报告行业投资评级 - 煤炭行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 印尼部分矿场因与政府就2026年生产配额博弈而暂停部分现货煤炭出口，但此举对企业基本面的实际冲击有限，情绪面影响可能更大 [2] - 印尼政府计划将2026年煤炭出口配额从此前的7.9亿吨水平降至6亿吨附近，个别矿场配额审批收紧幅度更大，引发了本轮供给波动 [2] - 由矿企自发驱动的出口限制是博弈举措，其持续性和影响范围更灵活，可能随政策转向而取消 [2] - 若出口限制仅局限于现货，对中国煤炭供需影响有限；但若蔓延至长协合同，将在短时间内对中国供需产生明显影响，可能推高煤价 [3][4] - 中国国内煤炭产能具备应对此类供给扰动的能力，可通过释放产量来覆盖潜在的进口缺口 [5] - 事件最终可能通过两种路径利好煤炭板块：一是限制蔓延推高现货煤价，利好现货敞口大的公司；二是配额收缩落地支撑全年煤价中枢上移，利好红利属性龙头 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件起因与性质 - 印尼部分矿场主动暂停部分现货煤炭出口，起因是与政府关于2026年生产配额的博弈 [2] - 印尼政府计划将2026年煤炭出口配额从2025年的7.9亿吨水平下降至6亿吨附近 [2] - 当前的出口限制是部分矿场的主动行为，而非印尼政府的政策举措，属于企业自发驱动的博弈 [2] 对中国的潜在影响分析 - **现货限制的影响**：根据测算，若印尼现货煤炭出口完全切断，将影响中国月度动力煤消费量的0.5%和月度进口量的4.2% [2][3] - 测算依据：中国2025年前11个月从印尼进口1.9亿吨，月均约1700万吨，其中现货占比10%，即170万吨/月 [3] - 对比基准：中国月度动力煤消费量约3.5亿吨，月度进口量约4000万吨 [3] - **长协限制的极端影响**：推演显示，若印尼对中国动力煤出口完全中断1个月（约1700万吨），将影响中国月度动力煤消费量的4.9%和月度进口量的42% [4] - **综合评估**：由于2026年2月适逢农历新年工厂放假，煤炭消费量自然回落，因此情绪面冲击可能大于基本面冲击 [2] 中国国内供给应对能力 - 国内煤炭供给侧从2025年下半年开始“查超产”，此前预期2026年上半年国内产量同比将下降1.5%，减少约3600万吨 [5] - 在印尼出口中断的极端情景下，国内可通过释放产量、保持同比产出不变，利用这3600万吨的供给能力，覆盖相当于来自印尼2.1个月的进口量 [5] 投资机会推演 - 情景一：如果出口限制从现货蔓延至长协，对中国月度消费量的最大影响可能达到4.4%（注：原文数据为4.9%[4]，此处4.4%可能为另一测算或笔误，以原文为准），可能驱动现货煤价持续上行，利好现货煤敞口多的标的 [8] - 情景二：如果印尼政府与企业达成一致，恢复正常出口但全年配额收缩至6亿吨附近落地，也会支撑2026年煤价中枢上移，利好具有红利属性的煤炭龙头公司 [8]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 7月进口煤量收缩趋势放缓 1-7月累计增速实现-13% 7月同比降22.94%但环比增7.78% [1] - 进口价格维持同比下降趋势 全煤种进口价格67美元/吨 7月环比降低6.23美元/吨 [1] - 国内原煤产量收缩带动进口需求 反内卷政策推动内贸煤价企稳反弹 [3] - 海外供需结构未显著改善 呈现"量增价减"特征 未来进口增量存在不确定性 [3] - 煤价超预期上涨推动煤炭股业绩修复 [3] 进口量分析 - 分煤种进口表现分化 所有煤种同比负增长但环比仅无烟煤负增长 [1] - 炼焦煤增量主要来自外蒙古和俄罗斯 [1] - 动力煤增量主要来自澳大利亚 [1] - 褐煤增量主要来自印度尼西亚 [1] 价格走势 - 全煤种进口价格较去年同期大幅下降 7月当月所有煤种价格环比均下降 [1] - 进口动力煤 炼焦煤 褐煤 无烟煤均呈现价格下行趋势 [7][13][15][17][19][31][33][37][44][48] 投资建议 - 重点关注弹性标的:华阳股份 晋控煤业 山煤国际 潞安环能 山西焦煤 平煤股份 淮北矿业 [3] - 推荐龙头煤企配置:陕西煤业 中煤能源 中国神华 [3] 数据图表目录 - 煤及褐煤累计进口量及增速图表 [7][15] - 动力煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][13] - 炼焦煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][16] - 褐煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][22] - 无烟煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][28] - 进口煤全口径价格走势及年度均价 [7][31] - 进口动力煤价格走势及年度均价 [7][33] - 进口炼焦煤价格走势及年度均价 [7][37] - 进口褐煤价格走势及年度均价 [7][44] - 进口无烟煤价格走势及年度均价 [7][48]

电量 - 四月份电量同比基本持平 [1] 电价 - 四月份结算电价环比变化不大，较中长期电价略升高 [2] - 新疆80万千瓦光伏大基地项目属于外送电源项目，消纳序列靠前 [2] 煤炭 - 长协煤价执行基准 + 浮动的定价机制 [2] - 进入二季度后，煤价同比降幅相较一季度有所加大 [2] - 二季度以来煤炭采购渠道总体变化不大 [2] - 煤炭成本在公司参控股发电企业中占比大，煤价下滑对公司业绩改善有积极促进作用 [2] - 今年安徽机组煤耗预计持平 [2] 机组 - 公司目前总装机容量超过1700万千瓦 [2] - 暂无吸收合并参股电厂的计划 [2] - 公司在新疆的空冷机组因调峰较多，煤耗较省内水平略高 [2] 现货及辅助服务 - 得益于较高的中长期合同占比，结算电价稳定 [2] 财务情况 - 受电力业务量价双降影响，参股公司投资收益有下降压力 [2]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：煤炭行业利润预测模型** - **模型构建思路**：基于动力煤长协价格机制和产能因子同比变化，预测煤炭行业营收和利润增速[10] - **模型具体构建过程**： 1. 通过每月最后一期价格指数确定下月动力煤销售价格 2. 结合价格因子和产能因子同比变化，逐月估算行业利润增速 3. 公式： $$利润增速 = f(价格因子_{同比}, 产能因子_{同比})$$ - **模型评价**：能够有效跟踪行业利润变化趋势，但对价格波动敏感性较高[14] 2. **模型名称：生猪供需预测模型** - **模型构建思路**：利用能繁母猪存栏数据与6个月后生猪出栏的稳定比例关系，预测未来供需缺口[15] - **模型具体构建过程**： 1. 计算历史出栏系数： $$出栏系数 = \frac{单季度生猪出栏}{能繁母猪存栏_{滞后6个月}}$$ 2. 预测6个月后潜在产能： $$潜在产能 = 当月能繁母猪存栏 \times 上年同期出栏系数$$ 3. 对比潜在产能与历史需求判断供需平衡[17] - **模型评价**：实证显示对猪周期上行阶段有较强识别能力[16] 3. **模型名称：普钢行业利润预测模型** - **模型构建思路**：综合钢材售价与铁矿石、焦炭等成本指标，预测单吨盈利和行业利润增速[18] - **模型具体构建过程**： 1. 跟踪普通钢材综合售价 2. 加权计算铁矿石、焦炭、废钢等成本指标 3. 通过价差模型估算单吨毛利变化[20] - **模型评价**：需结合PMI景气指标增强信号稳定性[22] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：玻璃行业毛利因子** - **因子构建思路**：通过浮法玻璃价格与纯碱、天然气等成本价差构建盈利跟踪指标[28] - **因子具体构建过程**： $$玻璃毛利 = 浮法玻璃价格 - (纯碱成本 + 天然气成本 + 其他变动成本)$$ - **因子评价**：对短期价格波动反应灵敏[30] 2. **因子名称：裂解价差因子** - **因子构建思路**：反映炼化行业成品油与原油价差的盈利能力[31] - **因子具体构建过程**： $$裂解价差 = 成品油价格 - 原油成本$$ - **因子评价**：需结合油价趋势和新钻井数综合判断[35] 模型的回测效果 1. **煤炭行业利润预测模型**： - 2025年6月预测利润同比增速为负值[14] - 历史季度利润预测误差率±3%[12] 2. **生猪供需预测模型**： - 2025Q4预测供需缺口为0（均衡状态）[17] - 猪价周期识别准确率78%（历史回测）[16] 3. **普钢行业利润预测模型**： - 2025年5月预测利润同比增速-1.2%[22] - 单吨盈利预测与股价相关性0.65[20] 因子的回测效果 1. **玻璃行业毛利因子**： - 2025年5月毛利同比下跌12%[28] - 与股价超额收益相关性0.71[30] 2. **裂解价差因子**： - 2025年5月价差同比收缩8%[33] - 对炼油指数超额收益解释力R²=0.52[35]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.14% [1] - 归母净利润19.30亿元，同比+3.66%，扣非归母净利润18.96亿元，同比+17.01% [1] - 销售毛利率和销售净利率分别为10.73%和8.52%，同比分别增加2.33和1.21个百分点 [3] - 营业成本同比下降16.32%，降幅大于营收降幅 [3] 发电量与电价 - Q1累计完成发电量513.84亿千瓦时，同比下降8.51%，上网电量480.15亿千瓦时，同比下降8.50% [1] - 煤电/气电/水电上网电量分别为423.33/45.99/10.83亿千瓦时，同比变化-10.50%/+9.97%/+8.63% [1] - 平均上网电价505.71元/兆瓦时，同比下降0.71% [2] 成本与费用 - 煤价下跌导致燃料成本下降，推动营业成本减少 [3] - 管理费用和财务费用分别下降10.39%和16.94%，较2024年Q1分别减少0.37元和1.43元 [3] 现金流与资产重组 - 经营活动现金净流量同比+107.47%，主要因燃料成本支出减少 [4] - 拟通过发行股份和支付现金收购江苏公司等八个交易标的股权，预计带动总资产增加18.37%，营收增加25.07%，归母净利润增加5.93% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为66/76/85亿元，同比变化+15.91%/+14.89%/+11.80% [4] - 2025年5月1日股价对应PE为8.84、7.69、6.88倍 [4]