行10个基点以内，信用债多数下行10-20个基点，信用利差收窄，且中长端信用债表现优于短端 [1][8] - 从信用债上涨节奏看，10月前两周二级资本债涨幅较大，第三周普通信用债补涨，第四周在央行政策影响下各类信用债普遍上涨 [9] 当前信用债估值与利差空间分析 - 中短期信用债距离前期低点的空间非常有限，3年以内、中低等级的信用债估值多接近甚至突破前低 [2] - 城投债中，3-5年期AAA、AA+评级债券的估值下行空间在10个基点以上；二级资本债的空间略大于普通信用债，2-3年期隐含AAA、AA+评级的二级资本债估值下行空间在10-20个基点，4-5年期的下行空间在20-40个基点 [2] - 从信用利差看，3年及以内期限的信用利差大多已突破前低，4-5年期隐含AA+及AAA评级的普通信用债利差空间也非常有限，二级资本债4-5年期隐含AA及以上评级的利差距离前低尚有9-22个基点的空间 [2][13] 机构行为与资金面分析 - 基金方面，受公募费率改革影响，三季度债券基金大幅缩量且明显减持债券，在正式稿落地前，基金买盘可能相对谨慎 [3] - 理财方面，往往呈现季中小幅净增、季末回落的特征，预计增量资金相对平稳，但由于年末需完成估值整改，理财配置债券的行为预计较为克制，三季度理财增加了存款投资占比，减少了债券和公募基金投资 [3][14] - 科创债ETF作为潜在增量资金，近期净值虽有修复，但因前期累计浮亏较多，当前累计净值仅略高于1，导致增量规模较少，11月以来单日多为净流出，预计其增量需求有限 [3][25] - 11-12月摊余成本法债基开放规模较大，分别为1119亿元和1903亿元，其开放期可能带来建仓的增量资金 [4][28] 历史季节性规律 - 回顾2020-2024年，11月债市走势涨跌不一，12月随着配置力量进场，利率下行较为顺畅 [4] - 四季度信用债较少走出独立行情，除2020年永煤违约和2022年赎回潮导致信用利差明显走扩外，其他年份11-12月信用利差以震荡为主，信用行情启动往往滞后于利率债 [4][30] 投资策略建议 - 当前3年及以内的信用利差均位于2024年以来的低位，欲挖掘超额收益，普通信用债需在4-5年期限进行资质下沉，或关注4-5年的二级资本债 [5][32] - 对于负债端不稳定的机构，建议在3年期城投债下沉至AA、AA(2)评级，关注估值在2.2%-2.4%的个券，并可适量关注4-5年国股行二级资本债，以拉长久期同时兼顾流动性 [5][32] - 对于负债端更稳定的机构，可关注4-5年中高等级普通信用债和超长期二级资本债 [5][32]