行业投资评级 - 油气行业投资评级为“优于大市” [2][7] 核心观点 - 2025年9月油价受地缘政治与OPEC+产量政策博弈影响呈现宽幅震荡格局 [2][14] - 预计2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，WTI油价中枢在60-70美元/桶，主要支撑因素为OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本 [5][20][37] - 中国七部委联合发布《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，通过严控新增炼油产能、科学调控新增产能投放节奏以优化炼油炼化行业供给侧 [5][19][124] 9月油价回顾 - 2025年9月布伦特原油期货均价为67.6美元/桶，环比上涨0.3美元/桶，月末收于67.0美元/桶 [2][14] - 2025年9月WTI原油期货均价63.6美元/桶，环比下跌0.4美元/桶，但月末收于72.4美元/桶 [2][14] - 9月上旬油价受美国袭击委内瑞拉船只推升风险溢价、OPEC+宣布延续增产但实际削减减产力度、三大机构上调累库预期等因素影响而冲高回落 [2][14] - 9月中下旬油价因地缘冲突升温、美国原油出口增加带动库存去化、美联储降息25基点、炼厂季节性检修需求承压等因素影响再度冲高回落 [2][14] 油价观点判断：供给端 - OPEC+在2024年12月决定将200万桶/日集体减产和166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底，并将220万桶/日自愿减产计划延长至2025年3月底 [3][18][20] - 通过2025年5月至9月的数次增产，OPEC+已将220万桶/日的自愿减产完全退出 [3][18][21] - 2025年9月7日OPEC+部长级会议决定10月起增产13.7万桶/日，10月5日公告称11月将进一步增产13.7万桶/日，旨在逐步解除2023年4月达成的166万桶/日自愿减产协议 [3][18][22] - OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈，例如沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克2025年财政平衡油价预测分别为92.3、163.0、78.6美元/桶 [24][25] - 美国页岩油新打井-完井的平均完全成本为65美元/桶，较2024年第一季度增加1美元/桶，低油价下资本开支意愿较低，不具备大幅增产的条件 [31][32][36] 油价观点判断：需求端 - 主流机构对2025年全球原油需求增长预测区间为74-130万桶/天，其中OPEC、IEA、EIA预测2025年需求分别为105.14、103.76、103.81百万桶/天 [4][19][36] - 主流机构对2026年全球原油需求增长预测区间为70-138万桶/天，其中OPEC、IEA、EIA预测2026年需求分别为106.52、104.46、105.09百万桶/天 [4][19][36] 油气重点数据跟踪：原油供需与库存 - 截至2025年9月30日，WTI原油期货结算价为62.37美元/桶，较上月末下跌2.6%；布伦特原油期货结算价为67.02美元/桶，较上月末下跌1.6% [41] - 2025年9月美国原油平均产量为1349.6万桶/天，环比增加0.8%；EIA预计2025年美国原油产量为1344万桶/天，增速维持低位 [49] - 2025年9月美国炼厂原油平均加工量为1647.2万桶/天，环比减少3.3%；平均开工率为93.1%，环比降低2.4个百分点，显示季节性回落 [60] - 截至2025年9月26日当周，美国原油总库存为8.23亿桶，较上月减少0.3%；其中库欣地区原油库存为2346.7万桶，较上月减少3.1%，维持低位 [69] 重点公司推荐 - 报告重点推荐标的包括中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展，投资评级均为“优于大市” [5][6][127] - 中国海油2025年预测EPS为2.66元，对应PE为10.0倍；中国石油2025年预测EPS为0.91元，对应PE为9.1倍 [6][127] - 卫星化学2025年预测EPS为1.98元，对应PE为10.0倍；海油发展2025年预测EPS为0.41元，对应PE为9.6倍 [6][127]

行业投资评级 - 油气行业评级为"优于大市" [1][6] 核心观点 - 8月油价震荡下跌 布伦特原油期货均价67.3美元/桶（环比-2.1美元/桶） WTI原油期货均价64.0美元/桶（环比-3.1美元/桶） 月末受美联储鸽派言论及降息预期影响 油价得到修复 [1][13] - OPEC+于9月加速增产54.7万桶/天 提前一年完成增产目标 但成员国财政平衡油价高（沙特92.3美元/桶 伊朗163.0美元/桶） 对油价托底意愿强烈 [2][15][22][23] - 2025年全球原油需求增长预期为68-129万桶/天（OPEC+129万桶/天 IEA+68万桶/天 EIA+98万桶/天） 2026年增长70-138万桶/天 [3][16][33] - 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 WTI油价中枢60-70美元/桶 基于OPEC+财政成本及美国页岩油新井成本（平均65美元/桶）支撑 [3][19][28][37] - 中国炼油行业启动供给侧优化 独立炼厂装置或受产能摸底评估影响 叠加"反内卷"政策推动行业整合 [3] 油价回顾与供需分析 供给端 - OPEC+2024年12月决定将366万桶/日减产（200万桶集体+166万桶自愿）延长至2026年底 220万桶/日自愿减产延长至2025年3月底后逐步恢复 [15][20] - 2025年5-7月OPEC+分别增产41.1万桶/日（原计划3倍） 8月增产54.8万桶/日（原计划4倍） 9月增产54.7万桶/日 [2][15][20] - 美国页岩油新井盈亏平衡成本65美元/桶（较2024Q1+1美元/桶） 因环保法案致开采成本上升 资本开支意愿低 不具备大幅增产条件 [28][29][47] - 2025年8月美国原油产量1335.8万桶/天（环比+0.2%） 钻机数量422部（环比-3.7%） EIA预计2025年产量1341万桶/天（+4万桶/天） [47] 需求端 - 美国8月炼厂开工率96.0%（环比+1.4个百分点） 原油加工量1709.8万桶/天（环比+1.0%） 进入成品油需求旺季 [60] - 中国1-7月原油加工量3.62亿吨（同比+1.6%） 主营炼厂开工负荷83.4%（环比+1.5个百分点） 地炼开工负荷47.5%（环比+2.4个百分点） [60] - 成品油需求：美国8月汽油需求量990.7万桶/天（环比+0.8%） 柴油需求量528.5万桶/天（环比+8.5%） 中国1-7月汽油表观消费量同比-7.1% 柴油-4.0% [98] 重点数据跟踪 库存与价格 - 美国原油总库存8.22亿桶（环比-0.8%） 战略库存4.04亿桶（环比+0.4%） 库欣库存2263.2万桶（环比+0.4%） [68] - 成品油价差：美国汽油-原油价差17.19美元/桶（环比-5.9%） 航空煤油-原油价差25.09美元/桶（环比+5.3%） [75] - 天然气价格：NYMEX期货均价2.91美元/百万英热单位（环比-12.7%） 中国LNG出厂价4205元/吨（环比-5.3%） [115] 公司推荐 - 重点推荐中国海油（600938.SH） 中国石油（601857.SH） 卫星化学（002648.SZ） 海油发展（600968.SH） 均获"优于大市"评级 [4][141] - 中国海油2025E EPS 2.66元（PE 9.8x） 中国石油2025E EPS 0.91元（PE 9.7x） 卫星化学2025E EPS 2.10元（PE 9.3x） 海油发展2025E EPS 0.41元（PE 9.9x） [5][141] 行业动态 - 中国海油海上稠油热采产量超500万吨 2025年预计达200万吨 [136] - 中国石油新疆油田"压舱石"工程目标年产100万吨以上 [137] - 乌克兰袭击俄罗斯能源设施 致"友谊"输油管道中断及成品油价格上涨 [138]

投资评级 - 报告维持中国海油（600938 SH）"优于大市"评级 [2][3][14] 核心观点 - 圭亚那Yellowtail项目提前投产：设计产能25万桶/天，推动Stabroek区块总产能升至90万桶/天，预计2027年、2030年产能将分别达130万桶/天和170万桶/天 [5][8] - 国内两大项目投产：垦利10-2油田群一期（预计2026年高峰产量19400桶油当量/天）和东方1-1气田13-3区（预计2026年天然气高峰产量35百万立方英尺/天） [6][10] - 2025年上半年渤海油田产量突破2050万吨油当量，国内原油产量同比增长1 3%至1 08亿吨 [6][11] 项目进展 - **圭亚那Stabroek区块**： - Yellowtail项目FPSO储油能力200万桶，中国海油持有25%权益 [5][8] - 2025年上半年区块平均产量63 9万桶/天，同比增长1 6万桶/天 [5] - **国内项目**： - 垦利10-2油田为中国海上最大浅层岩性油田，计划投产79口开发井 [6][10] - 东方1-1气田13-3区为中国首个高温高压低渗天然气开发项目，计划投产6口开发井 [6][10] 行业与市场动态 - **OPEC+增产**：完全退出220万桶/天额外自愿减产，2025年9月计划增产54 8万桶/天 [12] - **油价预测**：2025年Q3布伦特油价中枢预计65-75美元/桶，WTI油价中枢60-70美元/桶 [7][12] 财务预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS 2 66/2 73/2 84元，PE 9 7/9 4/9 0x [7][14] - 可比公司估值：中国海油2025E PB 1 6倍，低于中国石油（1 1倍） [15]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 因原油价格下行，将2025 - 2027年布伦特油价预测从75美元/桶下调至68美元/桶，下调公司2025 - 2027年归母净利润至1263/1297/1350亿元（原值为1401/1437/1494亿元），对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 勘探开发进展 - 涠洲10 - 5南油气田获变质岩潜山勘探领域重大突破，探井WZ10 - 5S - 2d日产原油400桶，天然气产量16.5万立方英尺/天；2025年6月涠洲5 - 3油田开发项目投产，预计2026年达约10000桶油当量/天高峰产量，中国海油拥有该项目51%权益 [3][8] - 2025年上半年渤海油田累计生产油气2050万吨油当量，首破2000万吨；南海东部油田实现年度油气产量挑战目标的50%，原油与天然气产量超计划完成，调整井与措施井贡献产量同比跃升，设备完好率创新高 [4][9] - 海外圭亚那Stabroek区块已投产三期项目，2025年1 - 5月平均产量63.4万桶/天，5月平均产量66.7万桶/天创新高；四期Yellowtail项目预计2025年四季度投产，投产后总产能达94万桶/天，预计2027年、2030年产能分别达130、170万桶/天 [4][10] 油价分析 - 2025年3月初OPEC+声明将额外自愿减产的220万桶/天及阿联酋增加的30万桶/天产量从2025年4月至2026年9月底逐步恢复，5 - 7月每月增产41.1万桶/天，8月加速增产54.8万桶/天，剩余54.8万桶/天预计9月完成，二季度受美国“对等关税”冲击引发经济担忧 [5][13] - 2025年二季度WTI原油均价64.0美元/桶，环比跌10.5%，同比跌20.7%；布伦特原油均价66.9美元/桶，环比跌10.8%，同比跌21.4%；预计2025年三季度布伦特油价中枢65 - 75美元/桶，WTI油价中枢60 - 70美元/桶 [5][14] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|416609|420506|399618|408343|421584| |归属于母公司净利润（百万元）|123843|137936|126270|129696|135093| |每股收益（元）|2.61|2.90|2.66|2.73|2.84| |每股红利（元）|1.33|1.38|1.20|1.23|1.28| |每股净资产（元）|14.03|15.74|17.20|18.70|20.27| |ROIC|19.31%|19.48%|18%|19%|18%| |ROE|18.58%|18.45%|15%|15%|14%| |毛利率|50%|54%|51%|51%|52%| |P/E|9.9|8.9|9.7|9.4|9.0| |P/B|1.8|1.6|1.5|1.4|1.3| |EV/EBITDA|6.6|5.8|9.2|9.1|8.9| [20]

供应方面 - 下半年沥青产能释放增量有限 炼厂排产取决于生产利润和下游需求 [1] - 当前稀释沥青贴水维持高位 对独立炼厂复产带动有限 [1] - 燃料油及稀释沥青消费税返还政策调整预期或提振炼厂加工利润及开工水平 [1] - 7-8月山东部分石化有检修计划 山东河北地炼沥青增量有限 [1] - 南方部分石化沥青产量缩减 缓解供应过剩压力 [1] - 上半年沥青厂库和社库处于近五年同期低位 厂库去库明显 厂家挺价意愿强 [1] 需求方面 - 下半年新增地方政府专项债券发行进度有望加快 但偿债等项目或挤压项目建设资金 [1] - 出口压力或加大 基建投资或发力 但实物工作量可能偏低 [1] - 南方雨季北移 国内沥青刚需逐渐恢复 [1] - 6-7月华南和长三角需求清淡 北方项目施工增多支撑需求 [1] - 8-10月南北方赶工需求增加 部分高速项目进入路面铺设阶段 带动需求释放 供需或阶段性收紧 [1] 成本方面 - 上半年原油市场高波动性受关税政策与地缘冲突影响 [1] - 预计OPEC+三季度持续增产 四季度产量稳定 但未来2-3个月出口增幅可能滞后于产量增长 [1] - 美国活跃钻机数量降幅扩大 下半年供应增量依赖非OPEC+非美国家 [1] - 海外夏季需求旺季来临 三季度欧美交通燃料需求将提振 [1] - EIA和IEA预测今年三、四季度原油市场供应过剩 累库压力贯穿下半年 四季度更甚 [1] - 三季度供需偏紧或支撑油价反弹至70美元/桶 四季度油价中枢或下移至55美元/桶 [1] 策略观点 - 上半年华南沥青供应过剩 价格成全国洼地 低价资源北运致南北价差倒挂 定价中心转移 [1] - 下半年沥青供应有增量预期但取决于加工利润 旺季需求或增加 但年内整体需求不佳 [1] - 上半年估值偏高 推荐逢高布空裂解价差 关注华南仓单变化 [1]