核心观点 - 报告核心围绕“特朗普TACO交易”的演绎展开，认为尽管中美在部分细分领域存在摩擦与反制，但双方不具备脱钩基础，市场反应趋于理智，关税冲击边际效应递减，在10月底APEC会晤前，交易路径或越发清晰 [1][12][14] - 国内经济数据显示9月多项指标回暖，包括通胀、进出口、财政等，为市场提供了基本面支撑 [2][23][31][54] - 行业配置建议聚焦三大方向：科技AI、经济修复下的周期股、以及低估红利，并特别强调重视恒生互联网的投资机会 [4][78] 市场思考：特朗普TACO交易演绎 - 9月下旬起，美国政府发布系列对华贸易限制措施，涉及出口管制实体清单、船舶费用、石油贸易、航空公司等 [1][10] - 10月起，中方采取正当反制，包括对稀土相关技术实施出口管制、对美船舶收取特别港务费、对高通公司立案调查等 [1][11] - 特朗普宣布将于11月1日起对中国征收100%的额外关税，但随后美方官员释放缓和信号，特朗普本人亦表示高关税“不可持续” [12] - 中美贸易牵头人已于10月18日举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商，市场对TACO交易的预期趋于清晰 [12][14] 国内经济数据回顾 - **通胀数据**：9月CPI同比降幅收窄至-0.3%（前值-0.4%），PPI同比降幅收窄至-2.3%（前值-2.9%），PPI-CPI剪刀差由8月的-2.5%收窄至-2% [23] - **进出口数据**：9月出口（以美元计价）同比大幅上升至8.3%（前值4.4%，预期5.94%），进口同比上升至7.4%（前值1.3%，预期1.46%），贸易顺差904.5亿美元 [31] - **金融数据**：9月社融脉冲回落至26.2%（前值26.52%），M1-M2剪刀差收窄至-1.2%（前值-2.8%），新增企业中长贷同比少增走阔，居民中长贷同比转正 [45][46] - **财政数据**：9月财政收入当月同比回升至2.58%（前值2.03%），财政支出当月同比回升至3.08%（前值0.82%），全国政府性基金收入同比回升至5.64%（前值-5.7%） [54][60] 国际环境与政策跟踪 - **俄乌冲突**：俄美总统通话并同意在匈牙利再次会晤，泽连斯基表示愿意接受双边或三边会谈，特朗普“强烈建议”俄乌达成协议 [70][71] - **中东冲突**：四国签署文件为加沙停火提供担保，特朗普称加沙战争已“正式结束” [72][73] - **美国政局**：美国政府停摆持续，美参议院第十次否决临时拨款法案，据CME“美联储观察”，市场预期10月降息25基点的概率为99% [74] 行业配置建议 - 投资主线可降维至三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振下经济逐步修复带来的周期股机会、以及低估红利的继续崛起 [4][78] - 低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势又取决于应用端和消费端的突破，因此需重视恒生互联网的投资机会 [4][78] - 牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因具备低估值、高贝塔属性，易随基本面深化而获增量资金青睐 [78]

贸易争端与市场影响 - 美国总统特朗普威胁对中国输美商品加征100%关税引发全球市场剧烈波动 [1] - 贸易争端对市场的冲击是否边际弱化成为关注点 [1] - 博弈可能从全面关税转向重点行业 [1] 宏观经济与政策 - 美联储偏鸽表态利好市场流动性 [1] - 实际利率和盈亏平衡通胀共同作用下美债利率下行或放缓 [1] 行业与板块表现 - 银行财报超预期后需关注科技股表现 [1] - 黄金价格迭创新高中短期趋势需预判 [1] - 短期因素对黄金价格或有扰动但长期牛市格局仍未结束 [1]

农业与畜牧业 - 尽管双节因素对奶价形成短期支撑，但奶企去产能趋势仍在延续，奶价周期拐点值得期待 [3] - 2025年1-7月，美国对中国大陆的牛肉出口仅约5万吨，较去年同期下降46%，中美牛肉贸易已基本陷入停滞状态，外盘扰动因素减少为肉牛价格上行创造有利条件 [3] - 淘牛价格回升有望直接带动奶企业绩改善，且淘汰牛亏损收窄的趋势有望在较长时期内持续 [3] - 奶牛养殖领域建议关注优然牧业、中国圣牧、现代牧业、澳亚集团、天润乳业等公司 [3] - 肉牛领域建议关注中国圣牧、光明肉业、福成股份等公司 [3] 小金属（钴） - 刚果（金）钴出口配额政策落地，配额总量为9.66万吨，实际可用于普通出口的基础配额仅8.7万吨，该配额量将钴的中长期供需平衡拉回紧平衡甚至短缺状态 [3][23][26] - 配额分配基本符合预期，洛阳钼业旗下矿企获配额占比36%（年化3.12万吨），嘉能可占比22%（年化1.88万吨），欧亚资源占比12%（年化1万吨） [23] - 当前产业链库存约4个月，海运排期问题仍考验库存，延期结束（10月15日）加上海运2-3月时间，可能将库存消耗殆尽 [3][26] - 截至10月13日，硫酸钴/钴酸锂/电钴价格分别为8.25/33.6/35.6万元/吨，同期环比（9月22日至10月13日）分别上涨40%/38%/29% [26] - 建议关注不受刚果（金）政策影响的标的如华友钴业、力勤资源，以及低成本标的洛阳钼业 [3][27] 策略与宏观市场 - 国庆后A股三大指数开始小幅调整，创业板指数下跌3.86%，万得微盘股指数节后两日上涨0.66% [4] - 央行国庆后整体净回笼资金4263亿元，节后3个交易日流动性再度充裕，10月11日DR007最低回落至1.4%以下 [4] - 截至10月10日，美元指数收于98.82，周环比上行1.13%，离岸人民币报7.15，周度贬值0.16% [4] - 预计四季度将落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以应对"特朗普不确定"及海外地缘政治风险 [4] - 转债市场方面，截至9月末，沪市转债规模较7月末自然下降7.1%，保险机构持有沪市转债面值大幅下降33% [8] 公司研究（富特科技） - 富特科技是第三方车载电源龙头企业，主要生产车载充电机、DC/DC变换器及集成产品等 [9][20] - 公司下游客户覆盖广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、小米汽车、比亚迪、Stellantis等国内外一流客户，2024年上半年小米汽车成为新增前五大客户之一 [9][20] - 公司三合一系统集成产品毛利率逐年上升，在集成化、高压化趋势下优势显著，并已率先出海建厂 [9][20][21] - 非车载高压电源系统取得突破，开发量产大功率液冷模块，解决了充电桩进入居民社区普及推广的难点 [21] - 预计2025-2027年公司营业收入有望达到29.96/36.08/42.72亿元，对应归母净利润有望达到1.59/2.04/2.54亿元 [9][22] 公司研究（鸿路钢构） - 2025年前三季度公司累计新签订单222.67亿元，同比增长1.56%，第三季度新签订单78.87亿元，同比增长4.19% [10] - 2025年第三季度公司承接的超1万吨制造合同为27个，大订单个数同比提升 [10] - 公司采用移动平均法计算钢材成本，钢价上行有望带动会计吨净利改善，去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元 [10] - 公司十大生产基地已投入使用近2500台焊接机器人，自主研发的焊接工业机器人已少量对外销售 [10] - 预计2025-2027年归母净利润为8.1、9.4、11亿元，对应PE为16、14、12倍 [10] 公司研究（思摩尔国际） - 2025年第三季度公司实现营收41.97亿元，环比增加27.5%，同比增加27.2%，创单季历史新高 [16] - 2025年前三季度公司实现营收102.10亿元，同比增加21.8%，实现经调整净利11.82亿元，同比增加0.1% [16] - 增长动力来自加热不燃烧及电子雾化业务，旗舰系列新品迭代成功，消费者基数扩大，公司在重点市场加强本地化运营 [16] - GloHilo系列加热不燃烧产品陆续在意大利、波兰和塞尔维亚市场推出 [16] - 调整2025-2027年经调整净利润预测为13.92/20.23/27.59亿元，2026/2027年同比增幅预计为45.33%/36.39% [16] 市场数据与行业表现 - 上一交易日主要指数表现：上证综指收于3912.21点，上涨1.22%；创业板指收于3025.87点，上涨2.36% [11] - 海外市场表现：香港恒生指数收于25910.60点，上涨1.84%；道琼斯指数收于46253.31点，下跌0.04% [14] - 部分行业市值与估值数据：电子行业总市值189993亿元，市盈率71倍；汽车行业总市值194340亿元，市盈率24倍 [19] - 部分行业市值与估值数据：医药生物行业总市值314266亿元，市盈率44倍；电力设备行业总市值169901亿元，市盈率47倍 [19]

市场环境与宏观因素 - 市场风险偏好趋向积极，对大宗商品估值形成提振，中美关税影响边际减弱，美联储降息预期升温 [1] - 国内货币与财政政策提前发力，存量政策托底，增量政策预期较强，下半年宏观面对铁矿石价格有积极作用 [1] 铁矿石供需基本面 - 下半年铁矿石供需基本面较年初存在较大预期差，供给端释放速度及需求下滑速度均低于预期，估值存在向上修复驱动 [1] - 全年铁矿石供给增量远低于预期，供给压力减弱，主流矿山供应同比增加550万吨，国产矿同比减少1700万吨，非主流矿同比减少1400万吨，合计同比减少2550万吨 [4] 供应端分析 主流矿山 - 5月中国进口铁矿石9813万吨，环比减少4.92%，同比增长4.06% [1] - 1-5月中国进口铁矿石48641万吨，同比减少5.2%，其中澳大利亚、巴西及非澳巴地区进口量分别同比下降2.29%、9.54%及9.81% [1] - 2025年四大矿山发运增量调降为550万吨，较年初预期减少2000-2500万吨 [2] - 淡水河谷发运增量约500万吨，销量因库存出售不降反增 [2] - 力拓受飓风影响全年发运减量约500万吨至目标低位（3.23-3.38亿吨） [2] - 必和必拓发运量基本持平，南坡矿项目产能爬坡后产量稳步释放 [2] - FMG发运量增加600万吨，铁桥项目产能释放不及预期，预计2026财年交付1000-1200万吨 [2] 非主流矿山 - 非主流矿进口量大幅减少，南非进口量同比增7.80%（+128.1万吨），印度进口量同比降46.08%（-994.5万吨） [3] - 乌克兰进口量同比增7.53%（+50.4万吨），秘鲁进口量同比降23.63%（-265.2万吨），伊朗进口量同比降53.1%（-272.7万吨） [3] 国产矿 - 5月全国433家铁矿山铁精粉产量2406.6万吨，同比降9.76%（-260.2万吨） [4] - 1-5月全国铁精粉产量11444.9万吨，同比降8.51%（-1064.5万吨） [4] - 下半年国产矿供应预计环比同比均下降，受价格压制及安全生产检查趋严影响 [4] 需求端分析 - 上半年国内需求处于历史高位，钢材出口及基建、制造业增量弥补房地产用钢下滑，钢厂盈利率近3年同期高位 [5] - 1-5月全国247家钢厂生铁产量35488万吨，同比增3.27%（+1123.3万吨） [5] - 预估6月生铁产量7260万吨，同比增1.3%，1-6月生铁产量42748万吨，同比增2.93% [5] - 全年生铁产量预计8.43亿吨，同比降1%左右，下半年需求有望保持偏高水平 [5] 库存与价格预测 - 上半年港口持续去库存，澳矿去库更明显，钢厂端主动去库存 [6] - 全年港口库存预计小幅累积至1.5亿吨，库存压力低于年初预期 [6] - 预测大连铁矿石主力合约价格区间690-790元/吨，对应外盘91-105美元/吨 [6]

报告核心观点 - 2025年Q3国内权益市场或“以我为主”，A股建议以银行为压舱石，均衡配置券商、军工和TMT板块；海外关注美元资产配置再平衡，美股可能韧性强于预期，但需警惕滞胀预期潜在抬升可能性的扰动 [6] - 轻工制造行业下半年“新”消费仍是明确投资主线，推荐景气类成长和价值类白马 [5] 市场总览 大势 - 7月7日上证指数上涨0.02%，沪深300下跌0.43%，科创50下跌0.66%，中证1000上涨0.24%，创业板指下跌1.21%，恒生指数下跌0.12% [3][4] 行业 - 7月7日表现最好的行业为综合（+2.57%）、公用事业（+1.87%）、房地产（+1.68%）、轻工制造（+1.52%）、环保（+1.1%）；表现最差的行业为煤炭（-2.04%）、医药生物（-0.97%）、通信（-0.77%）、家用电器（-0.7%）、电子（-0.67%） [3][4] 资金 - 7月7日全A总成交额为12271亿元，南下资金净流入120.67亿港元 [3][4] 重要观点 浙商轻工制造半年行业策略报告 - 所在领域为轻工 [5] - “新”消费底层逻辑是经济转型期人口代际迭代、消费观念变化，虽定价充分，但考虑中期业绩成长消化估值，下半年仍是投资主线 [5] - 驱动因素是新消费景气度延续，传统消费业绩出现拐点 [5] - 与市场差异在于推荐景气类成长（聚焦悦己消费、产品为王）和价值类白马（首选底部夯实的优质制造） [5] 浙商策略深度报告 - 所在领域为策略 [6] - 观点变化方面，国内权益市场或“以我为主”，A股以银行为压舱石，均衡配置券商、军工和TMT板块；海外2025年Q3全球资金“去美元化”趋势放缓，关注美元资产配置再平衡，美股短期上行动能仍存，但需警惕“滞胀交易”反复，Buy The Dip策略或仍有效 [6][7] - 驱动因素需关注美国对华90天24%关税豁免期结束时点（8月中上旬）和美股25Q2财报兑现情况，TACO交易存在反转风险 [7] - 中长期美元进入1970年以来第三轮下行周期确定性较强，2025年Q3美债利率可能高位震荡，关注再度配置窗口期 [7]

特朗普政策执行模式 - 特朗普在五个月内频繁使用"两周"作为政策截止日期，涉及伊朗打击决定、俄乌问题及贸易关税谈判等议题，但多数最后期限被暂停或推后 [1] - 民主党参议员克里斯·墨菲批评该模式导致美国形象受损，称其"软弱和愚蠢"，并指出特朗普多次通过设定虚假截止日期制造行动假象 [1] 市场对特朗普政策的交易策略 - 市场形成"TACO交易"（Trump Always Chickens Out），投资者在特朗普发出关税威胁后逢低买入，待其缓和语气时股市反弹获利 [1] - 该策略反映市场对特朗普政策反复性的预期，利用其"临阵退缩"行为进行套利操作 [1]