报告行业投资评级 - 原油：三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 燃料油：未明确星级含义，推测为多趋势 [1] - 低硫燃料油：未明确星级含义，推测为多趋势 [1] - 沥青：三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 液化石油气：未明确星级 [1] 报告的核心观点 - 供给端收缩引发的油价周期性拐点未到，油价反弹空间受限；高硫燃料油中期供应格局趋于宽松，低硫燃料油中期供应压力仍存；沥青中长期基本面利空；液化石油气供需边际收紧震荡偏强 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 隔夜国际油价反弹，SC01合约日内涨0.48%，WTI在美国页岩油边际开采成本50美元/桶之上对地缘波动敏感 [2] - 随着美国对俄两油制裁生效日临近，印度买家暂停购买俄12月交付原油，特朗普表示共和党起草对俄、伊贸易往来国制裁立法 [2] - 上周美国API库存超预期增加444.8万桶，供给端收缩引发的油价周期性拐点未到，油价反弹空间受限 [2] 燃料油&低硫燃料油 - 高硫相对低硫偏弱逻辑仍在演绎，低硫燃料油近期偏强源于供应端波动 [2] - 海外炼厂运行不稳，科威特阿祖尔炼厂复产无明确消息，11月以来科威特燃料油发运处低位，与柴油裂解强势共振抑制海外低硫供应 [2] - 国内年末申请低硫出口配额向成品油转换49万吨，海油10月产量回落，年末出口压力缓解，四季度船燃旺季与中美贸易关系缓和提振基本面 [2] - 需关注12月底丹格特炼厂RFOC装置计划检修带来的低硫装船量增加，中期供应压力仍存 [2] - 11月以来俄罗斯向亚洲发运量环比增加0.9%至131万吨，11月21日美国对俄油企业制裁节点临近，后续出口存变数 [2] - 中东地区增产且发电旺季结束，当地出口预计增加，新一年配额下发后进料需求或回落，中期供应格局趋于宽松 [2] 沥青 - 11月稀释沥青贴水降至 -11美元/桶，成本支撑持续走弱 [3] - 11月以来周度出货量环比走低，处于近四年同期低位 [3] - 最新商业库存去化放缓，社会库存在10月底同比偏高后同比幅度扩大 [3] - “十四五”收官之年赶工需求预期证伪，后续需求季节性走弱，年末需求不及去年同期，市场看跌气氛增加，中长期基本面对BU利空 [3] 液化石油气 - 12月国际液化气进口成本价格预期提升 [3] - 丁烷脱氢装置盈利改善提振下游化工企业开工积极性，多地大幅降温带动燃烧端需求好转 [3] - 炼厂及港口库容率下降，供需边际收紧提振下LPG震荡偏强 [3]

报告行业投资评级 - 原油一颗星代表偏空，燃料油、低硫燃料油、沥青、液化石油气三颗星代表更加明晰的多/空趋势且当前仍具备相对恰当的投资机会 [5] 报告的核心观点 - 10月末以来油价震荡偏弱，地缘风险对油价有提振但反弹高度受限，全球石油市场今明两年供需盈余分别为184万桶/天、331万桶/天，供给端收缩引发的油价周期性拐点未到，对原油持震荡偏弱判断 [2] - 高硫燃料油短期受地缘因素支撑，后续出口存变数，中期供应格局趋于宽松；低硫燃料油近期偏强源于供应端扰动，中期供应压力仍在 [2] - 11月稀释沥青贴水降至 -11美元/桶，成本支撑走弱，出货量环比走低，库存去化放缓，需求遵循季节性走弱规律，中长期基本面对沥青存在利空压制 [3] - 丙烷贴水上涨支撑进口到岸成本，下游化工企业开工积极性提升，燃烧端需求好转，供需边际收紧，对液化石油气震荡偏强看待 [4] 根据相关目录分别总结 原油 - 10月末以来油价震荡偏弱，地缘风险提振但反弹受限，全球石油市场今明两年供需盈余分别为184万桶/天、331万桶/天，年内供需盈余逐季放大，供给端收缩引发的油价周期性拐点未到，判断震荡偏弱 [2] 燃料油&低硫燃料油 - 高硫燃料油短期受地缘因素支撑，新罗西斯克港虽恢复装船但后续出口存变数，中期供应格局趋于宽松 [2] - 低硫燃料油近期偏强源于供应端扰动，需关注12月底装置计划检修可能带来的低硫装船量增加，中期供应压力仍在 [2] 沥青 - 11月稀释沥青贴水降至 -11美元/桶，成本支撑走弱，出货量环比走低且处于近四年同期低位，库存去化放缓，需求遵循季节性走弱规律，中长期基本面对沥青存在利空压制 [3] 液化石油气 - 丙烷贴水上涨支撑进口到岸成本，下游化工企业开工积极性提升，燃烧端需求好转，供需边际收紧，对液化石油气震荡偏强看待 [4]

报告行业投资评级 - 原油一颗星代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强；燃料油、低硫燃料油、沥青、液化石油气三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [5][6] 报告的核心观点 - 对原油持震荡偏弱判断，燃料油和低硫燃料油短期受支撑中期供应压力大，沥青中长期基本面利空，液化石油气震荡偏强 [2][3][4] 根据相关目录分别总结 原油 - 10月末以来油价震荡偏弱，地缘风险提振但反弹受限；今明两年全球石油市场供需盈余分别为184万桶/天、331万桶/天，年内逐季放大；供给端收缩引发的油价周期性拐点未到 [2] 燃料油&低硫燃料油 - 高硫燃料油短期受地缘因素支撑，俄罗斯出口有变数，中期供应趋于宽松；低硫燃料油近期偏强源于供应端波动，12月底开格特炼厂检修或增加低硫装船量，中期供应压力仍在 [2] 沥青 - 11月稀释沥青贴水降至 -11美元/桶，成本支撑走弱；11月出货量环比走低，库存去化放缓，社会库存同比幅度扩大；“十四五”收官赶工需求预期证伪，后续需求季节性走弱 [3] 液化石油气 - 丙烷贴水上涨支撑进口成本，丁烷脱氢装置盈利改善、多地降温带动需求好转，炼厂及港口库容率下降，供需边际收紧，LPG震荡偏强 [4]

石油股市场表现 - 石油股午后涨幅扩大，中海油(00883)涨3.68%报21.96港元，中石油(00857)涨2.94%报8.76港元，中石化(00386)涨2.1%报4.38港元 [1] 行业供需动态 - OPEC+主产八国宣布12月将进一步增产13.7万桶/日，同时暂停2026年1至3月的增产 [1] - 美国对俄两大石油生产商实施制裁 [1] - 由于OPEC+于2026年一季度暂停增产超市场预期，叠加美国对俄罗斯的制裁影响，当前市场悲观情绪好转，但对需求较弱、供应过剩的情绪仍在，预计油价短期依然以震荡为主线 [1] 公司战略与运营 - “三桶油”深化增储上产，加强成本管控，以自身发展的确定性应对外部环境不确定性，在油价下行期业绩韧性凸显 [1] - 中国石油、中国石化、中国海油2025年油气当量产量计划分别增长1.6%、1.5%、5.9% [1] - 公司加快中下游炼化业务转型，炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特”，销售板块积极向“油气氢电服”综合能源服务商转型，化工业务稳步提升高附加值产品比例 [1] - “三桶油”有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显 [1]

事件概述 - 11月2日，OPEC+宣布将于12月增产13.7万桶/日，并将于2026年1-3月暂停增产计划 [4] OPEC+暂停增产决策分析 - 暂停增产决策反映OPEC+在稳定与增产间寻求平衡，旨在应对2025年四季度至2026年一季度原油需求预期低迷和累库风险，释放平衡油价的诉求 [5] - 2025年以来OPEC+通过大幅增产以惩罚超产成员国和争夺市场份额，2025年9月OPEC+原油产量为4304万桶/日，较2024年12月上升239万桶/日，其中自愿减产8国产量上升241万桶/日 [5] - OPEC+重申将根据原油市场变化决定产量，暂停增产有望改善市场对原油供给端的担忧 [5] 原油市场供需展望 - 当前原油市场面临供需过剩，OPEC+放缓增产决策有望改善过剩风险 [6] - 需求端，IEA预计2026年原油需求增长70万桶/日，增速远低于历史趋势水平，受宏观经济环境低迷及交通电气化影响 [6] - 供给端，IEA预计2026年全球原油供给增长240万桶/日，其中非OPEC+增长120万桶/日，OPEC+增长120万桶/日 [6] - 美联储重启降息周期及全球贸易冲突风险不确定性，建议关注2026年需求预期变化对油价的影响 [6] 地缘政治风险影响 - 近期欧美对俄制裁加剧，美国将俄罗斯Rosneft和Lukoil列入黑名单，欧盟达成第19轮对俄制裁方案，将对俄罗斯LNG实施全面禁运 [7] - 随着特朗普改变对俄政策，俄乌冲突长期化和对俄制裁加剧有望为油价持续提供地缘风险溢价 [8] “三桶油”投资价值分析 - “三桶油”通过深化增储上产和加强成本管控，以自身发展确定性应对外部环境不确定性，在油价下行期业绩韧性凸显 [9] - 公司将继续加强增储上产，中国石油、中国石化、中国海油2025年油气当量产量计划分别增长1.6%、1.5%、5.9% [9] - 公司加快中下游炼化业务转型，炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特”，销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型，化工业务提升高附加值产品比例 [9] - “三桶油”有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显 [9]

核心观点 - 公司作为油气一体化龙头企业 通过天然气业务降本增量和海外区块拓展增强盈利韧性 预计25-27年归母净利润持续增长 维持A/H股"增持"评级 [1][3][4] 天然气业务 - 天然气产量近十年以约5%增速稳步增长 中俄东线贯通后管道输气量将增加50亿立方米 [1] - 进口气采购成本与油价联动 油价下行10美元/桶可降低采购成本约180亿元 [1][3] - 天然气销售（不含开采）经营利润占比提升至24年的23% [3] 海外业务拓展 - 中标苏里南14/15区块70%权益并担任作业者 位于苏里南-圭亚那盆地"黄金带" [2] - 海外优质区块有望成为油气产量新增长引擎 [1][3] 烯烃业务优势 - 拥有乙烷制乙烯产能140万吨/年 规划产能合计240万吨/年 [2] - 乙烷原料完全自给 气头烯烃路线凸显差异化竞争优势 [1][2] 油价与盈利预测 - 预计25-27年Brent期货均价为68/62/63美元/桶 [1] - 下调25-27年归母净利润预测至1585/1617/1685亿元（前值1629/1667/1717亿元） [4] - 26-27年净利润在油价逆境下仍可实现同比增长 [1] 估值与股息 - 以7月31日收盘价计算 25年A/H股股息率分别为4.9%/6.1%（含税） [1] - 给予25年11.5/9.0xPE估值 A/H目标价10.01元/8.60港元 [4] 市场认知差异 - 市场担忧油价下行影响业绩 但公司盈利结构优化 天然气业务增强业绩韧性 [3] - 市场担忧传统油田枯竭 但24年原油储量替代率提升至近100% 海外资源获取支撑长期发展 [3]