报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了明确的投资建议和评级，如“买入”、“增持”等 [2][48][49][50] 报告的核心观点 - **电力行业**：2026年度长协电价面临普遍下行压力，火电角色正从主力电源向调节性支撑电源转型，行业盈利模式转向“电量换电价+容量电价补收益”的多元化模式 [2][5][6] - **天然气行业**：2025年11月天然气消费同比高增，成本端受益于国际油价低位和进口成本下降，城燃行业盈利回升值得期待 [2][31][33] - **环保行业**：自来水价格调整和垃圾处理费征收管理办法出台，有望改善相关公司现金流，板块顺价及现金流改善逻辑持续 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：2026年度长协电价陆续公布 - **电价普遍承压**：已公布2026年度交易结果的江苏、广东、安徽三省电价同比均下降。江苏加权均价344.19元/兆瓦时，同比下降16.55%；广东成交均价372.14厘/千瓦时，同比下降5.03%；安徽成交均价371.32元/兆瓦时，同比下降10.09% [2][5][7] - **各电源品种电价齐跌**：江苏省内，火电、核电、风电、光伏成交均价同比分别下降16.53%、18.10%、17.24%和21.42% [5][7] - **行业转型逻辑**：电力供需格局转为买方市场，火电加速向调节性电源转型。具备灵活性改造能力、能高效参与辅助服务市场的主体将凸显竞争优势 [2][6] - **投资建议**：报告推荐关注火电（如国电电力、内蒙华电、广州发展、大唐发电等）、水电（如长江电力、国投电力等）、核电（如中国核电、中国广核）及绿电（如新天绿色能源、龙源电力等）领域的公司 [2][9][10] 2. 燃气：11月天然气消费同比高增 - **消费量回升**：2025年11月，全国天然气表观消费量362.8亿立方米，同比增长5.1%，逆转了9-10月的同比下降趋势。1-11月累计消费量3880亿立方米，同比下降0.1% [2][31] - **产量同步增长**：11月单月天然气产量219亿立方米，同比增长5.7% [2][31] - **驱动因素**：供暖季寒潮增加供暖需求，11月PMI环比回升0.2%至49.2%，制造业景气改善。叠加去年冬季低基数，居民及工业用气边际向好 [2][31][33] - **成本红利释放**：国际油价中枢较低，利好挂钩油价的长协资源成本回落。四季度以来海气价格“旺季不旺”，12月中旬起CLD近月价格持续低于10美元/百万英热单位。人民币汇率提升进一步利好城燃公司降本 [2][33] - **市场价格动态**：截至1月2日，美国Henry Hub现货价格周环比上涨20.55%至4.00美元/百万英热单位；荷兰TTF现货价格上涨6.21%至29.42欧元/兆瓦时；东北亚LNG现货价格持平于9.60美元/百万英热单位；中国LNG全国出厂价环比下跌1.43%至3859元/吨 [11][12][29] - **投资建议**：建议关注两条主线：一是港股城燃企业（如昆仑能源、新奥能源、华润燃气等）的量利回升；二是天然气产业链一体化贸易商（如新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气） [33] 3. 环保 - **水价调整落地**：中山市自来水价格调整方案于2025年12月31日正式公布 [2] - **垃圾处理费征收改革**：佛山出台《佛山市生活垃圾处理费征收管理办法》，采用“用水消费量折算系数法”，委托供水企业代收，有望改善垃圾焚烧企业现金流 [2] - **投资建议**：推荐直接受益于水价调整的中山公用，以及中集安瑞科、龙净环保等。稳健红利资产推荐永兴股份、瀚蓝环境、光大环境等公司 [2] 4. 一周行情回顾 - **板块表现**：本期（2025年12月27日至2026年1月2日），公用事业、电力、环保板块相对沪深300指数跑输 [35] 5. 公司及行业动态 - **政策动态**：2025年12月27日，生态环境部等七部门联合印发《粤港澳大湾区美丽中国先行区建设行动方案》，要求共建融合创新美丽湾区 [44] - **重点公司公告**： - **国电电力**：控股子公司受让国能江苏新能源35%股权，交易对价2.82亿元 [45] - **华电国际**：完成发行两期科技创新公司债券，发行金额各15亿元，利率分别为1.87%（3年期）和1.77%（2年期） [45] - **长江电力**：公布2025年中期利润分配方案，拟每10股派发现金红利2.10元，合计派现513.83亿元 [45] - **大唐发电**：按40%持股比例向参股企业大唐核电现金增资6.17亿元，用于核电项目建设 [46] - **桂冠电力**：拟现金收购控股股东持有的两家公司100%股权，交易总价20.25亿元，以扩大清洁能源装机规模 [46]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 电力行业2026年度长协电价面临压力，火电角色正加速向调节性支撑电源转型，盈利模式转向“电量换电价+容量电价补收益” [2][7] - 天然气行业11月消费同比高增，成本红利持续释放，城燃公司盈利能力有望回升 [2][36] - 环保行业水价调整落地，垃圾处理费征收管理办法出台，看好板块顺价及现金流改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：2026年度长协电价陆续公布 - 江苏省2026年年度交易总成交电量2724.81亿千瓦时，加权均价344.19元/兆瓦时，成交均价同比下降16.55% [6] - 江苏省内分电源看，火电成交均价同比下降16.53%，核电下降18.10%，风电下降17.24%，光伏下降21.42% [6][8] - 广东省2026年年度交易总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时，同比下降5.03% [2][6] - 安徽省2026年年度双边协商成交均价371.32元/兆瓦时，同比下降10.09% [2][6] - 从已发布省份看，2026年沿海省份电价或将普遍面临较大压力 [2][6] - 此轮周期折射出火电角色正从主力电量电源加速向调节性支撑电源转型 [2][7] - 行业盈利模式转向“电量换电价+容量电价补收益”，具备灵活性改造能力、能高效参与辅助服务市场的主体有望凸显竞争优势 [2][7] - 水电蓄能充足保障发电量，2026年进入资本开支下降阶段，折旧到期和财务费用改善有望提升利润空间 [2][10] - 2025年核电核准10台机组，延续核准高增节奏 [2][11] - 各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报 [2][11] 2. 燃气：11月天然气消费同比高增 - 2025年11月，全国天然气表观消费量362.8亿立方米，同比增长5.1% [2][34] - 2025年1-11月，全国天然气表观消费量3880亿立方米，同比下降0.1% [2][34] - 2025年11月，我国天然气产量219亿立方米，同比增长5.7% [2][34] - 11月下半月进入供暖季后迎来首次全国型寒潮，增加各地供暖需求 [2][34] - 11月PMI达49.2%，环比回升0.2%，制造业景气水平有所改善 [2][34] - 考虑到2024/25冬季低销气基数，居民及工业端用气边际向好，今冬城燃销气同比增速提升无虞 [2][36] - 近期国际油价中枢整体较低，利好挂钩油价长协资源成本回落，带动我国进口天然气综合成本下降 [2][36] - 四季度以来海气价格旺季不旺，12月中旬起CLD近月价格持续低于10美元/百万英热单位，天然气成本红利持续释放 [2][36] - 截至2026年1月2日，美国Henry Hub现货价格为4.00美元/百万英热单位，周度环比涨幅20.55% [12][13] - 截至2026年1月2日，荷兰TTF现货价格为29.42欧元/兆瓦时，周度环比涨幅6.21% [12][13] - 截至2026年1月2日，英国NBP现货价格78.40便士/色姆，周度涨幅6.09% [12][13] - 截至2026年1月2日，东北亚LNG现货价格为9.60美元/百万英热单位，周度环比持平 [12][13] - 截至2025年12月31日，LNG全国出厂价3895元/吨，环比下跌1.43% [32] - 截至2025年12月28日当周，LNG综合进口价格为3656元/吨，环比上涨1.87%，同比下跌11.77% [32] - 12月，美国天然气产量攀升至1100亿立方英尺/日，创月度历史最高记录 [15] - 12月，流向美国8个大型液化天然气出口设施的原料气平均水平达185亿立方英尺/日，创历史新高 [15] - 截至2026年1月2日，欧盟国家天然气库存量为701.17太瓦时，整体库存水平位于61.37%，约为2021-2025五年均值的84.3% [21] 3. 环保 - 2025年12月31日，中山市自来水价格调整方案正式公布 [2] - 佛山市出台《佛山市生活垃圾处理费征收管理办法》，采用“用水消费量折算系数法”为主模式，由城管和税务部门联合委托供水企业代收生活垃圾处理费，此举有望改善垃圾焚烧现金流 [2] 4. 投资分析意见 - 火电：推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际 [2][10] - 水电：推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [2][10] - 核电：建议关注中国核电、中国广核（A+H） [2][11] - 绿电：建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [2][11] - 电源装备：推荐东方电气及哈尔滨电气 [2] - 气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [2] - 天然气：长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气，同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [2][36] - 环保：推荐直接受益于中山市自来水涨价的中山公用，推荐中集安瑞科，推荐龙净环保，稳健红利资产持续推荐永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、光大环境、洪城环境、海螺创业、粤海投资、绿色动力 [2] - 可控核聚变低温环节：中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节：建议关注华光环能 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [7] 报告核心观点 - 2026年广东年度交易成交均价触及中长期交易价格下限，电价下行预期逐步明确 [2][9] - 尽管电价下行，但火电板块表现相对稳健，主要受两个因素驱动：一是动力煤价格自高点回落修正了煤价预期；二是2026年容量电价将阶梯式抬升，强化盈利稳定性 [2][9] - 煤价回落与容量电价抬升为长协电价下行提供了缓冲，且港股火电公司的高股息率对股价形成支撑，市场悲观预期已部分消化，若后续煤价超预期回落，板块可能演绎“利空出尽”行情 [2][9] 行业动态与电价分析 - 四季度进入年度电力交易关键窗口期，市场对2026年电价预期偏弱，广东与江苏今年月度均价分别为373、377厘/千瓦时，同比分别下降47、52厘/千瓦时 [9] - 2026年广东省年度交易成交均价为372.14厘/千瓦时，同比下降19.72厘/千瓦时，触及中长期交易价格下限 [9] - 电价下降原因包括燃料成本下降、供需偏宽松，以及中长期与现货市场的双轨制机制矛盾 [9] - 近期动力煤价格呈现“倒V型”走势，秦港Q5500动力煤平仓价从11月下旬高点834元/吨回落至12月26日的672元/吨，下跌162元/吨 [9] - 2026年全国各省容量电价预计提升约65元/年·千瓦，广东、安徽、宁夏、上海等地已出台相关文件，甘肃、云南将容量电价回收比例提升至100% [9] 市场表现与估值 - 截至2025年12月26日，公用事业板块近一周上涨0.74%，近一月上涨0.64%，年初至今上涨5.55%，近一年上涨4.14% [29][30] - 本周电力板块中，火电板块表现相对优于其他子板块 [22] - 截至2025年12月26日，CJ火电子行业市盈率(TTM)为13.06倍，较沪深300指数(13.45倍)溢价-2.95% [21] - 本周电力板块涨幅前五公司：京能电力(15.95%)、上海电力(11.47%)、大连热电(7.61%)、皖能电力(7.43%)、建投能源(6.66%) [21][36] 量价成本信息 - 12月12日至18日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比增长5.1%，同比减少5.2% [39] - 现货电价方面：12月20日至26日，广东发电侧日前成交周均价0.30061元/千瓦时，周环比降低1.94%，同比提升0.73%；山东发电侧日前成交周均价0.25890元/千瓦时，周环比降低7.74%，同比提升1.76% [44] - 成本方面：截至12月22日，秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价为719.20元/吨，较上周下降42.20元/吨 [45] 投资建议与公司关注 - 报告推荐关注以下公司 [9]： - **火电运营商**：华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份、内蒙华电 - **水电板块**：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 - **新能源板块**：龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电、中闽能源 - 对部分重点公司给出了具体推荐理由，例如： - **华能国际**：煤电装机最大，受益于容量电价改革与煤价回落，新能源布局加速，承诺50%分红 [12] - **长江电力**：承诺2026-2030年不低于净利润70%的现金分红，盈利稳定，红利价值突出 [14] - **龙源电力H**：陆上风电龙头，背靠国家能源集团，装机规模有增长50%以上预期 [15] 行业其他信息 - **三峡水库水文**：截至12月26日，三峡水库水位为170.95米，周环比降低0.25%；12月20日至26日平均出库流量6283立方米/秒，周环比降低2.59% [52] - **重要公司公告**： - 华电国际龙口四期项目两台66万千瓦机组全部投运 [59] - 中国广核调整惠州1号及2号机组投运时间至2026年上半年及下半年 [60] - 中国广核陆丰2号机组开始全面建设，装机容量1245MW [61] - 福能股份控股股东累计增持1096万股，金额1.04亿元 [62]

核心业绩表现 - 四大发电央企2025年上半年净利润总额214亿元 但业绩分化明显 华能国际净利润92.62亿元(同比增长24.26%) 大唐发电净利润45.79亿元(同比增长47.35%) 华电国际净利润39.04亿元(同比增长13.15%) 国电电力净利润36.87亿元(同比下降45.11%) [3] - 大唐发电实现营业收入571.93亿元(同比下降1.93%) 经营业绩创历史同期最好水平 利润总额72.84亿元(同比增长36.14%) 并宣布中期分红每股0.055元 总额10.18亿元 [4] - 华电国际营业收入599.53亿元(同比下降8.98%) 电力热力销售占比99.23% 完成发电量1206.21亿千瓦时(同比下降6.41%) [5] - 华能国际营业收入1120亿元(同比下降5.70%) 营业成本900.75亿元(同比下降10.20%) 归母净利润92.62亿元(同比增长24.26%) 利润增长主要源于燃料成本下降和新能源利润增长 [5] - 国电电力营业收入776.55亿元(同比下降9.52%) 但扣非净利润34.10亿元(同比增长56.12%) 同时公布未来三年分红规划 承诺每年现金分红不低于净利润60% [9][10] 行业驱动因素 - 煤炭价格回落显著降低火电企业燃料成本 动力煤价格同比下降22.94% 燃料成本占火电企业成本结构60%-70% [6][11] - 市场化交易电价上涨及部分省份电价上浮带来额外盈利空间 新能源补贴落地助推清洁能源业务盈利增长 [6] - 发电企业加速向清洁能源转型 风电光伏等新能源装机占比提升成为重要盈利支撑 东部沿海火电机组利用效率较高贡献稳定现金流 [7] 新能源发展 - 大唐发电上半年新增清洁能源装机1117.45兆瓦 清洁能源装机占比提升至40.87% 较2024年末提高0.5个百分点 [11] - 新能源项目开发面临电网消纳能力不足 用地需求增长 生态保护要求提高等挑战 市场化电价改革带来收益不确定性 [12] - 国电电力通过火电转型提升机组调峰能力 实现20%深调能力覆盖 获取较高电量和容量电价收入及辅助服务收入 [12] 业绩分化原因 - 国电电力净利润下降主要因煤电业务占比高受煤炭价格波动影响大 以及部分区域电力市场竞争激烈 [9] - 华能国际利润增长得益于科学统筹煤炭采购降低燃料成本 以及新能源规模有序扩增 [5] - 行业整体盈利环境改善但企业个体表现受多种因素影响较大 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入776.55亿元同比下降9.52% 主要因售电单价下降[2] - 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% 主要因上年同期转让国电建投产生投资收益67.39亿元推高基数[2][3] - 扣非净利润34.10亿元同比增长56.12% 反映主营业务盈利改善[2] - 火电/水电/风电光伏板块归母净利润分别为19.67亿元/8.83亿元/11.20亿元 较同期变化-0.28亿元/+9.09亿元/-0.79亿元[3] 分红政策 - 公布2025-2027年现金分红规划 承诺每年现金分红比例不低于归母净利润60%且每股不低于0.22元[5] - 2025年上半年拟每股派现0.10元 合计分红17.84亿元 占当期归母净利润48.38%[5] - 高分红传递现金流充裕信号 体现治理优化与股东回报导向[5] 火电业务 - 火电贡献公司超80%收入 装机结构以60万千瓦及以上机组为主占比71.88%[6] - 上半年火电上网电量1518.40亿千瓦时同比下降7.51% 平均上网电价428.75元/兆瓦时同比下降6.97%[6] - 燃料成本管控成效显著 入炉标煤单价831.48元/吨同比下降87.46元/吨降幅9.52% 长协煤占比达97.05%[7] - 通过"三改联动"提升调峰能力 20%深调机组覆盖扩大 增加辅助服务收入[7] 新能源发展 - 上半年新增新能源装机645.16万千瓦 其中光伏612.23万千瓦风电32.93万千瓦[10] - 新能源资源量353.48万千瓦同比下降58.04% 核准备案容量377.39万千瓦同比下降43.65%[10] - 风电/光伏上网电价分别为450.10元/兆瓦时和329.84元/兆瓦时 同比降6.0%和21.8%[12] - "136号文"政策引发6月1日前抢装潮 光伏6月新增装机骤降至14GW[11] 行业环境 - 煤炭价格持续走低 环渤海5500大卡动力煤现货均价同比降22.94%[7] - 电力供需转向宽松 市场化改革加速推进 行业面临量价下行压力[2][6] - 容量电价机制增加收入 但新能源全面入市导致电价不确定性增强[4][12] - 电网消纳不足/用地限制/生态保护等因素增加新能源开发难度[11]

财务表现 - 2025H1营收776.55亿元同比下降9.52% 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% [1][2] - 扣除非经常性损益影响后归母净利润34.10亿元 同比增长56.12% [2] 电力业务量价分析 - 上网电量1958.01亿千瓦时同比下降3.53% [2] - 火电上网量1518.40亿千瓦时同比下降7.51% 水电226.85亿千瓦时下降6.44% [2] - 风电上网量110.74亿千瓦时同比增长11.11% 光伏102.02亿千瓦时大幅增长122.85% [2] - 平均上网电价409.70元/兆瓦时 同比下降29.51元/兆瓦时 [2] 成本控制措施 - 采购原煤8097万吨中长协煤占比97.05%达7858万吨 [3] - 入炉标煤量4972.60万吨 综合标煤单价831.48元/吨同比下降9.52% [3] - 发电厂用电率3.70%同比下降0.14个百分点 [3] 业务转型进展 - 浙江北仑和广东肇庆共200万千瓦火电机组高质量投产 [3] - 推进存量机组三改联动 生物质掺烧和新能源耦合开发 [3]

公司营收表现 - 公司营收受电力量价下行的市场形势影响 [2] - 公司出现量价双降的情况 [2] 成本管理措施 - 公司加强管控燃料成本 [2] 业务转型进展 - 公司加快推进火电转型 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司营收776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降45.11% [1] - 扣除非经常性损益后，扣非归母净利润34.10亿元，同比增长56.12% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.40元、0.42元、0.43元，对应PE分别为12倍、11倍、11倍 [5] 财务数据 - 总股本178.36亿股，流通A股178.36亿股 [3] - ROE（TTM）11.73% [3] - 2025年8月19日收盘价4.77元，总市值850.76亿元 [5] 业务表现 - 2025H1累计完成上网电量1958.01亿千瓦时，同比下降3.53% [5] - 火电1518.40亿千瓦时，同比下降7.51% - 水电226.85亿千瓦时，同比下降6.44% - 风电110.74亿千瓦时，同比增长11.11% - 光伏102.02亿千瓦时，同比增长122.85% - 平均上网电价409.70元/兆瓦时，同比下降29.51元/兆瓦时 [5] 成本控制 - 2025H1采购原煤8097万吨，其中长协煤7858万吨，占比97.05% [5] - 入炉标煤量4972.60万吨，入炉综合标煤单价831.48元/吨，同比下降9.52% [5] - 发电厂用电率3.70%，同比下降0.14个百分点 [5] 战略转型 - 浙江北仑、广东肇庆共200万千瓦火电机组高质量投产 [5] - 推进存量机组"三改联动"、生物质掺烧和新能源耦合开发 [5]