投资评级 - 维持"买入"评级 目标价对应2025-2027年PE分别为48.5/29.0/21.3倍 [1][5] 核心观点 - 报告研究的具体公司是国内工业X射线检测龙头 具备全产业链技术能力 覆盖普通射线源至大功率射线源全产品矩阵 并实现半导体/新能源电池等多领域批量应用 [5] - 内生增长动力来自2025H1新签订单同比翻倍 驱动因素包括泛AI需求增长/海外产能爬坡(马来西亚工厂)/设备升级(2D向3D-CT转型) [6] - 外延扩张战略明确 利用20亿元超募资金实施横向(光学/超声检测技术)+纵向(磁控管等核心部件)并购 已启动收购珠海九源 [7] 财务预测 - 上调2025-2027年盈利预测 归母净利润分别至1.87亿(+30.2% YoY)/3.12亿(+67.2%)/4.26亿(+36.5%) 对应EPS 1.13/1.88/2.57元 [5][8] - 营收增速显著提升 预计2025年达12.16亿元(+64.4% YoY) 2027年突破20.62亿元 CAGR 29.5% [8] - 盈利能力持续优化 毛利率从2023年38.6%提升至2027年47.8% ROE同期由3.5%升至10.5% [8][11] 市场表现 - 当前股价54.7元 总市值90.58亿元 近3个月换手率143.51% 一年股价波动区间35.74-74.99元 [1] - 估值指标显示P/B从2025年2.7倍降至2027年2.2倍 EV/EBITDA同期由25.8倍压缩至12.6倍 [8] 行业地位 - 报告研究的具体公司是国内极少数实现工业X射线源自主产业化+智能检测装备全领域覆盖的企业 技术稀缺性突出 [5] - 通过"设备高端化+应用场景拓展"双轮驱动 正从国内龙头向全球检测平台型企业升级 [5][6][7]

行业竞争格局 - AI行业涌入大量新玩家，"AI四小龙"地位被稀释，行业竞争加剧[1] - 下游客户采购更注重"性价比"，导致智能算法和解决方案服务收入普遍下滑[7] - 技术创新周期加快叠加宏观环境不确定性，客户对新AI技术持观望态度[6] 公司财务表现 - 2024年营收3.98亿元，同比下滑36.69%，综合毛利率35.68%，同比下降16.20个百分点[4][5] - 经营活动现金流净额-3.07亿元，亏损扩大至6.96亿元[5] - 传统业务板块营收全线下跌：智慧治理(-57.86%)、智慧金融(-29.27%)、智慧出行(-63.77%)、智慧商业(-64.74%)[9] 业务结构转型 - 战略重心转向"泛AI领域"，该板块营收增长136.10%，但毛利率骤降44.43个百分点至19.70%[9][10] - 前十大客户中6家为新客户，政府/银行等传统客户收入占比显著下降[8] - 新拓展制造业、能源、文旅领域，通过低价策略抢占市场，硬件外购成本拉低毛利[10][11] 战略调整措施 - 收缩高投入、长周期项目，聚焦现金流良好的优质客户[12][13] - 技术升级优化产品组合，退出附加值低业务单元[6] - 建立"AI智能体+行业大模型"新战略，案例包括广州AI算力中心合作、居家养老投资等[11] 监管关注重点 - 上交所问询函重点关注营收下滑、客户变动、毛利率下降三大问题[1][6] - 公司回应称业务划分口径未变更，收入变化源于实际业务调整[11] - 智慧治理业务受政府招标"价格战"冲击，毛利率下降10.45个百分点[10]

1Q25业绩表现 - 1Q25营收259亿元，Non-GAAP净利润10.1亿元，超出市场预期 [1] - 1Q25交付92,864辆，综合毛利率20.5%，汽车毛利率19.8%，略超预期 [1] - 研发和销管费用均为25亿元，费用控制表现良好 [1] - 2Q25交付量指引123,000-128,000辆，符合市场预期 [1] 产品与销量趋势 - MEGA改款后订单支持月销2-3千辆，混动车型销量有望回归5-6万辆月销峰值 [1] - 3Q25计划发布i8/6两款纯电车型，超充网络和VLA智驾技术将助力销量 [1] - 计划在收入达3000亿元后推出轿车及MPV产品，开启下一阶段增长 [1] 智能驾驶与技术 - 智能驾驶采用端到端+VLM架构，计划向VLA架构演进，技术保持行业领先 [1] - 看好公司在泛AI领域的能力表现、技术量产进度和估值提升机会 [1] 市场扩张战略 - 启动"百城繁星计划"，布局下沉市场，目标2026年四五线城市带来超10万台增量 [2] - 海外市场聚焦亚洲和欧洲，目标海外销售占比达30%，招募成熟经销商和国际人才 [2]