投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩增长强劲，主要得益于油运VLCC运价大涨，且部分高运价收入将递延至2026年第一季度确认 [4][6] - 委内瑞拉原油合规化阶段性落地，预计将增加VLCC和Aframax原油轮运输需求，强化2026年油运基本面 [6] - 公司新船交付增强运力，VLCC运价上涨带来显著利润弹性 [6] 业绩与预测 - 公司发布业绩预增公告，预计2025年全年归母净利润为60-66亿元人民币，同比增长17%-29% [4] - 预计2025年全年扣非净利润为50.05-56.05亿元人民币，同比增长-0.2%至+12% [4] - 推算2025年第四季度归母净利润为27-33亿元人民币，同比增长55%-90% [4] - 推算2025年第四季度扣非归母净利润为21.04-27.04亿元人民币，同比增长22%-57% [4] - 报告维持2025-2027年盈利预测，归母净利润分别为65.01亿元、74.46亿元、89.15亿元人民币 [5][6][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.92元、1.10元人民币 [5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为286.10亿元、302.88亿元、327.04亿元人民币 [5][8] - 预测2025-2027年毛利率分别为30.4%、32.5%、35.3% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.6%、14.9%、15.8% [5] 第四季度业绩驱动因素 - 2025年第四季度VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167% [6] - 扣除盈亏线后的单船单日净利润同比增长约456% [6] - 公司油运业务贡献的经营性利润同比增长约200%-230% [6] - 业绩增长主要源于11月美国暂停301特别港口费后，公司恢复运营效率更高的大三角航线，并在大西洋市场增加布局 [6] - 部分在2025年第四季度签订的长航线租约收入，因运距更长，将递延至2026年第一季度确认 [6] 非经常性收益 - 2025年第四季度非经常性收益大幅增长，主要源自老旧船舶处置收益，以及收购安通股份股票带来的公允价值变动收益和投资收益 [6] 行业与市场分析 - 委内瑞拉2025年原油出口量为77万桶/天，其中VLCC运输量约50万桶/天，占全球VLCC运输比重约2.4%，吨海里占比约4.0% [6] - 假设美国取消对委制裁，且对中印出口比例恢复至制裁前约34%，经测算将增加合规VLCC原油运输需求约1.4%（吨海里需求约2.1%），增加合规Aframax原油轮需求约4.0% [6] 公司运营与弹性 - 2025年12月公司交付1艘甲醇双燃料VLCC船，自有VLCC运力达到53艘 [6] - 2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天，公司业绩期内（2024年12月-2025年11月）实际运价均值在5万至5.5万美元/天左右 [6] - VLCC运价每上涨1万美元/天，预计公司油运业务税前净利润增长13.5亿元人民币，税后净利润增长11.5亿元人民币 [6] 估值 - 公司目前重置成本约643亿元人民币，P/NAV（股价/净资产价值）为1.21倍 [6] - 若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点的提升空间），重置成本将增加至1141亿元人民币，P/NAV为0.68倍 [6] - 基于2025年预测每股收益0.81元人民币，当前市盈率（P/E）为12倍 [5][6] 基础数据 - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为5.05元人民币，资产负债率为46.74% [1] - 公司总股本及流通A股均为8,075百万股 [1] - 报告日公司流通A股市值为77,516百万元人民币 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第四季度业绩增长强劲，单季度归母净利润预计同比增长55%-90%，主要受益于VLCC运价大涨 [4][6] - 部分高运价长航线租约收入将递延至2026年第一季度确认，为后续业绩提供支撑 [6] - 委内瑞拉原油出口合规化阶段性落地，有望在2026年为油运市场带来新的需求增量，提升行业景气度延续的确定性 [6] - 公司新船交付增强运力，利润对运价弹性大，运价每上涨1万美元/天，预计税后净利润增长约11.5亿元 [6] - 基于当前重置成本及对未来船价上涨的预期，公司估值具备吸引力 [6] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预增**：预计全年归母净利润60-66亿元，同比增长17%-29%；扣非净利润50.05-56.05亿元，同比变动-0.2%至+12% [4] - **2025年第四季度业绩**：预计归母净利润27-33亿元，同比增长55%-90%；扣非归母净利润21.04-27.04亿元，同比增长22%-57% [4] - **盈利预测**：维持2025-2027年归母净利润预测为65.01亿元、74.46亿元、89.15亿元 [6][8] - **收入与利润增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为286.10亿元、302.88亿元、327.04亿元，同比增长10.9%、5.9%、8.0%；同期归母净利润同比增长率分别为27.3%、14.5%、19.7% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为30.4%、32.5%、35.3%；ROE分别为14.6%、14.9%、15.8% [5] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.81元、0.92元、1.10元 [5] 业务驱动因素分析 - **油运业务高增长**：2025年第四季度VLCC（9-11月）平均运价约9.55万美元/天，同比增长167%；扣除盈亏线后的单船单日净利润同比增长约456% [6] - **油运利润贡献**：公司公告显示，第四季度油运贡献的经营性利润同比增长约200%-230% [6] - **航线结构优化**：美国暂停301特别港口费后，公司恢复运营效率更高的大三角航线，并在大西洋市场增加布局，部分长航线利润确认将滞后 [6] - **非经常性收益**：主要来自老旧船舶处置收益以及按权益法核算的安通股份股票投资收益 [6] 行业与市场前景 - **委内瑞拉原油合规化影响**：假设制裁取消，预计将增加合规VLCC原油运输量需求约1.4%（吨海里需求约2.1%）；增加合规Aframax原油轮需求约4.0% [6] - **运价弹性测算**：2025年全年VLCC运价均值接近5.8万美元/天，运价每上涨1万美元/天，公司油运业务税前净利润预计增长13.5亿元 [6] - **运力更新**：2025年12月公司交付1艘甲醇双燃料VLCC船，自有VLCC运力达到53艘 [6] 估值分析 - **相对估值**：基于2026年1月8日收盘价9.60元，对应2025-2027年预测市盈率分别为12倍、10倍、9倍 [5][6] - **绝对估值（NAV）**：公司当前重置成本约643亿元，P/NAV为1.21倍；若考虑未来船价上涨86%，重置成本增加至1141亿元，则P/NAV为0.68倍 [6]

公司2025年三季报业绩 - 前三季度营收171.1亿元，同比下降2.5%；第三季度营收54.7亿元，同比下降2.5%，环比下降7.2% [1] - 前三季度归母净利润27.2亿元，同比下降21.2%；第三季度归母净利润8.5亿元，同比上升4.4%，环比下降26.5% [1] - 前三季度扣非归母净利润24.8亿元，同比下降25.8%；第三季度扣非归母净利润7.1亿元，同比下降3%，环比下降33.4% [1] - 第三季度非经常性损益约1.4亿元，其中非流动性资产处置损益1.2亿元，主要来自出售VLCC油轮"远富湖" [1] - 公司拟以现金5.98亿元人民币收购上海中远海运液化气运输公司100%股权，以实现LPG业务统一经营发展 [1] 分业务板块经营表现 - 第三季度内贸油运营收13.6亿元，同比下降7.1%，环比下降1%；毛利率26.5%，同比下降2.5个百分点，环比上升2.5个百分点；毛利润3.6亿元，同比下降15.1%，环比上升10% [2] - 第三季度LNG运输营收6.2亿元，同比下降3.7%，环比下降0.3%；毛利率51.2%，同比上升3.2个百分点，环比上升1.4个百分点；毛利润3.2亿元，同比上升2.7%，环比上升2% [2] - 第三季度外贸油运营收33.1亿元，同比下降1.7%，环比下降11%；毛利率14.9%，同比下降3.3个百分点，环比下降5.2个百分点；毛利润4.9亿元，同比下降19.3%，环比下降34% [2] - 第三季度外贸原油运输营收23.4亿元，同比上升6.5%，环比下降13%；毛利率13.8%，同比上升6.3个百分点，环比下降2.5个百分点；毛利润3.2亿元，同比上升96.8%，环比下降26% [3] - 第三季度外贸成品油运输营收5.9亿元，同比上升3.4%，环比上升0.1%；毛利率22.4%，同比下降8.8个百分点，环比下降6.7个百分点；毛利润1.3亿元，同比下降25.8%，环比下降23% [3] - 第三季度外贸期租营收3.9亿元，同比下降36%，环比下降17%；毛利率10.8%，同比下降34.3个百分点，环比下降21个百分点；毛利润0.4亿元，同比下降84.7%，环比下降72% [3] 油运市场动态与运价表现 - 7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9月起VLCC受益于大西洋出口货盘活跃等因素，运价显著上涨 [3] - 6-8月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE指数均值分别为3.2万、4.3万、3.5万、2.1万美元/天，同比变化为+30%、+4%、-11%、-20%，环比变化为-17%、-11%、-16%、+11% [3] - 非OPEC美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃显著利好VLCC吨海里需求 [4] - 假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4% [4] - "双轨制"下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，加速中国/印度增加采购正规原油 [4] 行业展望与驱动因素 - 运价驱动来自于增产与制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好 [4] - 供给端合规运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，持续看好VLCC正规市场中期景气向上 [4]

投资评级 - 对中远海能的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 公司定增落地有望助力其发展，需关注油运基本面与公司战略价值 [5] - 2025年向特定对象发行A股股票已完成，募集资金净额约79.80亿元，将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，以优化船队结构并布局清洁能源 [7] - 油运市场基本面具备多重支撑：需求端，OPEC+增产有望推动原油贸易需求；供给端，VLCC船队老龄化且新船交付有限，市场供需格局持续优化 [7] - 在中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.97亿元、80.62亿元、86.25亿元，同比增速分别为33.70%、49.39%、6.98% [7] 基本数据 - 截至报告日收盘价为12.52元，总市值为597.30亿元，流通市值为597.30亿元，资产负债率为52.84% [3] - 公司总股本为4,770.78百万股 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025年营业收入为249.18亿元，同比增长7.20%；2026年营业收入为288.04亿元，同比增长15.59% [6] - 预计2025年归母净利润为53.97亿元，同比增长33.70%；2026年归母净利润为80.62亿元，同比增长49.39% [6] - 预计2025年每股收益为1.13元，2026年每股收益为1.69元 [6] - 预计2025年ROE为13.80%，2026年ROE为18.35% [6] - 当前股价对应2025年市盈率为11.07倍，2026年市盈率为7.41倍 [6] 财务预测摘要 - 预计公司毛利率将从2024年的27.24%提升至2027年的41.96% [8] - 预计公司净利率将从2024年的18.87%提升至2027年的31.28% [8] - 预计经营现金流将从2024年的86.25亿元增长至2027年的131.48亿元 [8] - 预计2027年每股净资产将增长至49,117百万元 [8]

公司股价表现 - 中远海能股价下跌4.3%至8.46港元 [1] - 成交额为2983.9万港元 [1] 行业供需动态 - OPEC+八个产油国宣布11月进一步增产13.7万桶/日 [1] - 11月增产幅度与10月一致 [1] - 实际增产幅度远低于媒体此前报道的50万桶/日 [1] 市场前景展望 - 华源证券预计随着OPEC+增产持续加速 2025年第四季度油运市场景气度将有明显提升 [1]

公司股价表现 - 中远海能股价下跌4.3%至8.46港元 [1] - 成交额为2983.9万港元 [1] 行业供需动态 - OPEC+八个产油国宣布11月进一步增产13.7万桶/日 [1] - 11月增产幅度与10月一致 [1] - 实际增产幅度远低于媒体此前报道的50万桶/日 [1] 市场前景展望 - 华源证券预计随着OPEC+增产持续加速 2025年第四季度油运市场景气度将有明显提升 [1]

报告公司投资评级 - 对1138 HK和600026 CH的投资评级均为“买入（维持）” [8] 报告的核心观点 - 2024年中远海能营收和归母净利增长，扣非归母净利下降，符合业绩预告；2025年预计伴随国内需求回暖与OPEC+增产，国际原油及成品油运价同比增长，推升公司盈利，且地缘事件存在预期差，公司盈利有较大弹性，重申“买入” [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收232.4亿元（yoy+2.3%），归母净利40.4亿元（yoy+19.4%），扣非归母净利39.8亿元（yoy - 3.8%），年末每股派息0.21元，对应全年分红率50.8% [1] 各业务表现 - 外贸油运：2024年运输周转量同比增长14.4%，毛利35.9亿元，同比下降13.5%；原油/成品油/船舶期租毛利17.0亿/8.4亿/10.7亿元，同比 - 29.6%/+0.1%/+16.0%；2024年波罗的海原油运价（BDTI）/VLCC中东至中国运价/成品油运价（BCIT）均值同比 - 4.9%/-3.0%/+2.2% [2] - 内贸油运和LNG业务：2024年内贸油（原油 + 成品油）运输周转量同比增长4.2%，毛利14.8亿元，同比下滑0.9%；LNG业务贡献归母净利润8.1亿元，同比增长2.7% [3] - LPG/化学品船业务：2024年毛利5,229万/5,301万元，同比 - 8.7%/+47.9%；2024年完成对中远海运集团LPG和化学品海运业务的收购 [3] 市场趋势与供需情况 - 2025年4月起OPEC+逐步增产将带动原油运输需求，美国加强对伊朗制裁使被制裁油轮有望退出，行业中长期船舶供给趋紧；24/25/26年全球原油轮名义供给同比增长0.2%/0.8%/2.7%（未考虑被制裁油轮拆解）vs需求增长（吨） - 2.0%/1.8%/1.3%，若被制裁油轮拆解，25 - 26年行业实际供给或低于名义供给增速，供需结构向好 [4] 盈利预测与目标价 - 维持2025/2026年净利预测53.8亿/61.1亿元，新增2027年净利预测64.7亿元；基于H/A 1.0x/1.9x 2025E PB（公司H股历史三年PB均值加0.5个标准差/A股历史三年PB均值，H股估值溢价考虑中长期行业供给或趋紧，25E BPS 8.44元），维持H/A目标价9.2港币/16.0元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|22,733|23,244|24,638|25,624|26,393| |+/-%|21.84|2.25|6.00|4.00|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,381|4,037|5,383|6,106|6,472| |+/-%|132.03|19.37|33.35|13.43|6.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|0.85|1.13|1.28|1.36| |ROE (%)|10.25|11.49|14.14|14.55|14.26| |PE (倍)|16.13|13.51|10.13|8.93|8.43| |PB (倍)|1.59|1.52|1.35|1.25|1.16| |EV EBITDA (倍)|9.56|9.73|8.68|7.37|6.83| [7] 基本数据 |(港币/人民币)|1138 HK|600026 CH| | --- | --- | --- | |目标价|9.20|16.00| |收盘价 (截至3月26日)|6.59|11.43| |市值 (百万)|31,439|54,530| |6个月平均日成交额 (百万)|127.17|493.83| |52周价格范围|5.65 - 11.72|11.16 - 18.40| |BVPS|7.54|7.52| [9] 盈利预测相关报表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标及变化情况 [25] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [25] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有PE、PB、EV EBITDA等 [25]