文章核心观点 - 在“双碳”目标和新能源汽车发展的背景下，中国炼油行业正经历深刻的结构性调整，核心方向是“减油增化增特”和绿色低碳转型，行业从“规模驱动”转向“价值塑造” [1][2][6] 行业结构调整与产品变化 - 行业调整方向明确为“油转化”和“油转特” [2] - 2025年国内成品油产量降至4.14亿吨，较2021年的4.33亿吨下降4.4% [2] - 成品油收率从63%下降至56% [2] - 同期化工轻油产量增至1.84亿吨，较1.26亿吨增长46.7%，收率提升至25.0% [2] - 行业累计淘汰或置换落后产能3570万吨/年 [2] 产能规模与产业集中度 - “十四五”期间炼油能力净增6630万吨/年，整体规模达9.4亿吨/年，跃居全球首位 [3] - 预计到2030年，国内炼油能力为9.2亿吨/年左右，较2025年末净减少0.2亿吨/年 [5] - 产业集中度提升，形成中国石化(33.6%)、中国石油(21.7%)、民企(33.1%)、其他炼油企业(11.6%)“四分天下”格局 [3] - 炼厂平均规模达717万吨/年，接近美国750万吨/年的水平 [3] - 千万吨级炼厂合计炼油能力占比提升至58.4%，较2021年提高5.7个百分点 [3] 技术升级与一体化发展 - 炼厂深加工能力持续提升，二次加工能力与一次加工能力之比达127%，提高1.9个百分点 [2] - 千万吨级炼厂及炼化一体化企业炼能占比分别达58.4%和54.8% [2] - 炼油企业配套二次加工、深度精制装置进一步提升 [2] - 行业绿色低碳与智能化转型成效显著 [2] 全球市场环境与展望 - 2025年全球油气市场供需宽松，国际油价波动下行，亚洲持续成为全球能源消费核心增长极 [3] - 预计2026年全球石油市场将延续供应过剩，布伦特原油均价预计在60-65美元/桶区间 [4] - 中国将以稳定的经济发展，驱动自身成为全球油气市场的压舱石和稳定器 [4] - 展望“十五五”，炼油行业将由“规模驱动”转向“价值塑造” [5] - 行业将扎实推进“减油增化增特”，绿色低碳转型全面深入，科技创新能力持续提升 [6]

中国石油消费趋势与对外依存度 - 核心观点：“十五五”期间中国石油对外依存度将保持在70%左右，对比2023-2025年呈下降趋势[1] - 2025年国内石油消费量达7.62亿吨，同比增长1.1%[5] - 石油消费需求增长主要来自航空和化工部门[5] - 2026年预计石油消费将同比增长0.4%至7.65亿吨[5] - 国内石油消费定位逐步转向“交通用能保障＋原料用能核心”[5] 国内石油市场结构性变化 - 成品油需求自2024年起持续下滑，2025年同比下降3%[5] - 化工原料用油需求成为新引擎，2025年同比增长8.8%[5] - 2025年国内成品油消费量达3.78亿吨，同比下降3%[7] - 其中汽油消费量同比下降2.4%，柴油消费量同比下降4.4%[7] - 航煤消费全年同比增长2.1%[7] - 预计2026年成品油消费量将降至3.63亿吨，同比下降3.9%[8] - 其中汽油、柴油同比分别下降3.5%、5.8%，航煤则同比增长3.2%[8] 新能源汽车与替代能源影响 - 2025年新能源汽车销量超1600万辆，同比增长28%，渗透率接近50%[7] - 电动汽车、LNG重卡的替代效应将进一步显现[7] - LNG、电力等替代能源的推动作用日益显著[6] 化工用油与“减油增化”转型 - 化工轻油产量和收率呈现逐年增长态势[9] - 2025年化工轻油产量达1.84亿吨，较上年增长8.8%[9] - 化工轻油收率提升至25%，较上年提高1.1个百分点[9] - 同期成品油收率下降3.7个百分点[9] - 广西石化、吉林石化等“减油增化”项目相继投产[9] - 预计2026年化工轻油产量将增至1.98亿吨，同比增长7.6%[11] - 收率提升至26.4%，“减油增化”转型成效将持续释放[11] 国内石化产业供给与自给率 - 国内石化产品自给率实现跃升，产业链韧性不断增强[12] - 2025年中国乙烯当量进口量约1500万吨，当量自给率升至78.1%[13] - PX自给率维持在79.4％[13] - 预计2026年国内乙烯将再添805万吨/年新增产能，总产能达7075万吨/年[14] - 乙烯、PX自给率将突破80%，乙烯当量进口量进一步降低[14] - 预计“十五五”期间，高性能聚烯烃、特种工程塑料、高性能橡胶、高性能纤维需求年均增速分别达9%、10%、10%和14%[14] 全球石油市场供需与价格 - 2025年全球石油需求约1.036亿桶/日，增幅由上一年的90万桶/日降至70万桶/日[16] - 美国关税政策的负面影响约为20万桶/日[16] - 亚洲发展中国家是增长主要动力，去年需求增长45万桶/日[16] - 预计2026年全球石油需求1.043亿桶/日，同比基本持平[16] - 亚太仍将贡献主要增量，增幅50万桶/日[16] - 2025年布伦特原油期货均价为68.19美元/桶，同比下跌11.67美元/桶，降幅为14.6%，创近五年最低水平[19] - 2025年全球石油市场由供需紧平衡转向明显过剩，估计全年供应过剩量达140万桶/日[21] - 在基本面主导情景下，预计2026年布伦特原油均价在60-65美元/桶区间[21] - 在地缘冲突主导情景下，布伦特均价可能冲高至70-75美元/桶[21] 美元、贵金属与油价关联 - 2025年末美元指数较年初降幅达9.37%，同期布伦特原油期货价格下降19.86%[16] - 美元对国际油价的影响明显趋弱[16] - 贵金属价格暴涨，原油投资价值相对削弱[18] - 2025年黄金期货从年初的2660.9美元/盎司升至年末的4324.5美元/盎司，涨幅62.5%[19] - 金油比不断突破历史新高，当前金油比为71.1，而1988年以来平均为19.3[19] - 2026年1月底黄金期货价格已超过5000美元/盎司[19] - 预计2026年市场预期美联储至少降息2次，累计50个基点，美元指数将进一步下行[17] 国内原油生产与进口 - 2025年国内原油产量延续增产态势[3] - 2025年原油进口量为5.78亿吨，同比增长4.4%[3]

核心运营数据概览 - 2025年度原油产量3970万吨，同比微增0.2% [1] - 天然气产量412.53亿立方米，同比增长4.02% [1] - 原油加工量2.50亿吨，同比下降0.78% [1] - 境内成品油总经销量1.78亿吨，同比下降2.88% [1] 油气生产板块 - 原油总产量39.70百万吨，同比增长0.20% [2] - 国内原油产量36.02百万吨，同比增长0.67% [2] - 海外原油产量3.68百万吨，同比下降4.17% [2] - 天然气产量412.53亿立方米，同比增长4.02% [2] 炼油与油品销售板块 - 原油加工量250.33百万吨，同比下降0.78% [2] - 汽油产量62.61百万吨，同比下降2.40% [2] - 柴油产量52.64百万吨，同比下降9.10% [2] - 煤油产量33.71百万吨，同比增长7.25% [2] - 境内成品油总经销量177.56百万吨，同比下降2.88% [2] - 零售量110.16百万吨，同比下降2.90% [2] - 直销及分销量67.40百万吨，同比下降2.85% [2] 化工板块 - 化工轻油产量44.22百万吨，同比增长8.44% [2] - 乙烯产量152.79万吨，同比增长13.46% [2] - 合成树脂产量220.37万吨，同比增长9.71% [2] - 合成纤维产量122.9万吨，同比下降1.52% [2] - 合成橡胶产量157.8万吨，同比增长10.43% [2]

公司生产经营业绩概览 - 公司公布2025年生产经营业绩提示性数据 相关数据未经审计 以年报披露为准 [1] 油气生产情况 - 原油总产量3970万吨 同比增长0.2% [1] - 国内原油产量同比增长0.67% 海外原油产量同比下降4.17% [1] - 天然气产量412.53亿立方米 同比增长4.02% [1] 原油加工与油品生产 - 原油加工量2.50亿吨 同比下降0.78% [1] - 汽油和柴油产量下降 [1] - 煤油和化工轻油产量上升 [1] 化工产品生产 - 乙烯、合成树脂、合成橡胶产量增长 [1] - 合成纤维产量下降 [1] 成品油销售 - 境内成品油总经销量1.78亿吨 同比下降2.88% [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21134.41亿元，同比下降10.69%，归母净利润299.84亿元，同比下降32.23% [1] - 第三季度公司实现营业收入7043.89亿元，同比下降10.88%，但环比增长4.56%，归母净利润85.01亿元，同比下降0.50%，环比增长3.43% [1] - 第三季度扣非后归母净利润为93.37亿元，同比增长11.35%，环比增长16.83%，显示核心盈利改善 [1] 分板块经营业绩 - 2025年前三季度勘探开发、炼油、营销、化工板块经营收益分别为355亿元、72亿元、107亿元、-71亿元，同比变化分别为-72亿元、+6亿元、-65亿元、-22亿元 [2] - 第三季度单季各板块经营收益分别为119亿元、37亿元、27亿元、-29亿元，环比变化分别为+0亿元、+22亿元、-13亿元、-1亿元，炼油板块改善显著 [2] 上游勘探开发进展 - 前三季度勘探费用84亿元，同比增长31.9%，在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破 [3] - 实现油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2%，其中天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9% [3] 炼化与销售板块运营 - 前三季度加工原油1.86亿吨，同比下降2.2%，生产成品油1.11亿吨，同比下降4.7%，但化工轻油产量3334万吨，同比增长10% [4] - 化工板块乙烯产量1159万吨，同比增长15.4%，合成树脂产量1671万吨，同比增长11.8%，化工产品经营总量6368万吨，实现全产全销 [4] - 受国内成品油需求疲软影响，前三季度成品油总经销量1.71亿吨，同比下降5.7% [4] 行业竞争格局与前景 - 国内原油一次加工能力政策控制在10亿吨以内，炼化扩能接近尾声，国家强调加快淘汰低效落后产能 [5] - 行业进入存量竞争时代，增量有限、减量出清，公司作为国内石化龙头有望在竞争格局优化中受益 [5]

财务业绩摘要 - 前三季度营业总收入2.1万亿元，同比下降10.7% [1] - 前三季度归母净利润299.8亿元，同比下降32.2% [1] - 第三季度单季营收7043.9亿元，同比下降10.9% [1] - 第三季度归母净利润85亿元，同比下降0.5%，但扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4% [1] - 前三季度经营现金流净额1147.82亿元，同比增长13% [1] 财务状况与负债 - 公司负债率扩大至54.7% [1] - 一年内到期的非流动负债1062.42亿元，同比上涨64.5% [1] - 短期借款528.34亿元，同比上涨9.5%，长期借款1672.61亿元，同比下跌9.6% [1] 业绩驱动因素 - 业绩下滑主因是油气价格双降，前三季度普氏布伦特原油现货均价70.9美元/桶，同比下降14.4% [1] 各业务板块表现 - 化工板块前三季度息税前亏损82.23亿元，是唯一亏损板块 [2] - 化工板块乙烯产量1159万吨，化工产品经营总量6368万吨，均实现全产全销 [2] - 勘探及开发板块前三季度息税前利润380.85亿元，油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2% [2] - 境内天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9% [2] - 炼油板块前三季度息税前利润70亿元，加工原油1.86亿吨，生产化工轻油3334万吨，同比增长10.0% [2] 战略与运营措施 - 炼油业务通过优化采购节奏和库存运作降低成本，并灵活调整产品结构，增产航煤及高端碳材料等适销产品 [2] - 化工板块面对新增产能和低迷毛利，采取了降本增效措施 [2] 资本支出与投资 - 前三季度资本支出总额716亿元 [3] - 勘探及开发板块资本支出416亿元，主要用于济阳、塔河、川西等油气产能建设 [3] - 炼油板块资本支出106亿元，用于广州石化技改等项目 [3] - 化工板块资本支出129亿元，用于茂名乙烯等项目建设 [3] - 营销及分销板块资本支出55亿元，用于发展综合加能站网络 [3] - 公司实施了A股和H股股份回购计划 [3]

投资评级 - 报告维持对中国石化的“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度扣非归母净利润同比上升11.4%、环比上升16.8%至93.4亿元，炼油板块表现改善是主要驱动因素 [1][3] - 石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升 [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为380.06亿元、413.97亿元、460.40亿元，对应市盈率分别为18倍、16倍、15倍 [4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入21134.4亿元，同比下降10.7%；实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入7043.9亿元，同比下降10.9%、环比上升4.6%；实现归母净利润85.0亿元，同比下降0.5%、环比上升3.4% [1] - 第三季度非经常性损失为8.5亿元，主要来自于持有和处置各项投资的损失 [1] 分业务板块表现 - **勘探及开发**：第三季度油气当量产量13167万桶，同比增加2.5%；实现息税前利润125.6亿元，同比下降12.4%，主要受布伦特原油均价同比下跌13.5%至68.19美元/桶拖累 [2] - **炼油**：第三季度汽/柴/煤油产量同比变化分别为-2.8%/-0.3%/+10.5%，航煤产量显著提升；通过调整产品结构，化工轻油产量同比增加7.1%；该板块实现息税前利润37.2亿元，同比大幅扭亏、环比增长318.8% [3] - **营销及分销**：第三季度成品油总经销量5926万吨，同比下降5.4%；实现息税前利润34.2亿元，同比微增0.8% [3] - **化工**：第三季度化工产品经营总量2360万吨，同比增加6.7%；但由于化工毛利低迷，该板块经营亏损扩大至41.3亿元 [4] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入为24808.26亿元，同比下降19.3%，随后两年预计分别下降3.8%和4.3% [5][11] - 预计2025年归母净利润为380.06亿元，同比下降24.5%，2026年和2027年预计分别增长8.9%和11.2% [4][5] - 预计毛利率将从2024年的15.47%逐步提升至2027年的17.82% [11] - 预计每股收益2025年至2027年分别为0.31元、0.34元、0.38元 [4][5]

财务业绩 - 公司前三季度股东应占利润为320.65亿元，其中第三季度为83.13亿元，同比增长3.5% [1] - 前三季度公司经营活动所得现金净额为1147.82亿元，同比增长13.0% [1] 生产运营 - 前三季度公司实现油气当量产量5550万吨，同比增长2.2% [1] - 前三季度天然气产量为311亿立方米，同比增长4.9% [1] - 前三季度加工原油18641万吨，生产成品油11108万吨，生产化工轻油3334万吨 [1] - 前三季度实现乙烯产量1158.8万吨，化工产品经营总量6368万吨，境内成品油总经销量13308万吨 [1] 股份回购 - 截至2025年9月30日，公司累计回购A股3216万股，使用资金1.79亿元 [1] - 截至2025年9月30日，公司累计回购H股9697万股，使用资金4.17亿港元 [1]

财务业绩 - 前三季度股东应占利润为人民币320.65亿元，其中第三季度净利润为人民币83.13亿元，同比增长3.5% [1] - 公司生产经营保持平稳，通过推进区域优化和深化挖潜增效以统筹运营 [1] 生产经营 - 前三季度油气当量产量5,550万吨，同比增长2.2%，其中境内原油产量2,694万吨，天然气产量311亿立方米，同比增长4.9% [1] - 加工原油18,641万吨，生产成品油11,108万吨，生产化工轻油3,334万吨，同比增长10.0% [1] - 境内成品油总经销量13,308万吨，乙烯产量1,158.8万吨，化工产品经营总量6,368万吨，实现全产全销 [1] 股份回购 - 为维护公司价值及股东权益，公司持续在境内外开展股份回购 [1] - 截至2025年9月30日，累计回购A股3,216万股，使用资金人民币1.79亿元，累计回购H股9,697万股，使用资金4.17亿港元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14090.52亿元同比下降10.60% 归母净利润214.83亿元同比下降39.83% 扣非净利润212.15亿元同比下降40.40% [1] - 第二季度营业收入6736.96亿元同比下降14.31%环比下降8.39% 归母净利润82.19亿元同比下降52.73%环比下降38.04% [1] - 基本每股收益上半年0.18元同比下降40.2% 第二季度0.07元同比下降50%环比下降36% [1] 板块经营业绩 - 勘探开发板块经营收益236亿元同比减少55亿元 炼油板块收益35亿元同比减少36亿元 营销板块收益80亿元同比减少67亿元 化工板块亏损42亿元同比增亏11亿元 [2] - 第二季度勘探开发经营收益119亿元环比增长 营销板块收益40亿元环比持平 炼油收益15亿元环比回落 化工亏损28亿元环比扩大 [2] 上游业务表现 - 油气当量产量262.81百万桶同比增长2.0%创历史同期新高 原油产量140.04百万桶同比下降0.3% 天然气产量7362.8亿立方英尺同比增长5.1% [3] - 油气现金操作成本718元/吨同比下降4.7% 海域油气和四川盆地页岩气勘探取得重大突破 [3] 炼化与销售业务 - 加工原油1.2亿吨 生产成品油7140万吨同比下降7.6% 化工轻油2206万吨同比增长11.5% [4] - 成品油总经销量11214万吨同比下降5.8% 乙烯产量756万吨同比增长16.4% 合成树脂产量1104万吨同比增长12.8% [4] - 化工产品经营总量4008万吨实现全产全销 通过原料轻质化和多元化优化装置运行 [4] 行业竞争格局 - 国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内 炼化扩能接近政策红线 [5] - 国家加快淘汰低效落后炼油产能 反内卷政策与税改压缩地炼生存空间 [5] - 行业进入存量竞争阶段 龙头企业在竞争格局优化过程中持续受益 [5] 业绩驱动因素 - 布伦特原油均价71美元/桶同比下降15% 库存减利与供需偏弱导致业绩承压 [2] - OPEC+超预期增产与美国关税政策冲击需求 伊以冲突地缘溢价在停火后减弱 [2]