文章核心观点 - Anthropic商业化增长已有现实基础，2025年全年收入45.85亿美元，2026年上半年收入达162.86亿美元，但现有证据尚不足以认定1.5万亿美元估值具有充足安全边际 [1][23] - 公司并非传统轻资产纯软件公司，巨额研发、外部算力采购及长期基础设施承诺意味着增长需持续投入大量经济资本，从收入到可持续超额回报之间仍需跨越研发效率、算力利用率、资本配置和股权稀释等关卡 [24] - 决定公司价值的不仅是模型能力和收入增速，更是技术领先能否持久、资本配置能否保持纪律，以及新增利润最终有多少能归属于股东 [25] - 报表看起来轻资产的公司也可能经营着资本密集的业务，管理层投入意愿与机构出资意愿均表达对AI未来的信心，但最终留在股东账上的部分才决定其价值 [26] 收入与费用结构 - 2025年全年收入为45.85亿美元，2026年上半年达到162.86亿美元 [1] - 2026年上半年研发费用达97.41亿美元，2025年同期为18.50亿美元，2025年全年为63.38亿美元 [2] - 按费用性质分类的算力与基础设施费用为89.45亿美元，人员费用为31.52亿美元，研发按用途分类与算力人员按性质分类两组费用存在重叠不能相加 [2] - 2026年上半年收入成本为23.80亿美元，对应毛利率约85.4%，但同期研发费用97.41亿美元、销售与营销费用38.08亿美元，高毛利率不能直接代表最终高盈利能力 [6] - 模型开发成本通常在发生时计入费用，压低当期会计利润，研发既可能形成多年价值的技术积累也包含维持竞争力的持续成本，不能全部视为可加回的一次性投资 [6] 现金流与资本运作 - 2026年上半年融资活动净流入1107.74亿美元，其中发行可赎回可转换优先股净收入为1104.32亿美元，5月公布的650亿美元Series H融资对应9650亿美元投后估值 [8] - 2025年全年融资净流入为199.60亿美元，2026年上半年资金支持规模明显跃升 [8] - 亚马逊既是投资者也是算力供应商与分发渠道，双方2026年4月公布的合作把新增投资与未来十年超过1000亿美元的AWS采购承诺放在同一项安排中 [8] - 经营现金开始转正、融资规模大幅上升，外部投资者愿意持续提供资金，但真正研发与算力投入主要不在固定资产购置这一行 [4] - 融资额大不代表外部机构一致认为股票便宜，融资可能服务于抢占市场、战略绑定和优先股条款，也不保证未来能按同样估值持续融资 [8] ROE与资本回报分析 - 传统ROE难以直接反映真实资本回报，需关注高毛利能否转化为净利润、轻资产模式能否提高真实资本效率、大额融资能否创造超额收益三个问题 [4] - 云计算使公司主要使用外部基础设施，部分基础设施投资由供应商承担，通过云算力费用、预付款和长期采购安排支付经济成本，固定资产少不意味着投入资本少 [7] - 公司预计未来会更多建设自有或租赁基础设施，资本开支及提前付款将显著增加，可能从买算力为主转向部分建算力，单位成本可能下降但固定资产、折旧、闲置和芯片更新换代风险随之上升 [7] - 建议增加经调整的投入资本回报率作为辅助判断，既看企业自己购置的设备，也考虑已确认的租赁使用权资产、经营性预付款及研发形成的技术积累，并对未来最低采购承诺另做现金支付情景分析 [9] - 衡量资本回报的关键不是报表上的低资本性支出和表面资产周转率，而是研发、租用算力、自建基础设施和长期承诺等全部经济投入能否持续创造超过资本成本的回报 [10] 可持续性与护城河 - 护城河至少有两层：第一层是模型能力、可靠性和使用成本，第二层是模型进入客户代码库、权限体系、业务流程和合规要求后形成的替换成本 [11] - 客户采用多模型、底层接口更易替换，也可能削弱黏性 [11] - 9月发布Opus 5.5时将输入和输出单价较上一代降低20%，并称典型任务客户成本可降低约40%，技术进步可以扩大需求也会通过降价传递给客户 [11] - 可持续的护城河必须经受模型更替与价格下降的考验，并最终体现为客户留存与资本回报，技术优势的财务价值取决于它能维持多久 [12] 成长性分析 - Claude Code等产品把增长空间从聊天扩展到实际工作，若AI从给出建议走向完成开发、分析或运营任务，客户支付金额有机会与任务创造的价值相联系 [13] - 调用量增长不一定等于价值增长，更多调用也可能来自更长推理过程或反复尝试，真正需要观察的是客户完成一项任务的总成本、付费意愿以及扣除算力和持续研发投入后的增量回报 [13] - 若新增收入需要同比例增加算力、研发和交付支持，资本回报率未必提高，增长是否创造价值仍要看新增投入的回报能否超过资本成本 [13] - 成长性是否创造价值取决于全部生产性投入包括费用化研发、租用算力及自建基础设施能否带来可重复收入和高于资本成本的增量回报 [14] 管理层与治理 - 达里奥曾任OpenAI研究副总裁，2021年创办Anthropic并将安全与可靠性纳入公司使命，公司通过负责任扩张政策和长期利益信托将部分使命要求写入制度 [15] - 2026年公司因反对模型用于大规模国内监控和完全自主武器与美国国防部门发生法律争议 [15] - 达里奥坦言技术进步快不代表收入一定同步兑现，若按最乐观情景提前购买2027年每年上万亿美元算力，只要需求兑现晚一年公司就可能破产，其宁可承担部分需求供给不足的机会成本也要控制过度押注的生存风险 [15] - 按本次IPO安排，联合创始人的持股实体将在一般股东表决事项上拥有50.1%的投票权，长期利益信托原则上有权选任和罢免多数董事，公司还具有公共利益公司身份需兼顾股东利益与公共利益目标 [17] - 公司另行公布了与上市及后续股价里程碑挂钩的公益股权发行计划，公众股东需接受控制权受限及未来每股权益可能被稀释的风险 [17] ESG与外部成本 - Bartz诉Anthropic案以15亿美元和解，于2026年7月获法院批准 [18] - 数据权利、模型误用、客户安全和算力用能都可能改变成本、需求或商业化节奏，安全治理做得好也可能提高客户信任与续用意愿 [18] - 治理与经营风险既会影响预期现金流，也可能提高股东要求的回报率，估值时应分别衡量避免重复计算同一风险 [19] 估值倒推与价格检验 - 假设投资者要求年化12%股权回报、十年后市场仍给30倍市盈率、期间不分红不再新增融资且股数不变、届时正常化净利率25%，在1.5万亿美元股权估值情景下十年后需要约1553亿美元年净利润 [22] - 若只能保留20%净利率，所需年收入从约6212亿美元上升到约7765亿美元 [22] - 据路透社报道公司在投资者会议上披露第三季度收入约168亿美元，简单乘以4得到672亿美元，从这一速度增加到6212亿美元意味着未来十年收入年均增长约24.9%同时还要建立25%的正常化净利率 [22] - 若十年后市场只给20倍市盈率，所需年净利润升至约2329亿美元；若市盈率仍为30倍但股东要求回报率提高到15%，所需年净利润升至约2023亿美元 [23] - 上述测算暂时忽略后续融资、股权激励和公益增发带来的股数变化，也未单独预测未来自建算力带来的资本开支、租赁付款及研发需求，并非完整的每股自由现金流估值 [23] - 1.5万亿美元估值能否成立取决于增长、利润率、竞争优势持续期和股东权益份额能否共同兑现，只证明AI需求很大还不足以证明这一价格有安全边际 [23]

核心观点 - 2026Q3全A营收、净利双双回落，全A单季营收和归母净利同比增速分别为2.5%和-10.6%，较2026Q2分别回落7.2和39.9个百分点[3] - 全A营收、净利的回落主要源自非银金融领域的拖累；全A（非金融两油）净利增速的回落与规上工企效益态势一致，核心逻辑均为涨价周期启动后基数逐季抬升下的增速收敛[3] - 整体而言，三季度利润端呈"金融拖累显著、实体景气收敛、结构亮点仍存"的特征：非银金融业绩波动压制全A读数；上游资源品与AI通胀链的高景气延续但增速普遍收敛；医药生物的景气与必选消费的修复并存；地产基建链与成本挤压链延续承压[3][39] 全A：单季归母净利同比增速转负 - 截至10月31日，A股上市公司2026年三季报披露率为99.9%，按可比口径（剔除2026Q3、2025Q3、2026Q2及2025Q2为空的数据）进行分析[9] - 2026Q3全A/全A（非金融两油）单季营收同比增速分别为2.5%和6.6%，较2026Q2分别回落7.2和0.6个百分点[9] - 宏观量价方面，三季度价格端仍在上行，PPI累计同比由6月的1.5%进一步抬升至9月的2.3%；量端平稳偏弱，工业增加值累计同比由6月的5.4%微降至9月的5.3%[9] - 9月规上工企营收累计同比增速较6月微幅抬升至6.6%，实体营收动能并未失速，全A营收的回落主要源自非银金融领域的拖累[9] - 2026Q3全A/全A（非金融两油）单季归母净利同比增速分别为-10.6%和10.5%，较2026Q2分别回落39.9和15.7个百分点[10] - 规上工企利润总额累计同比增速由6月的18.7%回落至9月的15.5%，全A（非金融两油）净利增速回落与其态势一致[10] - 2025年下半年为本轮涨价周期的起点，上游资源品及部分中游行业利润基数逐季走高，2026年利润绝对水平仍在改善，同比读数自然收敛[10] - 分板块营收方面，主板/创业板/科创板/北证2026Q3单季营收同比增速分别为-0.0%、23.7%、45.1%、16.2%；创业板、科创板较2026Q2分别回升0.9和3.2个百分点，主板、北证分别回落8.1和0.5个百分点[12] - 分板块净利方面，主板/创业板/科创板/北证2026Q3单季归母净利同比增速分别为-16.1%、5.8%、455.3%、-26.3%；主板、创业板、北证较2026Q2分别回落39.8、36.0、61.0个百分点[14] - 科创板为唯一净利增速边际改善的板块，较2026Q2进一步抬升85.6个百分点，但高增高度集中于存储产业链龙头；各板块营收与净利同比增速的差异本质上仍是AI产业链暴露度的差异[14] 杜邦分析：科创板盈利能力继续领先 - 主板2026Q3单季ROE为2.0%，较2026Q2回落0.6个百分点；剔除季节性因素后同样走弱，主要受销售净利率回落拖累，结构层面主要来自资本市场调整下非银金融行业的拖累；平滑后总资产周转率微幅回落，权益乘数变化不大[18] - 创业板2026Q3单季ROE为2.2%，较2026Q2回落0.4个百分点；剔除季节性因素后大体持平；三因子呈"一降两升"格局，销售净利率有所回落，平滑后总资产周转率与权益乘数均小幅抬升，ROE回落主要受净利率拖累，或与部分行业竞争加剧、成本抬升有关[18] - 科创板2026Q3单季ROE为3.7%，较2026Q2小幅回落0.3个百分点，但绝对水平仍显著高于主板与创业板；剔除季节性因素后，平滑ROE进一步上行至2.3%，延续改善态势[19] - 科创板销售净利率进一步抬升至21.5%，贡献了几乎全部的ROE水平优势，再创新高主要受益于全球存储产业的上行周期[19] - 整体而言，主板ROE的回落主要源自资本市场调整下非银金融行业对销售净利率的拖累；科创板则继续受益于全球存储超级周期下销售净利率的高位抬升，结构景气仍是其盈利能力的核心支撑[20] 市值风格：中盘股相对占优 - 2026Q3沪深300、中证500、中证1000的单季营收同比增速分别为-2.2%、9.1%、6.6%；中证500小幅回升0.5个百分点，沪深300、中证1000分别回落12.3、0.4个百分点[32] - 沪深300营收增速大幅回落主要源自保险、券商等金融权重的拖累，并非实体大盘资产走弱；中证500凭借电子等中游制造权重实现营收端逆势改善[32] - 2026Q3沪深300、中证500、中证1000的单季归母净利同比增速分别为-16.5%、8.4%、-11.3%，较2026Q2分别回落40.4、26.1、28.8个百分点[32] - 沪深300净利转负主要受保险权重拖累，中证1000受小市值公司成本刚性下利润脆弱性的压制；中证500仍保持正增长，是唯一营收、净利双正的市值组，相对占优[32] 行业：实体景气收敛，结构亮点仍存 上游资源 - 有色金属行业归母净利同比增速仍高达55.5%，但较二季度回落46.2个百分点[34] - 煤炭、石油石化行业归母净利同比增速分别为26.5%、29.9%，较二季度分别回落40.0、28.4个百分点[34] - 上游资源品利润增速普遍收敛，主要源自2025年下半年涨价启动后基数逐步抬升，价格中枢仍处高位但环比动能放缓[34] 中游材料 - 钢铁行业单季归母净利同比降幅大幅走阔至-130.9%，处于行业性亏损，主要源自需求疲弱、减产力度不足以及成本端焦煤价格上涨等多重因素[34] - 基础化工行业归母净利同比增速回落至3.8%，主要源自成本端原油与煤炭价格走高的双重挤压[34] - 建筑材料行业归母净利同比降幅进一步走阔至-59.1%，主要因三季度地产、基建投资偏弱运行[34] 中游制造 - 电力设备行业归母净利同比增速由正转负至-14.9%，主要受去年同期基数显著走高以及行业竞争加剧的影响[35] - 国防军工行业归母净利同比增速回落至3.2%，主要因交付节奏放缓影响收入确认[35] - 机械设备行业归母净利同比增速小幅回落至3.9%，受到汇兑损失及原材料涨价等多重因素影响[35] - 建筑装饰行业归母净利同比降幅小幅走阔至-42.3%，仍受到地产基建链的拖累[35] 消费 - 消费整体仍旧承压，但必选消费内部出现结构性改善，呈现"必选改善、可选承压"的特征[35] - 医药生物行业归母净利同比增速进一步抬升至27.4%，连续两个季度加速，继续受益于创新药出海与CXO景气回升[35] - 商贸零售行业归母净利同比增速抬升至67.2%；纺织服饰行业归母净利同比增速转正至4.0%；食品饮料行业归母净利同比降幅收窄至-11.6%[35] - 农林牧渔行业因猪价低迷仍处深度亏损，归母净利同比为-156.2%，但降幅出现边际收窄[35] - 可选消费中各行业归母净利同比增速普遍为负，其中社会服务行业归母净利同比降幅有所收窄[35] TMT - 电子行业归母净利同比增速虽较二季度回落，但仍高达164.7%，绝对增速水平继续居申万一级行业之首，主要受益于全球AI景气所带来的量价齐升[36] - 通信行业归母净利同比增速回升至13.9%，算力基础设施建设的资本开支周期仍在延续[36] - 计算机、传媒行业归母净利同比增速分别回落至2.9%、-36.5%，前期低基数效应的消退是主要原因；AI产业链高景气延续但板块内部存在分化[36] 大金融 - 非银金融行业归母净利同比增速由正转负、大幅回落至-93.5%，是全A净利转负的主要拖累[36] - 保险行业因去年同期资本市场活跃所带来的投资收益高基数，叠加三季度权益市场回调，单季归母净利由去年同期的盈利2478.5亿元转为亏损408.1亿元[36] - 券商归母净利同比增速为-17.3%，同属基数效应，其净利率水平仍高于去年同期，经营盘面未现恶化[36] - 银行行业归母净利同比增速小幅回升至5.3%，资产规模扩张的支撑延续；房地产行业归母净利同比增速抬升至33.6%，仍属减亏性质[36] 服务 - 交通运输行业归母净利同比增速转正至1.6%，较二季度改善15.6个百分点[37] - 环保行业归母净利同比增速转负至-6.7%[37] - 公用事业行业归母净利同比降幅进一步走阔至-38.2%，煤价上涨推升发电成本的挤压仍在延续[37]

投资评级 - 报告维持浙商证券“推荐”评级，目标价10.24元 [8] - 评级依据为给予浙商证券2027年1.1倍PB估值预期 [8] 核心观点 - 看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张，打造长三角+华北双核布局 [8] - 杠杆抬升与净利润率改善共同支撑ROE同比上行，报告期内ROE为6.0%，同比+0.8pct [2] - 净利润率同比改善，报告期内净利润率为28.9%，同比+1.0pct，单季度净利润率为30.5%，环比+4.8pct，同比+4.6pct [2] - 投行收入环比增长，投行业务收入单季度为2.3亿元，环比+0.5亿元，同比+0.1亿元 [8] - 预计浙商证券2026/2027/2028年EPS为0.66/0.71/0.76元人民币，BPS分别为8.78/9.30/9.86元人民币 [8] - 当前股价对应PB分别为0.97/0.92/0.86倍，加权平均ROE分别为7.78%/7.84%/7.90% [8] 业绩总览 - 剔除其他业务收入后营业总收入79亿元，同比+16.8%，单季度为22亿元，环比-11.2亿元 [1] - 归母净利润22.9亿元，同比+20.8%，单季度为6.7亿元，环比-1.8亿元，同比-0.7亿元 [1] - 主营收入2025A为8,841百万元，2026E为10,547百万元（同比+19%），2027E为11,036百万元（同比+5%），2028E为11,587百万元（同比+5%） [9] - 归母净利润2025A为2,412百万元，2026E为2,979百万元（同比+23%），2027E为3,216百万元（同比+8%），2028E为3,432百万元（同比+7%） [9] - 每股盈利2025A为0.53元，2026E为0.66元，2027E为0.71元，2028E为0.76元 [9] - 市盈率2025A为16.1倍，2026E为13.0倍，2027E为12.0倍，2028E为11.3倍 [9] - 市净率2025A为1.06倍，2026E为0.97倍，2027E为0.92倍，2028E为0.86倍 [9] ROE杜邦拆分 - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为5.38倍，同比+0.61倍，环比持平 [2] - 资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.8%，同比持平，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.6pct，同比-0.6pct [2] - 单季度ROE为1.8%，环比-0.5pct，同比-0.3pct [2] 资产负债表 - 剔除客户资金后总资产为2062亿元，同比+317.9亿元，净资产为383亿元，同比+17.6亿元 [7] - 计息负债余额为980亿元，环比-8.4亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比持平 [7] - 总股本453,501.50万股，已上市流通股453,501.50万股，总市值386.38亿元，流通市值386.38亿元 [4] - 资产负债率80.89%，每股净资产8.45元，12个月内最高/最低价11.59/8.52元 [4] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计36.3亿元，单季度为8.1亿元，环比-11.3亿元 [7] - 重资本业务净收益率（非年化）为2.8%，单季度为0.6%，环比-0.9pct，同比-0.6pct [7] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计24.4亿元，单季度为4.0亿元，环比-11.4亿元 [3] - 单季度自营收益率为0.7%，环比-2.4pct，同比-1.6pct [3] - 对比期间主动型股票型基金平均收益率为-13.81%，环比-35.28pct，同比-42.8pct；纯债基金平均收益率为+0.56%，环比-0.19pct，同比+0.99pct [3] - 利息收入26.3亿元，单季度为9.1亿元，环比+0.37亿元 [3] - 两融业务规模396亿元，环比-68.4亿元，两融市占率1.54%，同比-0.07pct [3] - 买入返售金融资产余额55亿元，环比-15.5亿元 [3] 经纪、投行与资管业务 - 经纪业务收入29.3亿元，单季度为9.2亿元，环比-7.2%，同比-8.8% [8] - 对比期间市场日均成交额22783.2亿元，环比-21.1% [8] - 投行业务收入6.7亿元，单季度为2.3亿元，环比+0.5亿元，同比+0.1亿元 [8] - 资管业务收入2.5亿元，单季度为0.9亿元，环比持平，同比-0.1亿元 [8] 监管指标 - 风险覆盖率345.8%，较上期+19.2pct（预警线为120%），风险资本准备85亿元，较上期-0.9% [8] - 净资本293亿元，较上期+4.9% [8] - 净稳定资金率164.0%，较上期-9.2pct（预警线为120%） [8] - 资本杠杆率19.7%，较上期-0.1pct（预警线为9.6%） [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为28.1%，较上期+3.1pct（预警线为80%） [8] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为161.7%，较上期+10.3pct（预警线为400%） [8] 市场表现 - 近12个月市场表现对比区间为2025-11-03至2026-10-30，浙商证券与沪深300对比，区间涨跌幅分布为-24%至25% [6] - 当前价8.52元 [4]

投资评级 - 报告对西部证券维持“中性”评级，目标价6.96元，当前价6.00元 [5] - 预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.37/0.40/0.44元人民币，前值为0.45/0.48/0.52元 [9] - 预计BPS分别为7.03/7.33/7.64元人民币，当前股价对应PB分别为0.85/0.82/0.79倍 [9] - 加权平均ROE分别为5.42%/5.62%/5.91% [9] - 将西部证券2027年PB估值预期下调至0.95倍 [9] 核心观点 - 自营波动影响单季业绩，投行业务同环比改善 [2] - 持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效 [9] - 2026Q3重资本业务收入较Q2减少10.7亿元，主要来自自营收入变化 [8] - 周转率与净利润率环比下降，2026Q3 ROE为0.4% [3] - 资产规模同比扩张，计息负债环比减少27.3亿元 [8] 业绩总览 - 剔除其他业务收入后营业总收入43亿元，同比+19.3%，单季度为9亿元，环比-11.8亿元 [2] - 归母净利润11.7亿元，同比-6.1%，单季度为1.3亿元，环比-6.2亿元，同比-3.3亿元 [2] - 报告期内ROE为3.8%，同比-0.4pct；单季度ROE为0.4%，环比-2pct，同比-1.1pct [3] - 报告期内净利润率为27.2%，同比-7.3pct；单季度净利润率为14.2%，环比-21.3pct，同比-20.8pct [3] - 报告期内资产周转率为4.2%，同比-0.2pct；单季度资产周转率为0.9%，环比-1.1pct，同比-0.7pct [3] 资产负债与杠杆 - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.33倍，同比+0.57倍，环比-0.2倍 [3] - 剔除客户资金后总资产为1023亿元，同比+203.1亿元；净资产307亿元，同比+10.5亿元 [8] - 计息负债余额为639亿元，环比-27.3亿元；单季度负债成本率为0.4%，环比持平，同比-0.1pct [8] - 总股本446,958.17万股，总市值268.17亿元，资产负债率76.00%，每股净资产6.88元 [5] 自营业务 - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计17.1亿元，单季度为1.3亿元，环比-10.7亿元 [4] - 单季度自营收益率为0.2%，环比-1.7pct，同比-0.9pct [4] - 对比期间主动型股票型基金平均收益率为-13.81%，环比-35.28pct，同比-42.8pct；纯债基金平均收益率为+0.56%，环比-0.19pct，同比+0.99pct [4] - 重资本业务净收入合计19亿元，单季度为2亿元，环比-10.7亿元；重资本业务净收益率（非年化）为2.2%，单季度为0.2%，环比-1.2pct，同比-0.6pct [8] 信用与质押业务 - 利息收入10.3亿元，单季度为3.4亿元，环比-0.09亿元 [4] - 两融业务规模为145亿元，环比-17.4亿元；两融市占率为0.56%，同比+0.08pct [4] - 买入返售金融资产余额为37亿元，环比-20.5亿元 [4] 经纪、投行与资管业务 - 经纪业务收入14.2亿元，单季度为4.1亿元，环比-17.2%，同比-5%；对比期间市场日均成交额22783.2亿元，环比-21.1% [9] - 投行业务收入2.6亿元，单季度为1亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元 [9] - 资管业务收入1.5亿元，单季度为0.5亿元，环比-0.1亿元，同比+0.1亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率240.6%，较上期+11.5pct（预警线120%）；风险资本准备88亿元，较上期-1.2% [9] - 净资本211亿元，较上期+3.7%；净稳定资金率186.4%，较上期+5pct（预警线120%） [9] - 资本杠杆率21.3%，较上期+1.6pct（预警线9.6%） [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.8%，较上期+1.8pct（预警线80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为270%，较上期-9.4pct（预警线400%） [9] 盈利预测与财务指标 - 主营收入2025A为5,985百万元（同比-11%），2026E为6,077百万元（同比+2%），2027E为6,250百万元（同比+3%），2028E为6,557百万元（同比+5%） [10] - 归母净利润2025A为1,754百万元（同比+25%），2026E为1,668百万元（同比-5%），2027E为1,803百万元（同比+8%），2028E为1,976百万元（同比+10%） [10] - 市盈率2025A为15.3倍，2026E为16.1倍，2027E为14.9倍，2028E为13.6倍；市净率分别为0.89/0.85/0.82/0.79倍 [10] - 手续费及佣金净收入2026E为2,851百万元，其中经纪业务手续费净收入1,789百万元、投行业务手续费净收入347百万元、资管业务手续费净收入198百万元 [11] - 利息净收入2026E为268百万元，投资净收益2026E为2,360百万元 [11]