文章核心观点 - 在“双碳”目标和新能源汽车发展的背景下，中国炼油行业正经历深刻的结构性调整，核心方向是“减油增化增特”和绿色低碳转型，行业从“规模驱动”转向“价值塑造” [1][2][6] 行业结构调整与产品变化 - 行业调整方向明确为“油转化”和“油转特” [2] - 2025年国内成品油产量降至4.14亿吨，较2021年的4.33亿吨下降4.4% [2] - 成品油收率从63%下降至56% [2] - 同期化工轻油产量增至1.84亿吨，较1.26亿吨增长46.7%，收率提升至25.0% [2] - 行业累计淘汰或置换落后产能3570万吨/年 [2] 产能规模与产业集中度 - “十四五”期间炼油能力净增6630万吨/年，整体规模达9.4亿吨/年，跃居全球首位 [3] - 预计到2030年，国内炼油能力为9.2亿吨/年左右，较2025年末净减少0.2亿吨/年 [5] - 产业集中度提升，形成中国石化(33.6%)、中国石油(21.7%)、民企(33.1%)、其他炼油企业(11.6%)“四分天下”格局 [3] - 炼厂平均规模达717万吨/年，接近美国750万吨/年的水平 [3] - 千万吨级炼厂合计炼油能力占比提升至58.4%，较2021年提高5.7个百分点 [3] 技术升级与一体化发展 - 炼厂深加工能力持续提升，二次加工能力与一次加工能力之比达127%，提高1.9个百分点 [2] - 千万吨级炼厂及炼化一体化企业炼能占比分别达58.4%和54.8% [2] - 炼油企业配套二次加工、深度精制装置进一步提升 [2] - 行业绿色低碳与智能化转型成效显著 [2] 全球市场环境与展望 - 2025年全球油气市场供需宽松，国际油价波动下行，亚洲持续成为全球能源消费核心增长极 [3] - 预计2026年全球石油市场将延续供应过剩，布伦特原油均价预计在60-65美元/桶区间 [4] - 中国将以稳定的经济发展，驱动自身成为全球油气市场的压舱石和稳定器 [4] - 展望“十五五”，炼油行业将由“规模驱动”转向“价值塑造” [5] - 行业将扎实推进“减油增化增特”，绿色低碳转型全面深入，科技创新能力持续提升 [6]

行业核心观点 - 地缘政治局势紧张抬升油价 为石化板块景气奠定基础 [1] - 预计2026年油价或在60-80美元/桶区间宽幅震荡 油价中高位运行 [1] - 石油ETF（561360）近20日资金净流入超20亿元 显示资金抢筹布局 [1] 油气产业链展望 - “三桶油”将继续维持高资本开支 加强天然气市场开拓 加快中下游炼化业务转型 有望实现穿越油价周期的长期成长 [1] - 国内高额上游资本开支投入将有力保障上游产储量的增长 使得油服企业充分受益 [1] - 炼化扩能接近尾声 炼油红线约束下行业供需有望改善 随着“油转化”、“油转特”加速 炼化行业有望高质量发展 [1] - 涤纶长丝新增产能较少 产能结构性优化加速 [1] - 在“反内卷”政策持续推进背景下 大炼化行业供需有望持续改善 看好大炼化行业景气度持续修复 [1] 相关投资工具 - 石油ETF（561360）跟踪油气产业指数（H30198） 该指数选取涉及石油、天然气勘探、开采、炼制及销售等环节的上市公司证券作为样本 [1] - 该指数成分股具有较强的周期性特征 受国际油价波动影响较大 是反映能源行业表现的重要指标之一 [1]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年行业周期景气下行，龙头企业优势明显，2026年继续看好行业龙头穿越周期 [1][8] - 中长期原油供需格局仍具备景气基础，持续坚定看好“三桶油”及油服板块 [3] - 宏观经济恢复提振化工需求，长期化工品产能出清利好龙头企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [3] 2025年市场表现总结 - **整体表现**：2025年中信石油石化指数年度涨幅为15.1%，跑输沪深300指数，超额收益率为-6.8% [1][8] - **行情回顾**：上半年股价受油价预期变动影响剧烈，4月因OPEC+超预期增产导致油价和指数大幅下跌；下半年市场对油价预期趋于一致，行业指数受益于国企改革、“反内卷”等主题出现阶段性上涨，但整体仍落后大盘 [1][8] - **个股分化**：下游炼油化工企业股价表现好于上游油气资源企业 [11] - **上游油气板块**：“三桶油”在油价下行期业绩韧性凸显，2025年A股股价分别变动：中国石油+16.3%、中国石化-9.8%、中国海油+0.7% [1][13] - **油服工程板块**：受油价下行和全球上游资本开支缩减影响，整体表现偏弱，中海油服、海油发展、海油工程全年股价变动分别为-7.5%、-8.2%、+4.8%；中石化炼化工程因新签合同额高增长，全年上涨19.3% [16][17] - **炼化-化纤板块**：受益于“反内卷”预期，下半年股价走强，全年股价涨幅：恒力石化+43.6%、荣盛石化+22.9%、东方盛虹+30.6%、桐昆股份+44.1%、新凤鸣+78.6% [1][18] - **煤化工板块**：受益于煤价中枢下行和产业升级预期，全年股价涨幅：华鲁恒升+46.2%、宝丰能源+16.9%、鲁西化工+44.5% [2][18] 2026年行业展望与投资建议 - **看好“三桶油”及油服**：在油价波动周期中，“三桶油”凭借产量上升和成本控制能力展现出业绩韧性；2026年将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越周期的长期成长 [1][21] - **油服企业受益**：国内高额上游资本开支将保障上游产储量增长，使油服企业充分受益；同时，“三桶油”海外业务布局深化，下属工程公司借助平台优势把握出海机遇，有望取得持续突破 [1][21] - **炼化-化纤产业链静待复苏**：当前石脑油、芳烃、聚酯等主要产业链价差仍处于历史低位，静待行业景气修复；炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束及“油转化”、“油转特”加速背景下，行业供需有望改善，走向高质量发展；化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市场竞争力有望持续增强 [1][22] - **煤化工产业链盈利改善**：煤炭供需逐渐宽松，截至2025年12月26日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1700元/吨、677元/吨、931元/吨，较年初分别+11.1%、-11.3%、-10.5%；在能源转型背景下，现代煤化工将得到适当发展，煤价中枢下行叠加产业升级，板块长期景气有望提升 [2][23] - **具体关注标的**： - “三桶油”：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）[3] - 油服工程企业：中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）[3] - 炼化化纤产业链龙头：中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [3] - 煤化工龙头：宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等 [3] - 乙烷制乙烯龙头：卫星化学 [3]

财务业绩摘要 - 前三季度营业总收入2.1万亿元，同比下降10.7% [1] - 前三季度归母净利润299.8亿元，同比下降32.2% [1] - 第三季度单季营收7043.9亿元，同比下降10.9% [1] - 第三季度归母净利润85亿元，同比下降0.5%，但扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4% [1] - 前三季度经营现金流净额1147.82亿元，同比增长13% [1] 财务状况与负债 - 公司负债率扩大至54.7% [1] - 一年内到期的非流动负债1062.42亿元，同比上涨64.5% [1] - 短期借款528.34亿元，同比上涨9.5%，长期借款1672.61亿元，同比下跌9.6% [1] 业绩驱动因素 - 业绩下滑主因是油气价格双降，前三季度普氏布伦特原油现货均价70.9美元/桶，同比下降14.4% [1] 各业务板块表现 - 化工板块前三季度息税前亏损82.23亿元，是唯一亏损板块 [2] - 化工板块乙烯产量1159万吨，化工产品经营总量6368万吨，均实现全产全销 [2] - 勘探及开发板块前三季度息税前利润380.85亿元，油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2% [2] - 境内天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9% [2] - 炼油板块前三季度息税前利润70亿元，加工原油1.86亿吨，生产化工轻油3334万吨，同比增长10.0% [2] 战略与运营措施 - 炼油业务通过优化采购节奏和库存运作降低成本，并灵活调整产品结构，增产航煤及高端碳材料等适销产品 [2] - 化工板块面对新增产能和低迷毛利，采取了降本增效措施 [2] 资本支出与投资 - 前三季度资本支出总额716亿元 [3] - 勘探及开发板块资本支出416亿元，主要用于济阳、塔河、川西等油气产能建设 [3] - 炼油板块资本支出106亿元，用于广州石化技改等项目 [3] - 化工板块资本支出129亿元，用于茂名乙烯等项目建设 [3] - 营销及分销板块资本支出55亿元，用于发展综合加能站网络 [3] - 公司实施了A股和H股股份回购计划 [3]

公司动态 - 河南炼化成功研发YBYJJ-2预焙阳极用石油焦新产品 标志着公司在石油焦新产品研发方面取得突破 [1] - 公司成立高端碳材料工作专班 开展预焙阳极用石油焦等产品的"用研产销"联合攻关 [1] - 工作专班建立攻关例会制 优化调整生产高质量产品 成功实现绿色减排低碳生产 [1] - 公司将继续优化原油加工品种和焦化炉出口温度等关键指标 提高石油焦产品收率 [2] 行业趋势 - 预焙阳极是电解铝行业必不可少的重要原材料 随着电解铝行业稳步发展 预焙阳极制造行业迎来高速发展期 [1] - 行业对阳极生产所用原料石油焦提出了更高的质量要求 特别是硫含量、灰分以及微量元素含量 [1] 产品技术 - 预焙阳极用石油焦需严格把控硫含量、灰分及钠、钙等微量元素含量 [1] - 公司通过反复调试 成功生产出合格的YBYJJ-2预焙阳极用石油焦产品 [1]