投资评级 - 报告对三角防务维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合市场预期，营收同比增长44.87%，归母净利润同比增长466.32%，业绩有望持续修复上行 [7] - 公司产品结构变化及规模效应恢复带动毛利率显著提升，2025年第三季度毛利率为41.81%，较去年同期增加45.58个百分点，盈利能力有较大回升空间 [7] - 公司作为航空锻件核心供应商，产能及品类扩充将注入业绩增长动能，长期布局清晰，成长逻辑鲜明 [7] - 基于价格调整影响，报告下调2025年盈利预测，将归母净利润预测下调至5.00亿元，但新增2026-2027年预测分别为6.11亿元和7.53亿元，预计未来业绩持续高增 [7] 市场与财务数据摘要 - 截至2025年11月05日，公司收盘价为25.49元，市净率为2.4，股息率为0.78%，流通A股市值为135.5亿元 [2] - 公司2025年前三季度实现营业收入12.47亿元，同比减少8.51%，实现归母净利润3.75亿元，同比增长25.64% [6][7] - 盈利预测显示，公司2025年至2027年营业收入预计分别为20.01亿元、24.03亿元、29.24亿元，同比增长率分别为25.9%、20.1%、21.7% [6] - 同期归母净利润预计分别为5.00亿元、6.11亿元、7.53亿元，同比增长率分别为31.5%、22.3%、23.2%，每股收益预计分别为0.91元、1.12元、1.38元 [6] 经营与财务状况分析 - 2025年第三季度公司毛利率提升至41.81%，净利率提升至22.78%，主要系交付产品结构变化及规模效应恢复所致 [7] - 截至2025年第三季度末，公司存货为10.81亿元，应付账款为10.34亿元，较2025年上半年末增加15.27%，显示下游行业景气度持续恢复 [7] - 公司2025年第三季度期间费用率为12.12%，同比增加4.33个百分点，主要因财务费用率提升所致 [7] 业务前景与竞争优势 - 公司批产锻件产品覆盖我国新型各类军机，且新型号储备丰富，重点产品批产后将拉动主营业务可持续增长 [7] - 公司通过募投项目扩产中小锻件及航发叶片，并利用可转债和定增横向拓展至高端机加、商发、商飞等民用领域，占据先发优势 [7] - 报告选取可比公司2025-2027年平均市盈率为35/26/21倍，公司当前股价对应市盈率为28/23/19倍，估值低于行业平均水平 [7]

公司产品价格与成本 - 青霉素产品价格在逐步下降 [2] - 6-APA价格已在历史底部震荡 [2] - 前三季度成本与上半年相比波动不大 [2] 公司盈利与前景 - 产品价格波动是导致毛利率下降的主要因素 [2] - 预计第四季度随着旺季来临和下游需求增加，毛利率将处于回升状态 [2]

核心观点 - 公司上半年盈利水平大幅下滑但销售端表现稳健 未来将通过优化运营和去库存策略逐步改善盈利能力和负债结构 [1][3][5][6][12][13] 财务表现 - 营收533.68亿元 同比下滑23.3% [3] - 归母净利润2.1亿元 同比下滑89.7% [3] - 毛利71.59亿元 同比下滑21.4% [3] - 毛利率13.4% 较去年同期微增0.3个百分点 [3] - 计提资产减值损失19.38亿元 较上年同期增加10.7% [3] - 净资产负债率63.9% 较去年底提升7.3个百分点 [12] 销售业绩 - 合同销售额1222亿元 位列行业第二 [6] - 自投项目销售额803亿元 权益销售额539亿元 均位于行业第五 [6] - 可售货值约2700亿元 其中2021年及以前货值占比50%约1400亿元 [8] - 首开项目价格兑现率88% 去化兑现率82% 均优于去年全年水平 [7] - 2021年及以前存量项目去化完成率达104% [7] 土地投资 - 新增35个项目 权益土地款362亿元 新增货值907亿元 [12] - 一二线城市新增货值占比88% [12] - 全年拿地货值目标动态调整至1200-1300亿元 [12] 运营策略 - 坚持流速优先、量价平衡原则 抓住一季度销售窗口期 [6] - 推行"老盘新做"策略 通过产品优化和激励机制提升去化效率 [7] - 区分存量项目止损减亏和新项目溢价策略 平衡价格与去化节奏 [8] - 维持"做一成一"的拿地标准 重点关注优质地块 [12] 资金状况 - 总借贷规模1430.27亿元 较去年底增加4.3% [13] - 银行借款1169.24亿元 较2024年底增加11.8% [13] - 银行存款及现金667.95亿元 较去年底减少8.5% [13] - 有息负债较去年底增加58亿元 主要因上半年拿地投入及开发贷增加 [13] 未来展望 - 全年收入水平预计与去年相当 [3] - 毛利率预计低于2024年 但已售未结项目毛利率达15%左右 未来将温和回升 [5] - 2025年自投项目销售额目标1600亿元 [9] - 负债总额下降方向不变 预计年底降幅与去年相当 [13]