公司三年规划与远景目标核心摘要 - 公司于2026年2月8日审议通过了《三年（2026-2028年）主要矿产品产量规划和2035年远景目标纲要》，明确了未来三年的产量规划指标，并提出了到2035年全面建成“绿色高技术超一流国际矿业集团”的远景目标 [2] 编制背景与过往业绩 - 2023-2025年，公司主要经济指标和铜、金矿产品产量已进入全球第3-5位 [3] - 2025年公司市值最高突破1.1万亿元，由公司及旗下3家控股上市公司组成的“紫金系”整体市值最高突破1.8万亿元 [4] - 公司位居《福布斯》2025全球上市公司2000强第251位（较2022年上升74位），在全球金属矿业公司中排名第4位（较2022年上升3位），为全球黄金公司第1位；同时位居2025《财富》世界500强第365位（较2022年上升42位） [4] - 以同行业上市公司2024年全年产量为基准，公司2025年矿产铜、金、锌、银产量均位居中国第1位；矿产铜、金、锌产量分别位居全球第4、第5、第4位；当量碳酸锂、矿产钼产量分别位居全球第10、第7位 [5] 行业形势与公司竞争优势 - 全球治理体系失序推升金价，供需失衡预期支撑铜价高位运行，能源转型催生锂等关键金属需求结构性扩张 [7] - 科技与矿业加速融合，人工智能技术将驱动矿业全链条升级 [7] - 公司拥有七大行业比较竞争优势：机制优势、资源优势、产能优势、创新优势、运营优势、可持续发展优势和团队优势 [7] - 公司面临的主要挑战包括：地缘政治复杂性增加、全球化运营管理体系尚未全面建成、国际化人才不足、ESG体系建设与国际沟通能力有待加强 [8] 规划指导思想与具体目标 - 未来工作将以“提质、上产、控本、增效”为总方针，以“奋发有为、改革创新、高度适配、控制风险”为基本原则 [9] - 目标到2028年，公司综合指标排名进一步提升，铜、金矿产品产量进入全球前3位，全面建成高度适配且具有紫金特色的全球化运营管理体系和ESG体系 [10] - 力争到2035年，公司主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成“绿色高技术超一流国际矿业集团” [10] 主要矿产品产量规划 - 公司公布了2026年和2028年主要矿产品的具体产量规划指标 [11] 实现规划目标的主要举措 - **资源与投资布局**：坚持资源优先战略，以金、铜为重点，全面形成具有全球竞争力的锂板块；稳固锌、银、钼等产量；优化投资布局，境内深耕西部，境外重点关注与中国陆路接壤及市场法治环境良好的友好国家 [11] - **产能释放**： - **金板块**：保持波格拉、诺顿金田、武里蒂卡等成熟项目稳产高产，加速罗斯贝尔、阿基姆、瑞果多等增量项目产能释放，加快国内山东海域金矿建成投产 [12][13] - **铜板块**：加快西藏巨龙铜矿二期达产及三期前期工作，实现朱诺、谢通门铜矿投产；加速刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉矿段复产和三期达产；推进塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带等项目开发 [13] - **锂板块**：加速阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖、湖南湘源锂矿一期达产，推动二期工作；加快刚果（金）马诺诺锂矿建成投产，目标成为全球最大的锂生产企业之一；深度赋能藏格矿业释放其锂资源潜力 [13] - **锌（铅）板块**：巩固低品位锌（铅）资源高效开发的技术与成本优势 [13] - **银板块**：推动巨龙、多宝山及铜山铜矿产能提升，实现伴生银产量全面增长 [14] - **钼板块**：加快安徽沙坪沟钼矿建设，联同巨龙、多宝山铜矿的伴生钼资源，目标成为全球最大的钼生产企业之一 [14] - **人才与国际化**：系统解决国际化人才问题，破解“日益全球化与局限的国内思维及管理方式”主要矛盾，构建市场化人力资源体系，加强股权激励 [15] - **科技创新**：全面推广“矿石流五环归一”工程管理模式，实现崩落法采矿等技术突破，坚定不移推进数字化智能化，打造信息化竞争力 [16] - **全球化运营管理**：全面建成“简洁、规范、高效”的全球化运营管理体系，强化高效率和低成本运营优势，将经营性净现金流纳入重要考核指标 [17] - **资本运作**：持续完善“紫金系”资本版图，发挥集团战略协同优势，保持与公司体量匹配的资本市场融资规模，优化全球投资者结构 [18] - **ESG体系建设**：确保ESG绩效处于行业先进水平，打造国际水准的绿色矿山、绿色工厂，完善安全管理与合规经营体系 [19][20] - **企业文化**：深化“创造价值，共同发展”核心价值观与国际先进治理理念的融合，加强全球跨文化交流，讲好“紫金故事” [20]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告核心观点 - 紫金黄金国际作为紫金矿业集团黄金板块增长的核心载体，有望在“十五五”开局及集团管理层换届完成之际，上调未来产量指引，开启发展新篇章 [9][12] - 公司的成长路径将复制控股股东“内外兼修”的模式，即通过外延性并购与内生性增长双轮驱动，实现资源、储量及产量的持续扩张 [23] - 考虑新并表的哈萨克斯坦RG金矿、金价持续抬升以及未来几年黄金产量的稳步增长，报告上调了公司的盈利预测 [48] 集团管理层换届与战略新起点 - 控股股东紫金矿业集团管理层换届落地，陈景河董事长退休并获任终生荣誉董事长，标志着公司从“创始人驱动”迈向“制度驱动”的新时代 [12] - 新任管理层多为内部培养的高级人才，且多数持有公司股份，实现了管理层与股东利益的绑定 [12][13] - 2026年既是“十五五”开年，又是管理层换届完成之年，结合历史规律，紫金矿业有较大概率更新未来产量指引 [9][12] - 紫金矿业2026年矿产金产量指引预计达到105吨，已提前完成原定2028年100-110吨的目标，为上调指引提供了理由 [9][14][16] 公司资源与产量基础 - **资源量**：截至2024年底，考虑2025年新并表的两个金矿，公司合并黄金资源量为**6407万盎司（1994吨）**，权益资源量为**5490万盎司（1708吨）**，平均品位1.4克/吨 [9][17][18] - **储量**：公司证实和可信黄金储量为**3033万盎司（942.7吨）**，权益储量为**2628万盎司（816.7吨）**，平均品位1.3克/吨 [9][19][20] - **产量**：2025年公司合计黄金产量为**46.5吨**，权益产量为**40.1吨**；预计2026年产量同比增长**22.6%**至**57吨**，权益产量同比增长**26.3%**至**50.7吨**，增量主要来自2025年新并表的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦RG金矿 [9][21][22] 外延性增长：超越周期底部的并购能力 - 公司的并购能力不局限于在周期底部布局，在价格上涨过程中进行收购更依赖于其作为矿业企业的综合能力 [9][27] - 一方面，公司通过强大的勘探能力“就矿找矿”，以低于行业平均的成本增储，其黄金单位勘探成本为**12.2美元/盎司**，低于行业平均的**31.5美元/盎司** [27][29][32] - 另一方面，公司强大的开发运营能力使其能够收购并改造处于亏损或运营不佳状态的资产，旗下矿山一半项目收购时均处于亏损状态，但收购后能迅速扭亏为盈或实现稳定盈利 [31][33][34] 内生性增长：动态开采计划驱动 - 除了并购，公司旗下现有矿山具备显著的内生增长潜力，剔除刚并表的RG金矿，其余8座矿山的储量相比收购时增长**57.1%**，资源量增长**26.6%** [9][38] - 以2025年并购的加纳阿基姆金矿为例，公司根据最新金价和技术水平进行增储扩产，预计其黄金产量将从2025年的**3.7吨**增长至2031年的**18.9吨**峰值，2025-2031年产量年化复合增长率达**32.4%**，同时成本将降至**1255美元/盎司** [38][42] - 内生增长的核心源于“矿石流五环归一”的矿业系统工程模式，该模式允许公司根据金价和技术进步动态调整矿山边界品位和开采计划，形成“资源扩大->规模效应降本->进一步扩储”的正向循环 [43][46] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为**52.85亿**、**82.55亿**、**93.59亿**美元，同比增长**76.8%**、**56.2%**、**13.4%** [2][48] - 预计同期归母净利润分别为**15.61亿**、**33.82亿**、**39.28亿**美元，同比增长**224.3%**、**116.6%**、**16.2%** [2][48] - 对应每股收益（EPS）分别为**0.58**、**1.26**、**1.47**美元 [2] - 以2026年1月26日股价计，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为**46倍**、**21倍**、**18倍**；市净率（P/B）分别为**10.1倍**、**6.8倍**、**5.0倍** [2][48]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 核心观点 - 报告认为紫金黄金国际作为紫金矿业集团黄金板块增长的主要承担者，有望在集团管理层换届及“十五五”开年之际上调未来产量指引 [9][12] - 公司的成长路径将复制控股股东，通过“内外兼修”实现持续增长：外延性并购与内生性增长（动态开采计划）并举 [23][38] - 考虑新并表的哈萨克斯坦RG金矿、金价持续抬升以及未来几年黄金产量的稳步增长，报告上调了公司的盈利预测 [48] 集团管理层换届与战略新篇章 - 控股股东紫金矿业集团创始人陈景河董事长正式退休，获任终生荣誉董事长，标志着公司从“创始人驱动”迈向“制度驱动”的新时代 [12] - 新任管理层（如董事长邹来昌、总裁林泓富等）多为内部培养的高级人才，且多数持有公司股份，实现了平稳过渡 [12][13] - 历史经验显示，紫金矿业在换届完成或新五年计划开始之际均可能更新产量指引，2026年作为“十五五”开年兼换届完成之年，集团及子公司更新指引的概率较大 [9][12] - 根据指引，紫金矿业2026年矿产金产量预计达到105吨，已提前完成原定2028年100-110吨的目标，为上调未来指引提供了理由 [9][14][16] 公司资源与产量状况 - **资源量**：考虑2025年新并表的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦RG金矿，公司合并黄金资源量达**6407万盎司（1994吨）**，平均品位**1.4克/吨**；权益资源量为**5490万盎司（1708吨）** [9][17][18] - **储量**：考虑新并表矿产后，公司证实和可信黄金储量为**3033万盎司（942.7吨）**，平均品位**1.3克/吨**；权益储量为**2628万盎司（816.7吨）** [9][19][20] - **产量**：2025年公司合计黄金产量为**46.5吨**，权益产量**40.1吨**；预计2026年产量同比增长**22.6%**至**57吨**，权益产量同比增长**26.3%**至**50.7吨**，增量主要来自新并表的阿基姆金矿和RG金矿 [9][21][22] 外延性增长：并购能力 - 报告认为，优秀的并购能力不仅体现在周期底部布局，在价格上涨过程中进行收购更能体现公司的综合能力 [9][24][27] - 公司具备收购并改造“问题资产”的能力，旗下矿山有一半在收购时处于亏损状态，但通过技术和管理赋能后多能扭亏为盈 [31][33] - 公司的勘探能力强，单位黄金勘探成本为**12.2美元/盎司**，显著低于行业平均的**31.5美元/盎司** [29][32] - 因此，公司的并购活动不会因金价上涨而停止，其综合能力有助于在市场竞争中持续获取优质资源 [37] 内生性增长：动态开采计划 - 除了新并表的RG金矿，公司旗下其他8座矿山的储量相比收购时增长了**57.1%**，资源量增长了**26.6%**，主要增量来自阿基姆、罗斯贝尔和诺顿金田等矿山 [38] - 内生增长的核心源于“矿石流五环归一”的矿业系统工程模式，该模式允许公司根据金价和技术进步动态调整矿山边界品位和开采计划，形成“资源扩大->规模效应降本->进一步降低边界品位”的正向循环 [38][43][46] - 以阿基姆金矿为例，收购后公司进行了增储扩产，预计其黄金产量将从2025年的**3.7吨**增长至2031年的峰值**18.9吨**，2025-2031年产量年化复合增长率达**32.4%**，同时成本将降至**1255美元/盎司** [38][42] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为**15.61亿美元**、**33.82亿美元**、**39.28亿美元**，对应同比增长**224.3%**、**116.6%**、**16.2%** [2][48] - 预计2025-2027年营业收入分别为**52.85亿美元**、**82.55亿美元**、**93.59亿美元**，同比增长**76.8%**、**56.2%**、**13.4%** [2] - 以2026年1月26日股价计，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为**46倍**、**21倍**、**18倍**；市净率（P/B）分别为**10.1倍**、**6.8倍**、**5.0倍** [2][48]

报告公司投资评级 - 报告对紫金矿业（2899 HK/601899 CH）的 A/H 股均维持“买入”评级 [1][5][8][14][17] 报告的核心观点 - 量价齐升预期下，公司未来几年业绩将持续增长（2025 - 2028 年归母净利 CAGR 14%），且看好估值提升（2025 年目标估值 15X），对应 A/H 目标价 21.99 元/21.36 港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 公司经历三十年扩张，具备量增和低成本优势，量价齐升下业绩将持续增长，2024 - 2028 年归母净利分别为 320/390/458/509/543 亿元，2025 - 2028 年 CAGR 达 14%，看好估值提升，维持“买入”评级 [14] 发展历程 - 紫金山初创十年（1993 - 2002）：依靠技术创新开发低品位紫金山金（铜）矿，进行“国退民进、员工利益绑定”体制改革 [20] - 全国大发展十年（2003 - 2012）：走出紫金山面向全国扩张，资源量翻 3 - 4 倍，“试水”国际化，2003 年 H 股上市，2008 年 A 股上市 [23] - 全球化开拓十年（2013 - 2022）：积极海外并购，资源量继续翻倍，2022 年开始布局锂资源 [24] - 未来规划：2024 - 2028 年铜、金产量 CAGR 8 - 10%，力争 2028 年实现主要经济指标，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标 [34][35] 外在竞争力 量 - 成长性强：2020 - 2024 年矿产铜产量 CAGR 24%，矿产金产量 CAGR 12%，2024 - 2028 年规划铜/金产量 CAGR 均 8 - 10% [2][15][42] - 兑现能力佳：2014 - 2023 年铜/金产量规划平均完成率分别为 104%/96% [2] - 资源增长能力：2023 年铜/金资源量较 2014 年翻了 6/3 倍，依托高性价比收购和内生资源裂变能力 [51] 成本 - 技术领先、低成本收矿和优异成本控制，使矿产铜 C1 现金成本、矿产金 AISC 成本均位于全球前 20%分位 [2][59] 内在基因 专注矿业与技术创新 - 管理层多为矿业、技术出身，开发紫金山形成多项创新技术和“矿石流五环归一”管理模式，形成“技术优势 - 开发更多矿山 - 巩固技术优势”正循环 [3][16][65] 兼具国资背景和民营效率 - 所有权与经营权分离，兼具国企规范性、资源优势与民企灵活机制、决策效率 [3][16][70] 行业 铜 - 长期：供给约束性强、需求景气度高，看好上行趋势，中枢有望达 10000 美元/吨以上 [4][16][72] - 短期：或高位震荡，全球经济向上共振是上涨周期启动点 [4][16][79] 金 - 短期：受美国关税政策影响，底部支撑或在 2500 - 2600 美元/盎司 [4][16][84] - 长期：逆全球化和对美元信用担忧，或震荡上行，有望超 3000 美元/盎司 [4][16][85] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 测算 2024 - 2028 年归母净利 320/390/458/509/543 亿元，2025 - 2028 年 CAGR 14% [5][14][17] 估值 - 看好估值提升，当前 PE 估值 11.6X 处于 2019 年以来区间的 19%分位有望修复，2025 年黄金业务利润占比或逼近铜业务，黄金属性应加入估值架构；分部估值测算 A/H 目标价 21.99 元/21.36 港元，维持“买入” [5][17]