文章核心观点 - 市场普遍关注的企业盈利、AI叙事、新质生产力及高股息策略等变量已被充分定价，而一个被系统性低估的重要力量是约2.5万亿美元滞留境外的企业留存外汇，其未来逐步回流可能通过央行的对冲操作，演变为影响A股流动性格局的重要因素 [4] 被忽视的"藏汇于民"现象 - 过去五年中国累计货物贸易顺差超过2.8万亿美元，但外汇储备规模维持在3.1-3.2万亿美元区间，并未同步增长，反常现象背后是外贸企业将创汇大量留存境外 [6] - 主要原因是中美利差倒挂与人民币贬值预期形成的“双杀”格局，企业持有美元存款可享受超过5%的无风险收益，叠加人民币贬值预期，实际收益更可观，导致企业结汇意愿降至冰点，选择“藏汇于外” [7] - 据研究机构测算，这部分滞留境外的贸易顺差资金规模已达2.5万亿美元 [8] 转折点的临近：利差收窄与预期逆转 - 2024年下半年以来格局出现松动迹象，随着美联储转向鸽派，中美利差逐渐收窄，美元存款利率回落而人民币资产吸引力回升 [10] - 2026年可能成为重要节点，乐观情形下美联储政策利率可能降至3%左右，而国内利率难有大幅下行，利差将进一步收窄至历史较低水平 [10] - 若中国经济企稳回升态势更加稳固，人民币资产将重获青睐，企业持有美元的机会成本将显著上升，结汇后投资人民币资产的相对收益改善，激励结构反转可能触发企业集中结汇行为 [10] 资金回流将引发流动性被动扩张，成为股市“隐性助推器” - 理论上，如果这些资金回流，央行大概率需要发行等量的人民币来对冲汇率波动，被动形成流动性扩张 [12] - 流动性的充裕将直接为股市提供动力，从历史规律看，流动性环境的系统性改善有利于降低全市场的折现率，提升权益资产的估值中枢 [13] - 从资产配置角度，回流资金未必全部沉淀于银行存款，其中一部分可能寻求更高回报，转向股市、债市甚至房地产，权益资产可能成为重要吸纳池 [13] 时间窗口与投资启示 - 该变量的兑现存在时间窗口弹性，其节奏主要取决于美联储降息力度、中美利差收窄速度以及人民币升值预期的稳固程度，但潜在的流动性增量是较为确定的长期趋势 [15] - 该变量只是影响股市走向的其中一个重要因素而非决定因素，过度乐观或过度保守都不可取，保持一定的权益仓位，尤其是那些能够受益于流动性宽松和经济复苏的板块，可能是应对未来几年市场的理性选择 [15]

贵金属市场结构性重估的核心观点 - 贵金属市场正经历由多重宏观与产业力量长期叠加驱动的结构性重估，而非单一事件驱动 [1][4] - 投资者正重新配置资产以应对经济放缓预期、流动性环境变化及长期不确定性，推动黄金逼近历史高位、白银持续刷新纪录 [1][4] 白银与黄金的市场表现对比 - 白银表现尤为突出，2025年以来涨幅接近**130%**，显著超越黄金约**65%**的升幅 [1][4] - 这种差异源于市场对白银双重属性的重新定价，使其从“高波动贵金属”转向更具战略意义的资产类别 [1][4] 宏观与政策环境的影响 - 劳动力市场降温、失业率回升强化了对未来宽松货币政策的预期，凸显了贵金属作为对冲工具的配置价值 [1][4] - 在经济增长边际放缓的背景下，贵金属承担“风险缓冲器”的角色，其中白银的权重正在上升 [1][4] - 降息与资产购买计划持续改善金融环境，历史经验表明宽松周期有利于贵金属整体估值抬升 [3][6] 白银的供需基本面 - 全球白银供应存在连续多年的结构性赤字，矿产银年产量长期停留在**8.13亿盎司**附近 [1][4] - 工业需求持续扩张，尤其集中在新能源、交通电气化和算力基础设施领域，为价格提供底层支撑 [1][4] - 光伏、储能、电动车及数据中心建设对白银形成持续且刚性的需求，构成了“实体需求底盘” [2][5] 市场结构与资产属性变化 - 白银期货成交量逼近黄金，成交量比值大幅收敛，打破了黄金长期绝对主导的格局，被视为市场结构转变的信号 [2][5] - 工业对冲需求与宏观配置需求同时放大，正在使白银的资产属性发生质变 [2][5] - 金银比快速回落，但当前水平并未进入历史极端区间，意味着白银相对黄金仍存在想象空间 [2][5] 黄金的长期支撑逻辑 - 黄金涨幅相对温和，但其长期逻辑稳固，支撑来自央行配置、ETF流入以及投资者对传统债券和法定货币信心的变化 [2][5] - 黄金与白银并非替代关系，而是在不同风险阶段承担不同功能 [2][5] 行业综合展望 - 当前贵金属行情由宏观政策、产业升级与市场结构共同作用，并非短期情绪推动 [3][6] - 在流动性扩张与结构性供需矛盾并存的背景下，贵金属（尤其是白银）可能继续成为资产配置中的重要一环 [3][6] - 尽管未来价格波动仍将存在，但白银与黄金在全球资产体系中的地位正在被重新定义 [3][6]

**黄金市场投资价值分析纪要** **涉及的行业与公司** * 行业：黄金市场及大类资产配置[1][2] * 研究机构：中信证券研究部[3] **核心观点与论据** * **黄金的长期核心驱动逻辑** * 黄金价格长期走势由全球地缘局势和美国经济表现共同决定 当美国主导的全球地缘局势稳定且美元地位强势时 金价受压制 当美国对地缘局势掌控无力 美元地位相对下降且美国经济表现较差时 金价中枢普遍上行[28] * 历史证明此逻辑 1960-1970年代"苏攻美守"及美国经济滞胀 金价脱锚上行 1980-1990年代"美攻苏守"至单极体系及美国经济上行 金价中枢下行 21世纪单极体系受挑战及美国经济金融问题频发 金价逐步上行[8][15][22][27] * **当前金价下行风险有限** * **美国经济**：当前美国经济指标无转好迹象 预计明年经济仍难有起色 历史显示经济上行时金价承压 但当前不具备此条件[32] * **美联储政策**：需足够紧缩的货币政策才能压制金价 如1980年沃尔克加息 而2004年伯南克加息及2022年鲍威尔加息后金价仍上行 预计明年美联储政策仍偏鸽派[36] * **美国财政与地缘**：高财政赤字通常利好金价 预计《大而美丽法案》将推高明年及更长期美国财政赤字 同时俄乌冲突等地缘问题短期内难见确定性缓和[41] * **全球央行行为**：2022年后全球央行黄金净买入量上新台阶且意愿强烈 根据世界黄金协会问卷 认为黄金占外汇储备比例在未来五年升高的央行占样本比例逐年上升 这与1990年代中后期央行净卖出压制金价的情况相反[44] * **更复杂的全球货币体系支撑金价** * **去美元化与黄金再货币化**：2008年后进入逆全球化 全球贸易量/全球GDP指标显示全球化退潮 去美元化可能带来美元流动性加速扩张和市场对黄金偏好提升[47][48] * **美元流动性扩张**：全球流动性扩张远快于全球经济增长 黄金价格长期增速约等于流动性增速减去GDP实际增速 即实物通货膨胀率加金融通胀率 狭义流动性指标M2增速与金价变化匹配 且金价涨幅与美国金融通胀指数长期水平类似[54][57][60] * **美联储与财政政策**：美联储主席货币政策倾向影响流动性 鲍威尔政策偏向相机决断且曾否定金本位 预计其与特朗普下一任主席任期内政策有利于金价 同时高财政赤字政府任期内金价多上涨 拜登任期及特朗普第二届任期内美国联邦债务预计加速扩张[63][66] * **央行与市场偏好**：全球央行购金量与金价相关性高 2022年俄乌冲突后全球南方央行购金量上新台阶 市场对黄金的偏好由对经济风险、金融危机、地缘动荡及美元信用风险的感知驱动[69][73] * **金价近期波动原因与展望** * **近期波动**：2024年4月底至8月底金价横盘震荡 主因多空平衡 利多包括美国通胀抬升经济放缓及地缘冲突 利空包括市场冲突预期下降、中国股市表现及央行购金重量放缓 8月底后金价迅速上行 主因美联储主席鲍威尔表态转鸽推升降息预期 以及9月底中美经贸关系紧张 10月中下旬中美元首会晤后冲突降级 金价回落[77][80] * **短期展望**：中美经贸关系短期趋稳 影响减弱 焦点回归美国经济及美联储政策 10月美联储议息会议表态偏鹰 但预期美联储政策主线仍是宽松 整体对黄金利多[85] * **明年展望**：特朗普政府关税政策可能推高通胀拖累经济 形成滞胀利好金价 《大而美丽法案》预计大幅提高财政赤字但对经济提振有限 利好金价 美联储明年宽松预期明确 综合因素主导明年黄金上行行情[91] **其他重要内容** * **风险因素**：美联储货币政策宽松低于预期 美国通胀低于预期 地缘政治风险低于预期 全球经济增长超预期 全球央行购金不及预期[92]

国内宏观经济 - 9月出口额3285.7亿美元，同比增长8.3%；进口额2381.2亿美元，同比增长7.4%；贸易顺差904.5亿美元[16] - 9月新增社会融资规模3.5万亿元，社融存量增速为8.7%；新增人民币贷款1.29万亿元，M2同比增长8.4%[16] - 9月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.3%；财政支出力度较上月增加，地产链仍低迷[14] - 两项稳增长政策已落地：5000亿元新型金融政策性工具和5000亿元地方政府债务结存限额，未来1-2个月进入政策观望期[14] 海外经济与政策 - 美联储暗示10月将继续降息并可能结束缩表，因就业下行风险上升[15] - 美国区域银行（如锡安银行、西联银行）因商业抵押贷款坏账引发担忧，但风险暂不具系统性[15] - 美国9月ADP就业减少3.2万个岗位，为2023年3月以来最大降幅；但Revelio Labs数据显示新增就业6万个[19] 货币与流动性 - 央行全周逆回购投放6731亿元，净回笼3479亿元；DR001周均值下行0.3387BP至1.3149%，DR007下行1.5787BP至1.4258%[7][20] - 银行间质押式回购日均成交额80383.9亿元，较上周增加约20424.2亿元；同业存单加权发行利率上行1.36BP至1.6315%[7][23] - 下周政府债计划发行量8802.3亿元（其中国债6330亿元），较本周3083亿元大幅上升[22] 大类资产表现 - A股主要指数本周下跌：上证指数跌1.47%，深证成指跌4.99%，创业板指跌5.71%；港股恒生指数跌3.97%[38] - 美股震荡上行：道指涨1.56%，标普500涨1.70%，纳指涨2.14%；美债10年期收益率下行3BP至3.99%[38] - 大宗商品：COMEX黄金涨6.24%，布伦特原油跌2.30%；人民币兑美元小幅升值，离岸汇率升值0.18%[38][24]

海外经济 - 美国6月就业数据好坏参半 整体呈现稳中趋弱态势 经济增长缓慢回落但离衰退仍有距离 [1] - "大美丽"法案带来财政宽松预期 未来一段时间美国经济或将维持一定韧性 [1] 国内经济 - 中国6月制造业和建筑业PMI边际改善 出口与两新拉动中游装备制造业景气较强 [1] - 中央财经委 工信部等再次提及治理企业低价无序竞争 光伏 锂电池 汽车等行业"反内卷"政策预期升温 [1] 债券市场 - 上周跨季后资金面转松 债市整体震荡偏强 基本面偏弱但仍具韧性 出口和地产部门未见失速下行风险 [1] - 二季度货政例会删除"择机降准降息"表述 国债买卖暂时落空 但资金利率持续较低反映央行偏宽松态度 [1] - 降成本呵护银行息差或是央行目前优先级较高的目标 预计短期内资金面或将维持宽松 整体对债市较为有利 [1] A股市场 - 企业盈利依然承压 流动性与风险偏好处于扩张回暖趋势 市场格局偏多 [1] - 建议采取哑铃型配置策略 一方面配置港股和A股景气成长资产增厚收益 另一方面在PPI同比和M1未确认上行拐点前继续考虑低波红利资产 [1] 港股市场 - AH股溢价当前处于较低位置 美债利率维持高位使得港股性价比有限 可能带来中期调整压力 [2] 大宗商品 - 25年原油需求偏弱 供给持续释放压低油价中枢 地缘政治的非线性变化引发短期脉冲 [2] - 关税带来的经济政策不确定性及美元信用遭质疑让金价中长期利好趋势有望保持 短期金价波动难免 [2]