报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年3月5日，股指期货上涨，商品期货多数上涨，能化板块领涨，同时介绍了期货异动情况、中国要闻等内容，还对原油、纯苯、苯乙烯进行了点评 [11][13] - 展望后市，原油价格预计震荡，纯苯Q1基本面环比Q4改善，苯乙烯3月或重回去库 [19][26][35] 根据相关目录分别进行总结 1. 期货异动 1.1 行情概述 - 3月5日，股指期货上涨，IF涨0.9%，IM涨0.8%；国债期货中，TL跌0.05%，TF跌0.03% [11][13] - 商品期货多数上涨，能化板块领涨，涨幅前三为烧碱、原油和纯苯，烧碱涨7.0%，持仓环比降5.8%；原油涨6.4%，持仓环比降10.9%；纯苯涨6.2%，持仓环比增8.8%；跌幅前三为液化石油气、甲醇和SCFIS欧线，液化石油气跌3.6%，持仓环比降3.8%；甲醇跌3.5%，持仓环比降12.5%；SCFIS欧线跌3.4%，持仓环比降5.0% [12][13][14] 1.2 上涨品种 1.2.1 原油 - 3月5日，原油主力合约一度涨停，尾盘回落，收涨6.4%至664.1元/桶，油价涨势放缓，内外盘月差均延续走高 [17][20] - 美国原油延续季节性累库但幅度放缓，炼厂开工率脱离高位后，成品油库存压力有所减弱 [18][20] - 霍尔木兹海峡低通行量若延续，油价有上行风险，地缘局势缓和或通行量回升，油价将承压，后市原油价格预计震荡 [18][19][20] 1.2.2 纯苯 - 3月5日，纯苯主力合约涨6.2%至7251元/吨，原油和商品情绪主导波动，纯苯震荡偏强运行 [24][27] - 能源端，地缘局势主导原油价格波动，带动纯苯上涨；供需层面，供给端炼厂或防御性降负，需求端苯乙烯检修和重启消息交织，3月检修量大于重启量，非苯乙烯下游部分表现较好，或反映终端需求复苏 [25][27] - 后市原油价格震荡偏强，虽库存压力仍大，但Q1基本面环比Q4改善 [26][27] 1.2.3 苯乙烯 - 3月5日，苯乙烯主力合约涨6.0%至8656元/吨，装置集中检修和原油波动，苯乙烯震荡偏强运行 [31][34] - 能源端，地缘冲突使原油上涨带动苯乙烯上涨；成本端，纯苯供需格局持稳，去库暂难，对苯乙烯无有效驱动；供应端，海外装置停工检修，国内3月新增多套装置检修，旭阳计划3月下旬重启，供应有下降预期；需求端，春节后下游开工逐步恢复，需求向好，3S利润修复，成交良好，后续关注EPS提负和终端复工进度 [32][34] - 后市原油价格震荡偏强，苯乙烯出口拉动和装置检修较多下，3月或重回去库 [33][35] 2. 中国要闻 2.1 宏观 - 2026年经济增长预期目标是4.5%－5%，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，国际收支基本平衡，粮食产量1.4万亿斤左右，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右 [39][40] - 2026年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元，一般公共预算支出规模将首次达30万亿元，比上年增加约1.27万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，支持“两重”建设、“两新”工作等 [39][40] 2.2 交易 - 3月5日，上期能源调整原油、低硫燃料油期货相关合约涨跌停板幅度和交易保证金比例 [40][44][45] - 3月5日，上期所调整燃料油期货相关合约涨跌停板幅度和交易保证金比例 [42][45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月4日股指期货下跌，商品期货涨跌不一，贵金属领跌，需关注相关品种价格走势及影响因素，如地缘政治、政策调整等对市场的影响 [11][13] - 各交易所对部分期货合约的涨跌停板幅度和交易保证金比例进行了调整 [46][48][49] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国期货异动 1.1 行情概述 - 3月4日，股指期货表现不佳，商品期货涨跌不一，贵金属领跌。股指期货中，IH下跌1.3%，IF下跌1.2%；国债期货中，TF上涨0.08%，TL下跌0.01% [11] - 商品期货涨幅前三为SCFIS（欧线）、原油和燃料油，分别上涨20.0%、14.0%、14.0%，持仓环比分别减少12.4%、8.5%、0.2%；跌幅前三为锡、铂和多晶硅，分别下跌5.2%、4.5%、4.5%，持仓环比分别减少0.2%、增加1.7%、减少4.3% [12][13][14] 1.2 下跌品种 - **白银**：3月4日，沪银主力合约下跌4.4%至21,854元/克，高β属性放大波动。地缘风险提供阶段支撑，但金融属性使其对美元与利率波动更敏感；能源价格上行与通胀预期增强其结构弹性；阿联酋空域关闭与海湾地区航班停飞使银价振幅扩大。若风险溢价延续且能源价格维持高位，白银在“避险 + 工业预期”框架下仍具弹性；若美元与收益率持续走强，银价回调幅度或大于黄金 [18][19][20] - **多晶硅**：年后价格持续回落，3月4日主力合约下跌4.5%至42,200元/吨。一方面，“反内卷”预期动摇，资金对市场化出清悲观；另一方面，一季度需求偏弱，库存累积，现货价格回落拖累盘面。供应端2月产量下降，3月预计小幅回升但整体仍处低位；需求端3月硅片、电池片排产有望回升。价格已跌破成本支撑，短期承压，中期若供应收缩，供需结构或改善，价格有望企稳，可关注PS2605合约与远月合约反套机会 [24][25][27] - **铂**：3月4日，铂主力合约下跌4.5%至563.5元/克，美元指数走强致其承压回落。美伊局势扰动贵金属市场，短期避险情绪对贵金属提振作用边际趋弱，市场交易降息预期推迟使美元指数走强，铂价回调。中长期来看，美元指数长期走弱利于铂价弹性释放，但美伊地缘冲突有额外影响，中长期维持价格震荡偏强预期 [33][34][37] 2. 中国要闻 2.1 宏观新闻 - 十四届全国人大四次会议将于3月5日上午开幕，会期8天 [40][41] - 2月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.3个百分点；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为49.5%，比上月下降0.3个百分点 [41] 2.2 行业新闻 - 上期能源、上期所、大商所、郑商所分别对原油、燃料油、液化石油气、甲醇等期货合约的涨跌停板幅度和交易保证金比例进行了调整 [46][48][49]

公司2025年财务表现 - 2025年实现营业总收入5.18亿元，同比下降5.22% [1] - 2025年实现净利润1397.52万元，同比下降65.64% [1] - 公司毛利率较去年同比收窄 [1] - 营业收入增长不及预期 [1] 公司经营策略与市场环境 - 公司同步调整销售策略，以相对具备竞争力的产品定价继续巩固市场份额 [1] - 智能干选赛道竞争者持续涌入，行业竞争加剧 [1] - 公司主要下游煤炭行业整体下行，持续处于周期性调整底部 [1] - 煤炭企业对于资本开支相对谨慎，市场需求受到了一定的影响 [1] 行业宏观背景 - 近年来，受国内外宏观经济波动、能源结构加速转型及煤炭市场供需关系深度调整影响 [1]

报告行业投资评级 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2月3日股指期货上涨、国债期货涨跌不一、多数商品期货下跌，有色金属领涨 [2][3][10] - 铜供应约束仍在，短期调整不改长期上涨趋势，中长期震荡偏强 [16][21][22] - 锡供应风险高，中长期预计震荡偏强，但短期需警惕价格波动风险 [26][29][30] - 原油基本面供应过剩，若伊朗局势缓和，油价有望回落 [35][36] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国期货异动 1.1 行情概述 - 2月3日股指期货上涨、国债期货涨跌不一、多数商品期货下跌，有色金属领涨 [10][12][13] - 股指期货中IC涨3.8%、IM涨2.9%；国债期货中TF涨0.06%、TL跌0.10% [10][12] - 商品期货涨幅前三为钯（8.6%）、多晶硅（6.6%）、SCFIS欧线（5.2%）；跌幅前三为白银（16.7%）、锡（6.7%）、原油（4.9%） [11][12][13] 1.2 上涨品种 铜 - 2月3日沪铜主力合约涨2.6%至104,500元/吨，供应约束仍存，短期调整不改长期上涨趋势，中长期震荡偏强 [16][21][22] - 宏观上特朗普提名鹰派的凯文·沃什任美联储主席，美元指数攀升使铜价调整 [17][21] - 供需上铜矿供应扰动增加，2026年铜矿长单加工费极低，需求淡季终端需求疲弱但远期供需有望偏紧 [18][20][22] 1.3 下跌品种 锡 - 2月3日沪锡主力合约跌6.7%至383,340元/吨，供应风险高，中长期预计震荡偏强，但短期需警惕价格波动风险 [26][29][30] - 供应问题是关键因素，佤邦炸药审批问题解决或缓解供应紧张，印尼短期供应受限，刚果（金）局势严峻加剧供应担忧 [27][29][30] - 需求上半导体行业高增、光伏和新能源车等领域消费上升、产业链库存需重建，锡锭需求将持续增长 [27][30] 原油 - 2月3日原油主力合约跌4.9%至449.4元/桶，前期美伊局势紧张引发的地缘溢价有所消退 [33][36] - 当前原油市场基本面难言乐观，全球原油库存回升、哈萨克斯坦供应回升、炼厂高开工下成品油库存压力大、中东原油现货贴水趋弱 [34][36] - 后市原油基本面供应过剩，关注美伊谈判进展，若局势缓和，油价有望回落 [35][36] 2. 中国要闻 2.1 宏观要闻 - 上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房工作，浦东新区、静安区和徐汇区为首批试点区，房源将满足人才“职住平衡”需求 [41] 2.2 行业新闻 - 上金所公告，2月3日收盘清算起Ag(T+D)合约保证金水平从26%调至23%，下一交易日起涨跌幅度限制从25%调至22% [42]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净利润将出现亏损，亏损范围在人民币1.2亿元至1.8亿元之间 [1] - 公司上年同期（2024年度）的净利润为人民币2603.27万元，本次预告意味着业绩同比由盈转亏 [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润亏损范围更大，为人民币1.4亿元至2亿元 [1] 行业与市场环境 - 报告期内，宏观经济波动、行业周期性调整及市场竞争加剧对行业造成影响 [1] - 2025年日本鳗苗丰产导致市场供给预期增加 [1] - 活鳗及烤鳗销售价格整体呈下降趋势 [1] - 鳗鱼行业处于低谷期，养殖端及烤鳗食品端出现亏损 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价高位震荡，多空因素博弈，供应边际增加、消费疲软压制锌价，但成本端受海外矿端扰动支撑预期强化 [3][10][11] - 短期沪锌价格走势围绕宏观波动，市场情绪反复，资金交投热情降温但未趋势扭转，预计沪锌主力维持高位盘整，本周关注美联储利率会议及各国关税扰动 [3][10][11] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌从1月16日的24750元/吨降至1月23日的24585元/吨，跌幅165元/吨；LME锌从3207.5美元/吨涨至3269美元/吨，涨幅61.5美元/吨 [4] - 沪伦比值从7.72降至7.52；上期所库存从76311吨减至73151吨；LME库存从106525吨增至111500吨；社会库存从11.92万吨降至11.88万吨；现货升水从50元/吨降至40元/吨 [4] 行情评述 - 沪锌主力ZN2603合约期价先抑后扬，周度跌幅0.67%，周五夜间震荡重心上移；伦锌企稳反弹，周度涨幅1.87% [5] - 现货市场下游采买谨慎，成交不畅，贸易商积极出货，升水先增后减；LME锌锭库存增加，上期所库存减少，社会库存较周一减少、较前一周四增加 [6] 宏观情况 - 美国2025年第三季度GDP终值年化环比增长4.4%，11月核心PCE物价指数同比上涨2.8%、环比上涨0.2%，上周初请失业金人数20万人 [7] - 特朗普就格陵兰岛问题表态，欧盟召开紧急峰会讨论关税问题并评估反制措施，特朗普威胁对加拿大商品征关税 [8] - 国内2025年四季度实际GDP同比4.5%，全年实际GDP同比5%；12月工业增加值同比5.2%，社零同比0.9%；1 - 12月固投同比 - 3.8%等 [9] 行业要闻 - 2026年2月国产锌精矿加工费均值1400元/金属吨，环比持平 [12] - 韩国锌业计划投资74亿美元扩建与翻新美国田纳西州冶炼厂，处理废料预计需六到七年，2029年商业化运营 [12] - Teck 2025年锌精矿产量达56.5万金吨，精炼锌产量处指导区间上沿，Antamina矿山2026年锌精矿指导产量下调 [13] - Variscan推进项目，泛美白银2026年锌、铅产量预计增加 [13] - 2025年前11个月全球精炼锌市场供应过剩74000吨 [13] - 2025年12月进口锌精矿、精炼锌环比减少，镀锌板出口量环比增加；1 - 12月累计锌精矿进口量增加，精炼锌进口量减少，镀锌板出口量增加 [14] - ACG Metals旗下项目预计2026年中开始生产铜锌 [14] - Kipushi 2025年产量创纪录，2026年矿锌产量指导为24 - 29万吨 [14] 相关图表 - 包含沪锌伦锌价格走势、内外盘比价、现货升贴水、LME升贴水、上期所库存、LME库存、社会库存、保税区库存、国内外锌矿加工费情况、锌矿进口盈亏、国内精炼锌产量情况、冶炼厂利润情况、精炼锌净进口情况、下游初端企业开工率等图表 [16][22][24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月23日股指期货涨跌不一、国债期货小幅上涨，商品期货多数上涨且贵金属板块领涨；铂、白银和碳酸锂涨幅居商品期货前三，原油、鸡蛋和低硫燃料油跌幅居前三 [2][4][11] - 潘功胜表示今年降准降息还有一定空间，央行将维护金融市场平稳运行 [3][4][38] 各部分内容总结 期货异动 行情概述 - 1月23日，IC涨3.4%、IH跌0.7%；TL涨0.07%、TF涨0.04%；商品期货中，铂涨10.4%、持仓环比降4.8%，白银涨8.5%、持仓环比增2.8%，碳酸锂涨7.3%、持仓环比增0.5%；原油跌1.0%、持仓环比增4.7%，鸡蛋跌0.6%、持仓环比降1.4%，低硫燃料油跌0.3%、持仓环比增8.0% [11][12][13] 上涨品种 - 铂：1月23日涨10.4%至685.90元/克，供需基本面健康、宏观预期向好，预计震荡偏强，可关注低吸做多机会；供应端南非洪灾或影响供应，地缘紧张缓解，美联储主席提名和关税预期是关键因素；未来南非仍有电力和天气风险，需求处于结构性扩张阶段，“降息 + 软着陆”或放大价格弹性 [18][20][21] - 白银：1月23日涨8.5%至24,965元/千克，中长期利多支撑强；地缘上特朗普立场缓和削弱避险需求，需求端工业需求将持续增长，市场连续五年赤字、库存消耗快，ETF投资需求旺盛；预计短期高位震荡偏强，警惕美国立场反复 [25][26][28] - 碳酸锂：1月23日涨7.3%至181,520元/吨，短期供需紧平衡，预计偏强震荡；1月供应预计达10万吨，需求较好，下游备货积极，SMM社会库存去库；当前供需基本面好，价格受资金情绪和锂矿供应担忧走强，建议回调买入 [31][32][34] 中国要闻 宏观要闻 - 1月23日上午，习近平同巴西总统卢拉通电话，中方将以高水平开放促发展，愿与巴方推进各领域合作 [37][39] - 1月22日，潘功胜称今年降准降息有空间，央行会做好利率政策执行监督，促进社会融资成本低位运行 [38][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月25日股指期货上涨、国债期货下跌、多数商品上涨 中长期对铂价维持多头观点 短期铂金和钯金进入调整阶段 白银已进入加速上涨通道 需警惕短期双向波动风险 展望2026年美元信用收缩或主导金银牛市 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 期货异动 1.1 行情概述 12月25日 股指期货上涨 国债期货下跌 多数商品上涨 多晶硅、铂和白银领涨 金融期货中IC涨1.0%、IM涨1.2%、TL跌0.2% 商品期货涨幅前三为多晶硅、铂和白银 跌幅前三为钯、镍和锡 [10][11][12] 1.2 上涨品种 - **铂**：12月25日上涨4.5%至686.95元/克 中长期美联储独立性和流动性宽松给予铂价上行驱动 供给扰动风险和需求扩张将放大远期价格弹性 维持多头观点 短期进入调整阶段 预计NYMEX铂金1800 - 2400美元/盎司、GFEX铂金510 - 700元/克 建议多头减仓 回调时可多铂空钯并关注内外正套机会 [17][18][19] - **白银**：12月25日上涨2.6%至17397元/千克 已进入加速上涨通道 自11月下旬月度涨幅超40%、2025年涨幅逼近150% 与铂、钯、铜价格联动性增强 波动率处于年内最高但仍有上行空间 短期需警惕双向波动风险 2026年美元信用收缩或主导金银牛市 伦敦银现或运行于50 - 100美元/盎司 黄金维持3800 - 5000美元/盎司区间 [26][27][28] 1.3 下跌品种 - **钯**：12月25日下跌7.7%至529.05元/克 2026年预计全球钯金矿山和精炼产量分别升0.3%和2.1%至198.9吨和299.4吨 需求降1.7%至282.4吨 供需过剩16.9吨 长期供需超松 但短期俄罗斯地缘问题和美联储降息使钯价有支撑 预计NYMEX钯金1650 - 2000美元/盎司、GFEX钯金460 - 600元/克 短期处于调整期 此前已提示多头减仓 [31][32][33] 2. 中国要闻 2.1 宏观要闻 - 商务部回应TikTok在美成立合资公司 希望企业达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案 [37][39] - 商务部坚决反对美对华半导体产品加征301关税 已提出严正交涉 [38][40] - 商务部回应是否放松对美稀土磁体出口限制 表示积极促进、便利合规贸易 [39][40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 12月9日股指期货下跌、国债期货上涨，商品多数下跌且能化跌幅靠前，多晶硅上涨而焦煤和焦炭下跌，需关注多晶硅供需及政策对价格影响、双焦冬储对市场的改善[10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 期货异动 行情概述 - 12月9日，股指期货下跌、国债期货上涨，商品多数下跌且能化跌幅靠前；金融期货中IH跌0.9%、IC跌0.8%、TL涨0.4%；商品期货涨幅前三为多晶硅、生猪和纤维板，跌幅前三为工业硅、焦炭和燃料油[10][11][12] 上涨品种 - 多晶硅12月9日涨3.5%至55610元/吨，广期所新增注册品牌或使近月合约价短期回落，枯水季西南产能减产、政策约束供应，需求因前期光伏装机透支及组件出口弱化而走弱，价格预计宽幅震荡[16][17][19] 下跌品种 - 焦煤和焦炭12月9日分别跌2.2%至1082.5元/吨、跌2.7%至1514元/吨，近期大跌是消息扰动和资金行为所致，基本面供需变化有限，冬储需求预计12月中下旬开启，价格无深度下跌驱动，盘面估值或修复[22][23][27] 中国要闻 宏观要闻 - 12月9日，国务院总理李强同主要国际经济组织负责人举行“1+10”对话会，中方愿推动经济全球化发展、提升多边机制效能[33] 行业要闻 - 12月9日，外交部回应美批准向中国出售英伟达H200芯片，中方主张中美合作实现互利共赢[34]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司3Q25收入环比降速，但经营节奏整体稳健，长期增长可期，因此维持“推荐”评级 [1][7] 财务业绩总结 - 1-3Q25公司实现营业总收入1309亿元，同比增长6.3%，归母净利润646亿元，同比增长6.2% [4] - 3Q25实现营业总收入398亿元，同比增长0.3%，归母净利润192亿元，同比增长0.5% [4] - 3Q25营业总收入同比增速较2Q25的7.3%有所放缓 [7] 分产品与渠道表现 - 分产品看，3Q25茅台酒收入为349亿元，同比增长7.3%，系列酒收入为41亿元，同比下降34.0% [7] - 分渠道看，3Q25批发渠道收入为235亿元，同比增长14.4%，直销渠道收入为155亿元，同比下降14.9% [7] - 3Q25“i茅台”平台（不含税）收入为19亿元，同比下降57.2% [7] 盈利能力分析 - 3Q25公司毛利率为91.3%，同比微增0.2个百分点 [7] - 3Q25销售费用率为3.1%，同比下降1.0个百分点，管理费用率为4.6%，同比下降0.3个百分点 [7] - 3Q25归母净利率为49.2%，同比基本持平 [7] 财务状况与预测 - 截至3Q25，公司合同负债为77亿元，同比减少22亿元，环比增加22亿元 [7] - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为905亿元、953亿元、1022亿元（原预测值为939亿元、989亿元、1037亿元） [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为1794.61亿元、1884.88亿元、2016.45亿元，同比增长率分别为5.0%、5.0%、7.0% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.27元、76.13元、81.61元 [6] - 预计毛利率将稳定在92.1%，净利率维持在50.4%-50.7%之间 [6] 估值指标 - 基于当前股价，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.8倍、18.8倍、17.5倍 [6] - 预测2025-2027年市净率（P/B）分别为7.0倍、6.4倍、5.9倍 [6]