行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月进口煤呈现“量减价增”特征 进口量同比降幅显著但环比小幅增长 进口价格环比提升 但报告推测国内煤价上涨更多依赖国内电煤强制补库 而非海外供需收紧 [4] - 反内卷趋势未变 第四季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 2026年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] 数据拆解：进口量分析 - 2025年1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [2] - 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 其中11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% [2] - 分煤种看 四大煤种（动力煤、炼焦煤、褐煤、无烟煤）11月单月进口量均呈现环比正增长 其中无烟煤环比增速较快 [2] - 动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [2] - 炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [2] - 褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [2] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [2] 数据拆解：进口价格分析 - 2025年11月当月全煤种进口均价为73美元/吨 维持同比回落趋势 当月环比增1.42美元/吨 [2] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [2] 行业观察与展望 - 过去几年11月往往是进口煤旺季 进口量显著高于当年其他月份水平 但2025年11月进口煤同比大幅回落 环比增幅有限 [4] - 考虑到11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 但同期国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测11月国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库的供应则更多依赖于国内 因此尚无法确认海外供需收紧的猜想 [4] - 未来印尼进口煤存在继续减量预期 印尼政府计划于2026年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [4] 投资建议与关注标的 - 建议关注：反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [5] - 动力煤关注标的：【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】 [5] - 炼焦煤关注标的：【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】 [5]

文章核心观点 - 煤炭行业反内卷趋势未变 4季度业绩仍有改善预期 若价格长期高位运行 26年业绩仍具备修复空间 股价下跌强化红利价值 可逢低配置 [1] 进口煤量价分析 - 1-11月累计进口煤量增速为-12.0% 累计进口量仍呈收缩趋势 [1] - 11月进口煤同比降19.88% 环比增5.53% 进口煤当月同比连续9个月保持负增速 [1] - 11月全煤种进口价格实现73美元/吨 同比回落 环比增1.42美元/吨 [1] - 分煤种看 11月四大煤种进口量均环比正增 其中无烟煤环比增速较快 [1] - 分煤种看 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 但11月当月各煤种价格均环比增加 其中动力煤环比涨幅相对更大 [1] 进口煤来源结构 - 11月动力煤环比小幅增量主要因蒙古和俄罗斯进口量增加 [1] - 11月炼焦煤环比小幅增量主要由蒙古贡献 [1] - 11月褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献 [1] - 11月无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [1] 11月“量减价增”现象解读 - 11月国内进口煤呈现“量减价增”特征 过去几年11月是进口旺季 但2025年11月进口同比大幅回落 环比增幅有限 [2] - 11月进口煤价格环比提升 存在海外供需收紧的可能 [2] - 11月国内煤炭价格环比涨幅显著高于海外 推测国内煤价上涨或更多依赖于国内电煤的强制补库 而补库供应更多依赖国内 因此尚无法确认海外供需收紧 [2] 未来印尼进口煤预期 - 印尼财政部长证实政府计划于明年起征收煤炭出口关税 预计税率在1-5%之间 [3] - 考虑到印尼存在政策收紧预期 未来印尼煤对华出口或存在减量预期 [3]

核心观点 - 报告认为，煤炭行业在经历了2025年的“至暗时刻”后，将于2026年迎来底部反转，煤价中枢有望提升，投资机会显现 [2][5][6] - 核心逻辑在于：需求端改善可期，供给端在“反内卷”政策及资源枯竭背景下增量有限，供需格局有望好转 [2][6] - 投资策略上，建议以高股息红利标的为底仓，把握攻守兼备的机会；若需求超预期，可关注低估值弹性标的 [2][7] 2025年回顾：行业困境 - **动力煤**：2025年价格中枢从2024年的855元/吨下跌18%至697元/吨（截至12月12日），2025年第三季度盈利分位处于过去10年的30%水平 [5] - **焦煤**：2025年价格中枢从2024年的2022元/吨下跌26%至1502元/吨，2025年第三季度盈利分位处于过去10年的10%水平 [5] - **需求疲弱是核心**：2025年前三季度全社会用电增速为4.6%，电力弹性系数为0.88，显著低于过去5年均值；同时，风光发电抢装导致火电发电占比下降约8个百分点，前三季度火电发电量同比下降1.2% [5][16] - **供给阶段性宽松**：2025年上半年原煤产量为24亿吨，同比增加1.4亿吨（+6%）；前三季度原煤产量36亿吨，同比增加9440万吨（+3%） [16] - **板块表现不佳**：2025年前三季度煤炭板块下跌3.54%，在32个板块中排名倒数 [5] 2026年展望：动力煤供需分析 - **需求改善可期**：预计2026年全社会用电量增速有望回升至5.1%，新兴产业用电增长可对冲地产基建相关产业用电下滑的影响 [6][45][48] - **火电负增长非常态**：在用电增速平稳、风光挤压减速环境下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长；储能对火电的冲击在2026年因规模较小而有限 [6][51] - **国内供给控制有效**：中央经济工作会议强调“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续发挥作用，控制存量供给 [6][30] - **资源枯竭构成长期压力**：长期过度开采导致资源枯竭问题渐显，山西省约22%的产能在20年内存在枯竭问题，从供给端对煤价形成支撑 [31][35][36] - **进口冲击有限**：全球主要煤炭出口国（如印尼、澳大利亚）因成本抬升、资源枯竭等因素，产量增长有限；同时，海外AI用电需求增长（预计未来五年全球数据中心带来超5000亿度电增量）将支撑海外煤炭消费，减少对国内的倾销 [6][71][91][93] - **供需平衡与价格预测**：中性预测下，2026年动力煤供需差为792万吨，供需格局由宽松转向平衡，煤价中枢有望回升；若煤价修复至750-800元/吨，价格修复弹性有限 [7][39][95] 2026年展望：焦煤供需分析 - **供需核心取决于需求**：国内供给减量可能抵消蒙古煤进口增量，2026年焦煤供需核心取决于需求情况 [6] - **静待产业链修复**：若海外降息传导至国内经济复苏，焦煤需求有望改善，价格将“遇火生辉” [6] - **供需预测**：中性预测下，2026年焦煤供需差为1141万吨 [44] 投资建议与策略 - **投资逻辑（买不买）**：优势在于胜率较高，因煤价“上有顶下有底”且供需改善确定性较高，红利和攻守兼备标的胜率较高 [2][7] - **配置时机（何时买）**：考虑到险资往往在第一季度有增配红利板块的需求，叠加降息周期中煤炭往往在金、铜、铝之后启动，2026年上半年或是配置煤炭板块的时机 [7] - **标的选择（买什么）**： - **进可攻（成长与弹性）**：若煤价中枢改善趋势确定，优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源（H+A）、电投能源；若需求向好、煤价改善超预期，可关注当前低估值、筹码少、盈利分位低的弹性标的，如华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等 [7] - **退可守（红利价值）**：考虑到股息率将跟随煤价中枢回升，稳盈利龙头的红利价值再次彰显，推荐中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A） [7]

行业投资评级 - 对煤炭行业的投资评级为“领先大市-A”，且维持该评级 [1][3] 报告核心观点 - 报告核心观点认为国内煤炭供应缺口提振进口需求，进口煤量收缩趋势持续放缓 [4][5] - 价差有望继续拉动进口，四季度国内煤价向下有支撑，需求可期，板块具备配置价值，看好四季度煤炭板块投资机会 [6] - 建议关注弹性品种，动力煤领域关注晋控煤业、山煤国际、华阳股份；炼焦煤领域关注潞安环能、山西焦煤 [6] 数据拆解：进口量价分析 - 进口量方面，1-9月累计进口煤量增速为-11.1%，收缩趋势持续但放缓，当月同比已连续7个月负增长但降幅收窄，9月进口煤同比下降3.34%，环比增长7.63% [4] - 分煤种看，9月仅无烟煤进口量环比负增长，同比方面仅炼焦煤实现正增长 [4] - 动力煤环比增量主要来自印度尼西亚，炼焦煤环比增量主要来自俄罗斯和澳大利亚，褐煤环比增量主要来自印度尼西亚，无烟煤环比减量主要来自俄罗斯 [4] - 价格方面，9月当月全煤种进口均价为68美元/吨，同比回落，环比增加2.05美元/吨，除动力煤外，炼焦煤、无烟煤和褐煤进口价格均环比增加 [4] 点评与投资建议 - 国内原煤产量同比维持收缩，环比小幅增长，国内供应缺口对进口煤需求形成提振 [5][6] - 反内卷政策持续发酵，国内煤价10月上涨超预期，且涨幅超过进口煤，预计内外贸煤价差将继续走扩，从而带动进口量提升 [6] - 四季度业绩预计优于三季度，迎峰度冬需求可期，煤价均价有望环比修复，板块当前估值较低，具备补涨动力 [6]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 进口煤量收缩趋势继续放缓 8月进口煤同比降6.76% 环比增20.02% [3] - 国内缺口继续提振进口需求 四大煤种环比均有所增加 [4] - 价差有望继续拉动进口 关注海外价格走势 [4] - 反内卷政策持续发酵 内贸煤和进口煤价差的背离或继续带动进口量回暖 [4] 数据拆解 - 1-8月累计进口煤增速-12.2% 累计进口量仍呈现收缩趋势 [3] - 分煤种环比均为正增长 动力煤和炼焦煤同比维持负增长 [3] - 动力煤环比增量主要来自印尼、澳大利亚、俄罗斯 [3] - 炼焦煤环比增量主要来自外蒙古 [3] - 褐煤环比增量主要来自印度尼西亚 [3] - 无烟煤环比增量主要来自俄罗斯 [3] - 8月全煤种进口价格66美元/吨 同比回落 环比降低0.84美元/吨 [3] - 全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降 [3] - 8月炼焦煤进口价格环比小幅增加 [3] 投资建议 - 动力煤关注华阳股份、晋控煤业、山煤国际 [5] - 炼焦煤关注潞安环能、山西焦煤 [5] - 短期市场风险偏好提升 弹性标的排序靠前 [5] - 动力煤长协价格倒挂解除 三季度预计改善产销比恶化和累库现象 [5] - 炼焦煤金九银十需求预期不差 若有供给扰动价格存在反弹预期 [5]

进口量趋势 - 1-7月累计进口煤量同比收缩13% [1][2] - 7月当月进口煤量同比下降22.94% 但环比增长7.78% 同比降幅边际收窄且环比转正 [1][2] - 所有煤种进口量同比均负增长 但仅无烟煤环比负增长 炼焦煤、动力煤及褐煤环比增量分别主要来自蒙古与俄罗斯、澳大利亚、印度尼西亚 [2] 进口价格走势 - 7月全煤种进口均价为67美元/吨 同比维持回落趋势 [2] - 7月全煤种进口价格环比下降6.23美元/吨 所有煤种价格环比均下降 [2] - 进口呈现"量增价减"特征 反映海外供需结构未显著改善 [3] 国内供需与进口关联 - 7月国内原煤产量同比与环比双降 反内卷政策带动内贸煤价企稳反弹 国内供应缺口提振进口煤需求 [3] - 炼焦煤进口需求自6月改善 7月动力煤与褐煤跟随旺季需求回升 但无烟煤进口加速收缩 [3] - 内贸煤与进口煤价差背离 后续进口量能否持续回暖仍需观察 [3] 行业及公司影响 - 煤价超预期上涨推动煤炭股业绩修复预期 [3] - 弹性标的包括华阳股份、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业 [3] - 龙头煤企如陕西煤业、中煤能源、中国神华仍具配置价值 [3]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 7月进口煤量收缩趋势放缓 1-7月累计增速实现-13% 7月同比降22.94%但环比增7.78% [1] - 进口价格维持同比下降趋势 全煤种进口价格67美元/吨 7月环比降低6.23美元/吨 [1] - 国内原煤产量收缩带动进口需求 反内卷政策推动内贸煤价企稳反弹 [3] - 海外供需结构未显著改善 呈现"量增价减"特征 未来进口增量存在不确定性 [3] - 煤价超预期上涨推动煤炭股业绩修复 [3] 进口量分析 - 分煤种进口表现分化 所有煤种同比负增长但环比仅无烟煤负增长 [1] - 炼焦煤增量主要来自外蒙古和俄罗斯 [1] - 动力煤增量主要来自澳大利亚 [1] - 褐煤增量主要来自印度尼西亚 [1] 价格走势 - 全煤种进口价格较去年同期大幅下降 7月当月所有煤种价格环比均下降 [1] - 进口动力煤 炼焦煤 褐煤 无烟煤均呈现价格下行趋势 [7][13][15][17][19][31][33][37][44][48] 投资建议 - 重点关注弹性标的:华阳股份 晋控煤业 山煤国际 潞安环能 山西焦煤 平煤股份 淮北矿业 [3] - 推荐龙头煤企配置:陕西煤业 中煤能源 中国神华 [3] 数据图表目录 - 煤及褐煤累计进口量及增速图表 [7][15] - 动力煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][13] - 炼焦煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][16] - 褐煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][22] - 无烟煤进口量季节图表及主要进口国分布 [7][28] - 进口煤全口径价格走势及年度均价 [7][31] - 进口动力煤价格走势及年度均价 [7][33] - 进口炼焦煤价格走势及年度均价 [7][37] - 进口褐煤价格走势及年度均价 [7][44] - 进口无烟煤价格走势及年度均价 [7][48]

煤炭进口数据 - 中国6月煤及褐煤进口量为3303.7万吨 [1] - 中国5月煤及褐煤进口量为3604万吨 [1] - 6月煤炭进口量环比5月下降8.3% [1]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 动力煤价下跌，三大港口煤炭库存月环比上升，六大发电集团日均耗煤量月环比下降，国内海运费月环比下跌，国际海运费涨跌不一 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 动力煤 价格 - 动力煤价格环比上月继续下跌，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓价格635元/吨，环比上月跌4.80% [11] - 产地动力煤价格内蒙古和山西地区月环比继续下跌，内蒙古乌海Q5500大卡动力煤车板含税价495元/吨，环比上月跌6.25%；大同南郊Q5500大卡动力煤车板含税价550元/吨，环比上月下跌5.34% [11] - 国际动力煤价格澳大利亚、南非、欧洲月环比均下跌，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC动力煤离岸价格94美元/吨，环比上月下跌3.09%；南非理查德RB动力煤离岸价格88美元/吨，环比上月下跌1.12%；欧洲三港DES ARA动力煤离岸价格94美元/吨，环比上月下跌9.62% [17] 产量 - 3月原煤月度产量为44058.20万吨，同比增长10.33% [20] - 陕晋蒙三省国有重点煤矿煤炭月度产量陕、晋环比同比均上涨，蒙同比下降、环比上涨，3月陕西产2263.50万吨，环比涨幅为10.04%，同比涨幅为11.42%；山西产4757.60万吨，环比涨幅为4.76%，同比涨幅为15.71%；内蒙古产1994.80万吨，环比涨幅为5.62%，同比下降0.82% [23] 进口 - 4月煤及褐煤月度进口量达到3782.53万吨，环比降2.34%，同比降16.41% [26] - 3月动力煤月度进口量达到918.34万吨，环比升4.85%，同比降30.58% [26] 库存 - 截至5月9日，三港铁路调入煤炭量合计125.00万吨，环比涨幅4.60%，同比下降1.34%；三港煤炭吞吐量合计125.00万吨，环比降幅13.91%，同比涨幅为14.05% [28] - 三港煤炭库存合计1576.1万吨，环比涨幅12.73%，同比涨幅39.06% [30] - 三港锚地煤炭船舶合计38艘，环比降幅39.68%，同比降幅为49.33% [32] - 截至5月9日，六大发电集团煤炭可用天数共18.50天，环比增幅为5.11%，同比下降1.60%；煤炭库存共1409.8万吨，环比增幅4.85%，同比增幅0.67% [38] 下游需求 - 截至5月9日，六大发电集团日均耗煤量共75.94万吨，环比降幅0.26%，同比增幅2.40% [39] - 3月当月发电量同比增长4.06%至7780.20亿千瓦时，其中火力发电量同比下降1.96%至5098.70亿千瓦时 [39] - 3月当月火力发电量占比达65.53%，同比下跌4.02个百分点 [48] 运费 - 国内海运费环比上月下跌，从秦皇岛到上海航线4 - 5万DWT的CBCFI报收23.50元/吨，环比跌幅为13.92%；从秦皇岛到宁波航线1.5 - 2万DWT的CBCFI报收41.20元/吨，环比跌幅为6.79% [49] - 国际海运费涨跌不一，澳洲纽卡斯尔 - 中国煤炭海运费（巴拿马型）报收12.70美元/吨，环比降幅为3.79%；印尼塔巴尼奥 - 中国广州（50000MT/10%）的煤炭CDFI程租报收8.47美元/吨，环比涨幅为0.91% [49] 行业基本资料 - 股票家数65，占比1.44%；行业市值36091.29亿元，占比3.71%；流通市值31336.06亿元，占比3.96%；行业平均市盈率11.24 [7]